由计划经济向社会主义市场经济转轨的过渡经济背景，决定了管理层收购（MBO ）是转轨过程中正在进行的股东选择行动中的一个组成部分。但在这个过程中，由于先天缺乏明晰的国有产权界定制度和科学的国有产权定价体系，而存在着大量的财富转移机会。这就使MBO在中国的发展遇到了困境，那么如何解释和走出这个困境呢？

股东筛选与财富转移：MBO 在中国的困境

1.股东筛选

国有企业的产权改革实际上是一个重新选择股东的过程。经过多年的实践和论证，政府认识到自己不适合担当企业的股东，政府放弃国有产权的主体地位，退出企业，重新选择合格的股东进入企业，成为主导的投资主体。但是，谁能够成为合格的股东，需具备哪些条件和需要哪些制度支持，以及如何培育合格的股东，都是需要进一步研究的问题。并且，这个选择不是也不可能一步到位，只能是一个渐进的探索过程。

中国的国有企业产权改革经过了艰苦探索，在国有中小企业产权改革上取得了突破。从政府持股、到职工持股、到管理层持股是中小企业改革的主线，经历了一个明显的股东筛选过程。将职工作为国有（集体）产权的转让对象是启动中小企业改革的普遍选择。经营者持大股，甚至控股，则是成为“二次改制”的普遍趋势。

但是与国有中小企业改革相比，大中型企业改革和国有产权代表体系的建设并不是十分成功。在由国有企业改制而来的股份制企业中普遍出现了大股东“一股独大”和“内部人控制”并存的难题。成熟的国有资产管理体制也一直没有建立起来。可以预计中国的股东筛选还将进行下去，还会有更多的主体进入到更多的领域担当股东角色。因此在这个背景下，借鉴中小企业的改革思路，在大中型股份制企业进行MBO ，实现国有经济的战略调整是可行的，也是应当允许的。

并且，管理层也具有成为合格股东的一些重要潜质，其中最重要的是解决了困扰国有企业的一个关键问题——管理层的激励问题。经营者持股较为有效地解决了企业经营决策中经营者和所有者的利益冲突问题。从这个角度看，在中国实行MBO 无疑是有效率的。

2.财富转移

尽管在中国实行MBO 具有一些合理性，但由于国有产权没有明晰的代表体系和科学的定价体系，在内部人占优势的前提下，MBO 就存在成为国有资产流失通道的可能。

MBO 是一个明晰产权的过程，也是一个确定利益分配格局的过程。由于国有产权的主体不清晰和实际上的弱势地位，国有产权在MBO 中处于一种十分被动的地位，多是被动接受管理层的收购要约。交易基本上是“一对一”的交易，形成的价格不具有充分的竞争性，难以真实反映国有产权的价值，导致了以每股净资产为价格最后底线的实际做法。但每股净资产也不一定是企业价值的正确反映。

同样，因为国有产权主体的虚置和治理水平的低下，内部人控制是多数中国企业的实际状况。在MBO 交易中，企业的实际控制者——管理层，不仅对国有产权的代表者有着巨大的影响力，而且可以利用掌握的企业充分信息左右国有产权的出售意图。管理层甚至可以通过人为操纵使企业由盈利变为亏损，给国有产权代表者施加出售压力。在一些出售子公司的MBO中，交易双方实际上是同样的主体，如此交易的公平性自然使人怀疑。

最后，中国资本市场的市场分割，造成了“全流通”期待。通过MBO 持有上市公司现在虽然不能流通的股权，但可以期待将来上市流通，获取收益。

上述因素造成了在中国进行MBO 能够通过侵占产权不明晰的国有资产获取收益的可能。一方面，经济结构调整和国有企业产权改革的深化要求对可能的合格股东担当者进行筛选，管理层作为潜在的合格股东也应是筛选对象之一。这要求给予管理层成为股东的机会和权利；但另一方面，存在着国有资产被大量转移的可能，MBO 有可能成为合理、合法转移国有资产的通道。MBO 在中国陷入了困境。

以投资者保护为核心构建MBO 新理论：解释困境

（一）效率提高与财富转移：MBO 的对立解释

MBO 是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实现的绩效。那么所有权结构的变化就真得那么神奇吗？为什么在原来的所有权结构下不能实现那些令人眩目的绩效？这些新收益来自何处？这是MBO 理论必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围绕并购展开的争论相一致，对MBO 也产生了两种相反的看法：效率提高派认为MBO 是有效率的，提高了资源配置水平；财富转移派认为MBO 不过是财富再分配的一种手段，MBO 的收益来源于对债权人、股东、员工、政府税收的剥夺。这是对MBO绩效源泉的完全不同的解释，两者之间互不兼容。因此也就导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展MBO ，而财富转移派则主张抑制MBO 的发展。

效率观是MBO 的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着MBO 的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。

