中国的资本市场暴涨暴跌，牛短熊长的原因是什么？除了国内外形势影响之外，是中国资本市场存在制度缺陷所致。中国资本市场有什么制度性缺陷呢？
第一、中国资本市场定位有问题。资本市场是一个长期投资市场，但是我们把它定位一个融资市场，学过金融学的人都知道，短期融资市场（一年以下的短期融资）是货币市场融资，一年以上的融资和投资市场是资本市场，资本市场所筹资金都是用于长期投资的。公司是资金需求者，融资者，股民是资金供给者，是投资者。公司使用投资者的资金应当给投资者投资回报（分红），但不少上市公司多年不给投资者分红或象征性分红。
出现这种情况的原因在于发展资本市场的指导思想有问题。最初国有企业在进行体制改革时出现了资金不足问题，就考虑将企业改造成上市公司，从市场上筹集资金。这就是所谓“吃了财政吃银行，吃了银行吃股民”。大家知道，在90年代初，我们有一个非常响亮的口号，叫做“发展证券市场，为国企改革服务”，国企没钱了，到市场上拿钱，所以出现“包装上市、捆绑下海”的现象，信息造假，没利润包出利润来，没资产包出资产来，然后发行上市，出现“一年好、二年差、三年ST”情况，企业无利润可分。这是体制问题造成的。
企业筹到资后不知道或不愿意给投资者回报。企业以为股票融资也像借国家银行的钱一样可以不还本付息的。这是国有企业的理念，我为国家生产，国家给我资金，还不起了，就不还了。企业把股民的钱也当银行贷款了，认为可以不还钱。其实股票融资确实是不还本的（形成企业自有资金），但需要给投资者回报（分红）。有一家上市公司老总，在上市的当天，有一个庆功宴，喝高了，说了一番非常值得深思的话，说谁发明股票市场，我得好好感谢感谢他，过去我借钱要还，现在拿钱不还了，多好啊。这是在酒桌上说的，当然他的公司最后的钱全被大股东拿光了。有些上市公司不给股民回报，十年不分红，即使分红也是象征性分红。
第二，股票发行制度存在非常大的问题。最初是计划发行，额度发行，谁能拿到额度谁就就可以发行股票。现在进行了改革，发行市场化了，发行价格放开了，但出现了高市盈率、高发行价和超募发行问题，在创业板市场上表现得尤为突出，创业板发行和上市的企业，发行市盈率有超过一百倍的。出现这些问题的原因在于只放开了发行价格，而企业是否能发行和上市还需严格审批（虽是审核，但仍是实质审批），这样使股票仍是稀缺资源。谁拿到发行资格谁就可以发大财。上市公司希望多筹钱因此想高价发行，券商希望拿高佣金，也把发行价定得很高。向机构询价机构也给出高价格。
第三，公司制度存在很大问题，如法人治理结构不健全，缺乏规范的分红制度。就分红而言，1990年至今，国内A股累计融资4.3万亿元。1990年末到2010年末，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元。由于流通股股东（普通投资者）只占上市公司股东的三分之一，因此普通投资者（流通股）所分享的红利最高不过0.54万亿元。21年来，普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率不足13%。按照现在3.5%的一年期存款利率，以复利计算，21年下来的储蓄回报高达105.9%。据统计2008年、2009年、2010年上市公司平均每股分红分别为0.08元，0.09元和0.13元。如果按每股平均价10元计算，每股分红率为投资额分别为0.8%、0.9%和1.3%。如果公司股价为20元，则每股分红率分别为0.4%、0.45%和0.65%。 而同期一年期储蓄存款利率为3%左右。2010年，2175家上市公司中，亏损的仅117家，但既不分红也不送股的＂铁公鸡＂798家，上市5年不分红的414家，其中盈利公司136家。
第四、中国资本市场内幕交易、操纵市场、证券欺诈现象十分严重。
第五、中国资本市场仍然是一个投机市场。
中国股市换手率极高，世界第一。据统计，中国股市流通股年换手率接近8倍，按全年260个交易日计算，平均持股期限为32.7天。而美国0.97倍，日本1.4倍，韩国1.05倍，香港0.97倍，台湾1.27倍。有人说中国的股民在给国家打工，在给券商打工，每交易一次，收一次印花税，每交易一次给券商都收佣金。股民在交易中很难赚到钱，而国家和券商稳赚不赔。中国为什么是投机市场，主要原因是没有稳定的内部回报（分红）。
