美联储于9月21日结束的议息会议后，宣布了对货币政策的调整措施，一是维持0～0.25%的基准利率不变；二是决定采用所谓的“扭曲操作”，即在不扩大资产负债表总规模的前提下，对所持有的国债资产进行“卖短买长”，从而延长所持国债资产的整体期限。

“扭曲操作”是折衷之举

美国的第二轮量化宽松政策在2011年6月已经结束，美联储此前的两轮量化宽松政策基本达到了其预定的目标：为金融系统注入流动性，维持金融环境稳定，同时推升物价水平，摆脱通货紧缩的威胁。但从实际政策效果看，量化宽松政策在刺激经济增长和促进就业方面显得乏善可陈，同时美国通胀压力的上升，也使得美联储在进行新的货币刺激时必须持更为谨慎的态度。

“扭曲操作”的正式政策界定为“展期计划和再投资政策”，其中的展期计划具体是指从2011年10月到2012年6月末，美联储将从市场购买总额为4000亿美元的长期国债（6到30年期），同时卖出基本同额的短期国债（3个月到3年期）。这意味着美联储持有的国债平均残存期间由现在的6年零3个月延长至8年零4个月。

具体来说，美联储的扭曲操作政策目前看来主要有如下政策考虑：

一是从理论上可以刺激经济增长，减轻财政赤字负担。由于美联储依然实行“政策利率实质为零”的政策，扭曲操作直接影响的是长期利率，而短期利率的上行压力并不难控制。长期利率的下行在理论上可以降低民间设备投资的成本特别是以长期利率作为定价标准的投资行为的成本，从而帮助经济复苏，还可能为财政赤字的利息负担减压。

二是保持现有量化宽松规模，有助于减轻通胀担忧。美国目前通胀预期虽然不高但较之两次量化宽松之前已有明显上升，如果美联储推出第三轮量化宽松政策，则美国的通胀压力势必上升，国际投资者对美元资产的担忧会增强。

三是有助于规避政治分歧。考虑到来自茶党和国会保守力量反对的压力，推出“扭曲操作”在政策操作角度看实际上有“以空间换时间”的特征。因为前两轮量化宽松政策对改善就业和刺激经济上表现不佳。

四是对美国银行体系放贷积极性并无直接伤害。目前美国金融机构的存贷款利差远高于其三至五年的国债收益率，美国金融机构的贷款收益高于其投资国债的收益，但目前美国的金融机构并未因贷款收益高就进行大规模放贷，表明目前美国金融机构实际贷款意愿不高主要受制于对经济前景的悲观预期。

吸引资本回流

次贷危机爆发后，美联储试图借助大举放松货币来刺激国内信贷，但美国企业在流动性状况改善后，并未增加国内实业投资，而是通过直接投资、证券投资、海外贷款等各种渠道“漏出”，未对美国实体经济产生预期的作用。2011年5月，在美债上限谈判分歧等问题的困扰之下，美国资本出现11个月以来的首次净流出。通过货币政策的操作吸引资本的回流并促使美国的长短期收益率均保持较低水平可能是美联储扭曲操作的另一个重要政策目标。2011年7月，美国国会讨论的关于吸引美国的跨国公司海外利润回流美国的议案也正是出于这样的目的。而“扭曲操作”本身就带有明显的保持汇率稳定、抑制资本外流的政策意图。

在美联储宣布推出“扭曲操作”政策后，全球金融市场正在出现短期美元流动性紧张的状况，美国正试图扭转“美元过剩”的局面，制造人为的“美元短缺”。欧洲银行将欧元交换成美元的成本自6月以来已上升了五倍，出现了明显的“美元荒”。

刺激效果有限

当前美国企业以及金融体系并不缺乏流动性。美联储卖短债买长债的“扭曲操作”确实可以压低资本市场长期基准利率，但事实是，经过两次量化宽松政策刺激，美国企业和金融机构持有较为充足的流动性，美国企业欠缺借贷和投资意愿主要是因为经济增长缺乏新的增长点。

而且，美联储扭曲操作对需求端的刺激效果很可能也较为疲弱。从美国经济历史角度比较，美国私人部门当前的杠杆率仍处于相对高位，贷款利率下降并不能促使消费增加。实际上，从美国的历史看，在刺激消费方面可能是财政政策更为有效，如此前美国有关房屋、汽车等耐用品购买的税收优惠政策促使大件消费需求释放，但目前美国财政政策的新刺激方案推出同样面临债务上线的约束。

中国需要做好应对预案

由于美联储推出“扭曲操作”和欧洲债务危机的恶化，全球金融市场避险需求上升，全球投资者争相买进美元寻求避险，短期内主要货币对美元都开始大跌，欧元兑美元跌破1.34关口并刷新8个月以来低点，韩元、巴西雷亚尔、土耳其里拉等新兴市场货币近期均出现了较大幅度下跌。同时，国际资本持续撤离新兴市场的迹象也十分明显。

从中国金融市场的情况看，人民币兑美元中间价虽然总体上保持强势，但是海外市场（如香港市场）的走势却明显疲软。特别是由于离岸市场对美元的避险需求较强，短期内导致离岸人民币兑美元的价格出现明显扭曲，其价格水平比境内在岸人民币兑美元的价格低，产生较大的汇差，这一短期套利空间的存在，可能会吸引投资者在境内市场买入美元，从而加大人民币的短期抛售压力和汇率波动。这需要在下一阶段的人民币汇率政策中关注离岸人民币市场的走势及其影响。

在欧洲主权债务危机不断恶化的背景下，中国可能会面临新一轮的出口增长的减速，并因此导致GDP的减速，人民币升值压力的减轻有助于应对出口的减速压力。同样值得关注的是，如果人民币汇率短期内出现较大幅度贬值、或者国际资本流动短期内出现显著波动，也会对国内金融市场的信心形成冲击，需要提出相应预案。

作者：国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松 来源：《中国经济时报》2011年11月22日