5月工业增速从4月的9.3%回升至9.6%，因此有些观点认为经济将“二季度触底，三季度反弹”。三季度真的是中国经济本轮下行趋势的“大底”吗？恐怕未必。笔者认为，明年底前中国经济下行趋势不会改变。

内部因素决定经济下行趋势

笔者在2005年7月说过，中国经济下行会从2007年下半年开始，原因是国内的生产过剩和国际金融危机爆发，这种“内外需紧缩双碰头”的出现，导致中国经济增长出现不断下行趋势，甚至爆发危机，而走出低谷的主要措施只有城市化。这个判断现在看是没有错的。因为经济下行趋势实际是始于2007年下半年，当时虽然爆发了美国次债危机，但这场大危机对世界乃至中国经济影响直到2008年下半年才体现出来，中国上一轮经济增长峰值出现在2007年二季度，当季的GDP增长率是14.9%，以后再也没有出现过超过12%的季度增长率。2008年四季度由于外部危机的影响，还出现了连续两个季度低于7%的增长率。2009年由于出台了“四万亿投资”和“十万亿贷款”的刺激措施，中国经济在当年和次年获得了暂时增长动力，2009、2010年的经济增长率又回到9%以上。但是，由于去年以来没有新的刺激措施出台，而旧的措施对增长的刺激能力已经消失，所以经济增长又掉头向下，到今年一季度折年率已低于7.5%。

由此可见，如果从2007年开始算，中国经济到目前为止已经是连续5年下行。2009-2010年的增长率回升，并不是内生性动力推动的，而是政府大力度宏观刺激政策推动，所以一旦来自政府的推动力放松，由内部因素决定的增长下行趋势就又会复归。

什么是决定中国经济增长大趋势的内部因素？那就是城市化严重滞后与收入分配差距不断拉大，导致国内储蓄和投资过度而消费严重不足，形成了典型的生产过剩。这种过剩在新全球化急剧推进时代，巨大的外需可以全部吸纳过剩产能，但是次债危机爆发导致外需显著萎缩，过剩就成为压抑增长的主要因素。

从5月份的工业生产数据看，几种重要工业品的日均产量与去年高峰相比，或者是显著下降，或者几乎停止了增长。比如，与去年6-11月出现的产量高峰相比，汽车产量下降3%，其中轿车是负增长10%；乙烯负增长7%；原油是负增长2.4%；十种有色金属负增长6%；发电量负增长8%；只有水泥和钢材是正增长，前者0.3%，后者0.4%。这些数据都说明，经济增长的停滞与倒退已经十分严重了，而且目前并不是底，而是会继续衰退。

刺激政策有效程度下降

那么近期出台的政府刺激政策是否还会像上次那样有效？我看不会，原因有以下三点。

第一，目前的过剩矛盾更加严重，制约着出台更多的投资刺激措施。在2009年出台“四万亿投资”刺激政策时，中国的生产过剩矛盾实际已经很严重。投资虽然是需求，但不是最终需求，而是迟早要变成供给的需求，所以增加投资对总量平衡的最终影响不是增加了总需求，而是增加了总供给。这不是在说理论，而是严峻的现实。比如今年前5个月投资同比增长率为20.2%，但新增固定资产的增长率高达26.3%，说明2009年增加的投资到现在又进入一个产能释放高峰。这就是为什么钢铁行业在今年以来，会出现罕见的全行业大幅度亏损，也是湛江钢铁项目获批会引来那么多社会指责的原因。但是不批钢铁这样的大项目，又到哪去找数百乃至上千亿元的投资项目？那些环保和新兴产业的项目，成百上千个也不如上一个湛江钢铁项目所需要的投资多。我大致估算了一下，如果要实现“保8”，考虑到出口与消费需求的减少，今年的“施工项目计划总投资”就必须从去年的63万亿元至少增加到76万亿元，但是按目前的情况只能有73万亿元。须知去年就是增加了13万亿元投资，还是在出口和消费都比今年形势好的情况才勉强“保9”，所以今年需要增加的投资需求是以数万亿元计的，少了根本不顶事，但是当前过剩又已经很严重，投资就是想加也加不上去，这就是目前经济运行的大矛盾。

第二，目前的国际环境不一样。2009年不仅有中国的大规模刺激计划，全球政府和央行也在实施大规模救市计划。若不是随发达国家的经济回升使中国外需显著恢复，仅靠中国政府的救市措施不可能出现2009-2010年的回升势头。

然而现在的情况很不一样。欧债危机使欧洲各国在衰退的泥沼中非但拔不出脚，反而越陷越深，并且即使欧债危机迫使欧洲各国最终走上了政治整合的道路，也必然是德国式的“平衡财政模式”。这就意味着欧洲今后会在宏观需求紧缩中停留相当长的时间，意味着中国对欧洲的出口可能还会下降，至少是增长停滞。2007年以来，欧盟超过美国成为中国第一出口目的地，但是自去年下半年以来，中国对欧出口急剧萎缩，是引起中国出口严重下滑的重要原因。