中国资本市场出现诸多问题的根本原因就是缺乏保护投资者，尤其是中小投资者的制度和机制。因此，加强资本市场和上市公司制度建设是振兴资本市场的根本途径。
1、明确中国资本市场的市场定位，变融资市场为长期投资市场。
有人把炒股炒成股东了看成笑话，实际炒股炒成股东是件好事，长期持有一个公司的股票，参与公司分红，能得到稳定的投资回报，就不必在市场上投机炒股，这样就从一个投机者变成一个长期投资者。股票投资有两种收益，一是内部收益（分红），另一种是市场收益（差价收益）。内部收益是长期收益、稳定收益。而市场差价收益，可获得高收益，但伴随着高风险。任何二级市场上都是少数人赚钱，多数人赔钱，因为在资金量不变的情况下，一些人的高收益是建立在另些人亏损之上的。我曾经说过，如果上市公司能给投资者投资额的分红比例应5%以上，即指投资收益在5%以上，超过储蓄存款利率，这样就能使投资者长期持股，从股市的投机者变成长期投资者。
2、加强信息披露制度建设。
如何保护投资者，最重要的是加强信息披露制度建设。上市公司要给投资者一个明确、详细、正确的信息，让投资者来判断是否投资。有些上市公司披露给投资者的信息往往是似是而非的信息，或者是提前披露一些不该披露的信息，或者是干脆披露虚假信息，这是对投资者的误导，是对投资者的欺骗，是对投资者权益的侵害。因此，必须把上市公司所有可以公开的信息，如法人治理结构、市盈率、资产负债、重要财务指标和其他重大事项全部公开披露，给投资者一个明确的信息，只是对投资者最大的保护。
3、改革完善股票发行制度，实施逐步化市场的原则。
首先，应当完善询价制度。现在询价都是向大机构征询发行价格，向与公司关系密切征询，向为上市公司作保荐的券商、保荐人征询，肯定得出高价发行的意见，应进一步完善询价制度，扩大征询范围，出高价者应当认购。其次，发行股票应当考虑市盈率。对高市盈率发行应当有所限制。有的企业发行市盈率超过100倍，实际表示投资者需要100年才能收回投资成本（内部回报），难道不应当限制吗？证券监管部门应当提示合理的市盈率范围，比如，发行市盈率应当不超过30倍，如果超过此范围，应当严格审查。这不是回到行政手段管理市场，而是稳定市场，保护投资者的举措。第三，应当监督和审批分开。如果完全市场化发行，证监会就不要实质性审批，而把发行权下放到交易所。证监会专门审查发行是否规范，是否有违规违法行为，是否有虚假陈述等，如果发现问题可以叫停发行。也就是证监会从一票决定权转变为一票否决权。而发行由交易所、券商和上市公司自己决定。这就是所谓监审分开。
4、建立强制分红制度。
这里的“强制分红”制度不是指用行政手段强迫上市公司分红，而是指应当建立起上市公司透明、公平合理的投资者回报制度。在上市公司不自觉分红和投资者在市场上得不到回报的情况下，建立强制分红制度是对上市公司行为的规范，是保护投资者的制度。上市公司在发行股票的招股说明书上就应当承诺如何分红和分红比例等。
5、完善退市制度。
在《证券法》中已经明确规定了上市公司终止交易（退市）的制度和条件，但一直没有很好地执行，而且要退市的公司利用“壳资源”进行“重组”摇身一变变成“好公司”，因此垃圾股鸡犬升天的情况比比皆是。中国没有几家真正退市的公司。必须完善退市制度，该退市的一定退市，杜绝退市公司利用壳资源进行重组的可能性。这样就会增加上市公司的压力，同时对投资者进行警示。
6、要形成健康的资本市场文化。
最重要的建立诚信制度。中国的信用体系遭到很大破坏。上市公司内幕交易、虚假陈述比比皆是。上市公司可发行股票和公司债券。早在2004年“国九条”就提出要重点发展企业债券和公司债券，但中国至今企业债券市场并未发展起来。最重要的原因是中国适应市场经济的信用体系没有建立起来，没有形成健康的资本市场文化。要形成健康的资本市场文化，最重要的建立诚信制度。
7、规范资本市场服务体系。
我们要完善在资本市场的服务体系，完善保荐人制度，规范券商等中介机构及证券服务机构，包括会计师事务所、律师事务所、评级机构的行为。
8、继续建立健全资本市场的法律体系，完善和改进资本市场监管制度。
中国必须进一步发展多层次资本市场。中国在经济转型过程中，城镇化的过程中，在经济国际化的过程中，都需要资本市场的大力支持。我们完全相信，只要进一步加强资本市场制度建设，完善资本市场体系，中国资本市场一定能够得到健康发展，发挥其在中国经济发展和改革中应有的功能和作用。
（曹凤岐 北京大学金融与证券研究中心主任）
