人民币市场出现的跨境套利问题，表明人民币国际化需要有配套的金融改革，以免在金融政策的制定上本末倒置，造成不必要的金融风险

人民币国际化起步至今迈出了重要的步伐，离岸人民币市场交易变得非常活跃，但其逐步显露的新问题和风险，也值得政策制定者关注。

受在岸与离岸市场人民币汇率差影响，人民币跨境套利比较兴盛；同时又由于在岸和离岸市场间存在人民币利差，在海外获得人民币资金后，只要取得相关批文，就可进入境内市场套取利差。

在一个开放的资本账户下，汇差和利差的出现能够被市场短期内消化。因为资金会在利益驱动下大规模进入高利率高汇率经济体，从而推低利率汇率，完成一轮自我调节。

而在中国目前的资本账户管理和汇率机制下，套利窗口长期存在。如过去的两三个月内，离岸市场人民币与在岸市场人民币之间保持着200个基点以上的价差，最高时达1200点(相当于2%)。过去的数年内，在岸人民币远期与离岸的人民币不可交割远期汇率(NDF)之间，同样存在较为明显而长期的套利空间。

事实上，离岸市场的人民币债券的大规模发行，很大程度上也是因为企业能够通过各种途径将这些人民币资金送回国内，这可套取两地市场的巨大利差。

这表明中国的资本账户管制效应在下降。由于经常项目账户已经开放，企业和投资者可以通过贸易背景来实现跨境套利，但由于存在一定门槛，套利窗口很难被快速关闭。加之监管漏洞和行政性政策的存在，掌握资源者也可通过各种途径来获取避开监管的便利。

资本的套利使独立的货币政策失效，从而对宏观经济稳定和金融安全构成威胁。应通过厘清改革次序、理顺市场机制来解决上述问题。资本账户的开放，应以强化国内金融系统作为基础，而强化国内金融系统需进一步改革——利率的市场化、银行部门以及非银行金融部门准入的有序放松，是国内金融市场化的三个重要构成成分。

这三者之中，利率市场化是重中之重。为保证银行的“特许权价值”，利率市场化的排列顺序应该最先是贷款利率，然后是长期存款利率，最后才是短期存款利率，这样利差才可以逐渐降低，同时可避免倒置收益曲线，避免借款的期限结构向短期靠拢。这样也能避免在资本账户开放的情况下，其向短期的外汇债务靠拢。特别是如果短期商业票据的市场化先于中长期的公司债券(既包括发行条件的自由化，也包括利率的市场化)，总会存在把短期商业票据用作长期商业投资的风险，并因此加剧期限失配。

利率的市场化，会使国内利率逐渐由市场信贷的供需决定，从而使央行利率工具的传导更加有效。央行的货币政策工具可从依赖控制货币发行总量到由调节利率为主。这种货币政策调控工具的变化也为人民币国际化奠定基础。中国利率市场化经过十年的渐进过程，已完成贷款和短期市场利率的改革。下一步改革的核心，是呼吁了多年的“取消存款利率上限”。这样可以让资金能够在金融体系中实现有效的流转，从而实现基于流动性、政策预期以及市场供需的市场利率体系。缺少这一改革，难以真正推动利率市场化的实施。

国内金融改革可助银行系统提高竞争力、风险的管控能力，并助国内资本市场深入发展，使其成为既有效率又有深度的资金池，资本的流入流出也就不会造成国内利率和汇率市场的大幅波动。

当然，利率市场化将加大金融机构的盈利难度和所面临的风险，降低其特许权价值。这意味着金融机构内部风险控制和监管水平需要实现动态上升，并为未来进一步改革提供良好的制度基础。

国内金融系统的强化是保证人民币国际化的基石，中国需要逐步建立有效率和反映市场供求的利率体系，并且加快培育有国际竞争力的国内金融机构。同时，中国更需要一个有深度的人民币债券市场。债券市场的健康发展能够给整个金融市场提供有效的避险工具，减小金融市场的波动和风险。债券市场也可以解决资金“期限失配”的问题，更重要的是，一个有深度的债券市场将为资本流出和回流提供“蓄水池”，使人民币不致因为资本流动而大幅波动。

在此基础上，逐步打开资本账户封闭的闸门，才能实现境内外“池水”(流动性)和“水位”(利率)的动态平衡，并通过自主调节迅速抚平利差、汇差和流动性失衡。在资本账户开放的状况下，人民币国际化才会水到渠成。

(作者为澳新银行大中华区经济研究总监)