财富转移派是MBO 理论中的非主流理论。该派的基本观点认为，MBO 并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利害关系人——股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。MBO 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、MBO 投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施MBO 前的企业具有更高的资金使用效率。并且，管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。

（二）投资者保护视角下的MBO ：MBO 的新理论

不论是效率提高说，还是财富转移说，都不能够对中国MBO 面临的困境给出充分解释，需要发展既有理论。而对于中国来说，如何保护投资者利益是MBO 的关键所在，因为正是投资者保护不力的现状导致了当前的MBO 困境。

我们首先假设有一MBO 目标企业T ，假设TV为其市场总价值，S 为总股本数，G\'为反映企业真实市场价值的价格。我们有假设目标企业的股权结构被分割为国有股、法人股和社会公众股，Sg、Sc、Sp分别为其市场价值，则有

TV＝SG′＝Sg＋Sc＋Sp（1）

再设管理层收购目标企业的全部股权，其他外部主体（包括MBO 的中介机构）没有参与收购，G 为MBO 的交易价格。又设V1为MBO 交易中既有财富的转移量，V2为MBO 交易中因效率提高而新增的财富，则有：

SG＋V1＝TV＝SG′＝Sg＋Sc＋Sp（2）

如果V1＞0，则有G ＜G\'，SG＜Sg＋Sc＋Sp，那么在MBO 后产生的绩效中就包含了V1，这是MBO 的第一种情况，产生的结果就是既有财富的转移，我们称之为纯粹转移型MBO ；如果V1＝0，则有G ＝G\'，SG＝Sg＋Sc＋Sp，那么MBO 的绩效只能来源于V2，这是MBO 的第二种情况，产生的结果是MBO 提高了企业的经营绩效，我们称之为效率型MBO ；而如果V1＜0，则G ＞G\'，SG＞Sg＋Sc＋Sp，表示V2的一部分向目标企业的原股东进行了转移，这是MBO 的第三种情况，也是一种财富转移的情形，但是是将MBO 后因为效率提高而新增绩效的一部分转移给了目标企业的原股东，我们称之为效率转移型MBO.那么又是什么因素导致了上述三种情况的出现呢？是什么条件决定了它们的差异呢？既然我们假设是同一个企业、同一管理层、同一中介机构在实施MBO 的过程中出现了上述不同的结果，那么我们就着重考察外部因素的影响。并首先考察股权分割情况下MBO 结果的决定因素。

（1）V1＞0

V1＞0，说明一部分目标企业原股东的财富转移给了管理层。为什么会产生这样的转移呢？除去股东的自愿转移外，被动转移只能发生在股东权利没有得到良好保护的情况下，或是没有对股东权利的内涵给出明晰的法律界定，或是缺乏有效的市场来准确界定股东权利的真实价值，或是没有对权利的行使和被侵犯提供完备有效的司法支持，这三种情况下都会导致股东权利被侵犯，其价值被低估。

下面我们从这三个方面分别考察中国构成目标企业总价值的三种股权的保护水平。尽管中国政府一直对侵犯国有股权采取严厉的制裁措施，但由于国有股的产权代表体系不健全，使其权利内容和权利行使都处于模糊状态，也不存在一个科学的国有股权定价体系和成熟的交易市场，以至于难以确定交易价格与真实价值的偏离程度，也就难以确定国有股权是否被侵犯了，严厉的制裁措施成为“无本之木”。法人股虽然有明晰的代表者和比较完全的权利界定，但同样缺乏有效的定价机制，司法的救济水平也有限，更多地依靠法人股主体自身的谨慎行权和自我救济。法人股同样面临着较大的被侵犯可能，尤其是当法人股主体与管理层之间具有密切联系时更是如此。社会公众股尽管有一个公开的市场，定价机制相对比较完备，权利内涵也比较完整，但权利的行使和救济保障明显不足，也存在被侵犯的可能。综合比较起来，显然国有股是最容易被侵犯的，这种情形显然也适合于其他转型国家。

还有一种情形也可以导致V1＞0，即当目标企业股东之间存在过度的出售竞争时。在股权市场没有被分割时，管理层的报价适用于所有股权，不存在出售竞争。而当股权市场被分割时，不同的市场有不同的价格，就会产生出售竞争的情况。在中国还存在着国有股权分散持有的现象，更加剧了出售竞争。

我们将企业总价值的公式转换一下，就可以看出债权人也存在被侵犯的可能。设目标企业总资产的市场价值为V ，总负债的市场价值为DV，则在实施MBO 前有：

SG＋V1＝TV＝V －Dv（3）

又设ΔDv为实施MBO 后新增的债务，则在实施MBO 后，有：

SG＋V1＝TV＝V －Dv－ΔDv（4）

通过改变债务的清偿顺序，优先偿付MBO 后新增的债务ΔDv，就实际上降低了Dv的市场价值。而债务人之所以能够改变清偿顺序，根源就在于债权人保护制度存在缺陷。而转型国家中国有银行的债权保护恰恰是最薄弱的环节，银行债权被逃废的现象屡见不鲜。