美国的情况也不乐观，与欧洲不同的是，美国的问题都被藏到了桌子下面，使我们不能直观感觉到美国问题的严重性。美国问题的严重性在于，次债危机给美国金融机构造成的巨额金融烂账，到目前也没有真正消化，去年8月突然爆发的股灾就是一个例证，去年10月突然发生的美国历史上第五大金融倒闭案——“曼氏”金融公司倒台又是一个例证，今年发生的摩根大通衍生品巨亏是第三个例证，这说明美国不出问题则罢，出问题就不是小问题。

据美国货币监理署的报告，到去年底包括摩根大通、高盛、花旗、富国、美银等在内的美国五大金融机构所持有的衍生金融品仍高达226万亿美元之巨。然而，摩根大通持有的70万亿美元衍生品却只对应着1360亿美元风险资本；高盛更甚，持有40万亿美元的衍生品却只有190亿美元的对应资本。两家金融机构衍生品的杠杆比率，前者高达516倍，后者高达2295倍！这两家金融机构在衍生品交易中只要亏掉0.04-0.2%就会亏光本金，这就是为什么坐拥1.8万亿美元总资产的摩根大通，却会被20亿美元的亏损而撼动。

所以，美国经济与金融至今仍坐在火药桶上，不知何时会爆炸。而在金融有毒资产这个火药桶被彻底搬开之前，美国经济随时会显露出新危机。次债危机爆发在7月，去年美国股灾也是爆发在7月下旬，所以今年7月又是一个观察点，看美国经济到底会出怎样的问题。但有一点可以肯定，在美国真正解决好巨额有毒金融资产出路之前，美国的需求不可能恢复正常。

次债危机已经爆发了5年，我看未来5年发达经济体走不出这场危机是大概率事件，这就决定中国经济要保持住一个较高的增长率，只能靠自己打开内需，而不能寄托于外需。

第三，有人认为经济减速后，只要政府肯放松银根多给企业贷款，并配合“结构减税”政策，即对中小企业减轻税负，就可以恢复增长动力。我看不见得。因为放松银根与减税都是作用于刺激供给方面，而中国目前的问题不是供给少了，而是需求严重不足，没有需求，什么都过剩，企业投什么亏什么，哪有企业愿意贷款。自今年初以来，政府就在逐步放松银根，但贷款增长却未见显著增加，就是因为主要用于投资的中长期贷款需求严重萎缩。

新千年以来，中长期贷款比重逐步上升到70%以上，有时甚至高达80%，今年以来却骤然猛跌到30%以下，是导致贷款增长有限的根本原因。从5月货币增长率看，虽然M2又回到了13%以上的水平，但是反映交易需求的M1增长率仍在4%以下，这说明在最终需求没有增长的背景下，放松银根的结果只能是使交易货币向定期存款转变，而不可能发挥出启动经济的效果。

生产过剩的结果是压低了企业的盈利水平，因此减税的确可以刺激企业增加生产，而问题在于，如果企业利润减幅过甚，国家财政又怎能补得了？新千年以来的十年，中国企业利润的年均增长率高达22.9%，去年却只有2.8%，连前十年的零头都不到。今年前4个月该指标下降了1.6%，其中4月下降了2.2%。试想如果没有年均22.9%的利润增长率，又怎能引出过去十年年均23.8%的年均投资增长率？而财政又怎么可能给企业减出20%的利润空间？更何况财政是分配工具，不是生产工具，财政能减收的只能是企业自己创造的利润，若企业利润没有了，财政对企业也无利可让。今年5月份扣除临时因素后，税收只增长4%，其中企业所得税只增长0.3%，按这个趋势很快就会转入企业所得税负增长。

也有人说，在上次救市过程中地方政府发挥了很大作用，这次还可以让地方政府打先锋。应当承认，地方政府的确有极大的投资冲动，因为花的不是自己的钱，还是传统体制的“软预算约束”。但是与上次相比，目前地方政府所处的情况也很不同，主要是负债能力的不同。上次地方政府在上项目中，通过运用地方政府投融资平台用了很多银行贷款，尤其是发行地方债，负债总额也从3万亿元猛增到超过10万亿元。但是今、明、后三年是地方政府的还债高峰，从一些来自各地的报道看，今年大多数地方政府都在借新债、还旧债，能够扩张的投资空间因此受到限制。

所以综合看，由于各方面条件的变化，已经很难推出“新四万亿”了，即使推出了也不会有上次的效果。

虽然屡次提醒经济下行有些“逆耳”，但经济形势不好是客观趋势，人的认识与客观相符总是好事，不是坏事。我最近曾听任志强说，“目前陷入困境的房企，都是前两年错判形势进行盲目扩张造成的”，在钢铁、建材、家电、汽车等许多领域都能听到这种说法。所以，还是要为经济继续下行做好准备，才能更主动些。如果从全球看，如果中国经济增长率低于5%，美、日、欧的经济肯定已经是严重负增长。展望未来十年，除了中国经济有能力从低谷中走出来，并凭借城市化和体制改革，重新恢复9%以上的高增长，而其他各国，不管是发达国家、“金砖国家”，还是其他发展中经济体，都没有强劲的外需与内需能引领他们走出经济低谷。因此，还是要尽快转入根本性调整与改革的轨道，才能引领中国经济真正触底反弹。