由此可见投资者权利没有得到良好保护是导致财富转移的主要外部因素。

（2）V1＝0

V1＝0表明G 准确反映了目标企业的价值，目标企业股东的权利并没有受到侵犯，完善的投资者保护制度在其中发挥了重要作用，有效抑制了管理层侵占股东或债权人利益的机会主义行为，确保MBO 的绩效是来源于企业运营效率的提高。效率型MBO 应是MBO 的主导发展方向。

（3）V1＜0

出现V1＜0的原因在于，存在着独立于管理层的外来竞价者，激烈的收购竞争，迫使管理层提高了收购价格，使之高于目标企业的当前价值，从而将未来的一部分收益提前转移给了原股东。欧洲的MBO 市场已经出现了过度竞争的现象，因而大大降低了MBO 的收益率，增加了退出难度。

（4）不存在股权分割的情况

假如企业股权没有被人为分割成为国有股、法人股和社会公众股，所有企业股权只有统一的一种类型，那么，与股权分割相比，国家将付出更小的投资者保护成本而获取更大的收益。因为股权统一对待，国家只需制定一个统一的股权保护法律，建立一个通用的股权交易市场，成立一套法律救济机制，而不需要分别立法、分别建立定价机制、分别成立救济机制。所以股权分割将导致更多的投资者保护成本，却难以获得良好的保护收益。因为国家为投资者保护所付出的成本总是有限的，这些成本付出所产出的收益将因为股权分割而大大降低。当国家能够付出的最大成本不足以使收益达到盈亏平衡点时，作为理性人国家会放弃支出投资者保护成本，这就会使投资者保护水平始终锁定在低水平上。股权统一有助于降低保护成本，使盈亏平衡点提前到来。所以，股权统一与否是影响投资者保护水平的重要因素，从提高投资者保护水平这个角度来讲，也必须尽快结束股权分割的状态。

结论：良好的投资者保护，将促生效率型MBO ，而较差的投资者保护，将促生纯粹财富转移型MBO.股权分割不利于投资者保护水平的提高。

提高投资者保护水平，走出MBO 困境

提高投资者保护水平能有效抑制管理层和MBO 中介机构的机会主义行为，促生效率提高型MBO.从促生效率提高型MBO 这个目的出发，提高投资者保护水平主要包括以下内容：一是明晰产权，明晰产权主体和权利内涵。对于国有股权来说，就是建立明晰的国有产权代表体系。明确权利内涵就是明晰股东应当享有的权利和行使权利的制度途径。

二是加快建立科学的股权定价体系，形成公开的竞价机制，消除市场之间的人为分割，培育更多的中介机构参与竞争。在短期内，建立类似于深沪股市的国有产权公开市场并使国有产权交易统一于深沪股市，达到“全流通”的目标，难以实现且没有必要，因为并不是全部具有国有产权的企业都要公开上市。因此，在短期内应当建立MBO 的竞价机制，成立有层次的国有股权拍卖市场，改变MBO “一对一”交易的局面，所有国有股权都要经过公开拍卖才能转让。长期内则是在完善国有产权拍卖市场的基础上建立全国统一的企业产权交易市场，专门进行大宗企业股权交易。

三是完善交易机制。首先要明确MBO 的交易标的，或者说适宜进行MBO 的目标企业。有些企业绩效的取得并不是出于管理层的努力，而是由于国家赋予这些企业以特殊资源（如繁华地段的土地或建筑、特殊行业的从业资格、特殊矿产的开采权等）。对于这样的企业就不能实行MBO ，或者即使实行也要将这些特殊资源排除在转让范围之外；其次，由于实际上存在着管理层的“内部控制”优势，因此应当将MBO 视同关联交易来对待，适用规范关联交易的法律来使MBO 透明化，尽量减少MBO 交易过程中的“暗箱”操作成分。欧盟和日本已经将MBO 视为关联交易的一种类型来对待，香港特区则要求MBO 须经过股东大会批准。中国证监会已经要求独立董事在MBO 交易中发挥作用，但鉴于独立董事的作用还有限，建议将MBO 列为关联交易的一类来规范；最后，完善MBO 的融资机制。MBO 的融资渠道目前很有限，合法渠道只有信托贷款、个人融资等有限渠道。狭窄的融资渠道和巨量的资金需求两者之间产生了巨大矛盾，进而迫使管理层在收购过程中采取各种手段尽量压低国有产权价格。完善和开放更多的MBO 融资渠道有助于缓解压低国有资产的压力。

四是建立完善的投资者权利救济制度。明确侵犯投资者权利的行为构成，建立责任体系，并给予强大的司法支持。