美联储于2017年10月开始缩减资产负债表，联邦公开市场委员会（FOMC）的多数委员还预期未来两年内将再加息六次。由于美联储对存款准备金和隔夜逆回购交易支付利息，未来两年的加息进程可能会增加美联储的负债成本，导致其净收益下降；加息和缩表还可能导致美联储系统公开市场账户（SOMA）的公允价值下跌，进一步减少其潜在收益。收益状况是中央银行财务实力的重要体现，净收益的下降会削弱美联储的财务实力，影响其货币政策实施能力。笔者根据美联储公布的缩表方案，拟对其未来两年的收益情况以及未来的资产组合操作进行预测和分析。

美联储资产负债和损益概况

为应对国际金融危机，美联储先后实施了四轮量化宽松政策，向市场注入了大量流动性，直接导致美联储资产负债表迅速膨胀。金融危机前，美联储总资产约为8800亿美元，金融危机后，随着大规模资产购买计划（LSAP）和到期资产展期项目（MEP）的实施，美联储资产负债表规模逐步增长，至2014年9月量化宽松政策结束时，美联储总资产已超过4万亿美元，截至2017年9月，美联储总资产达4.47万亿美元，总负债达4.43万亿美元。在美联储资产负债表中，资产端的主要构成是美国国债和住房抵押贷款证券（MBS），两者合计4.25万亿美元，占全部资产的95%，其他资产为未摊销债券溢折价、外币计价资产、黄金、特别提款权等，合计占比仅为5%。负债端的主要构成是存款准备金、流通中现金和逆回购协议，三者合计4.26万亿美元，占全部负债的96%，其他负债为一般财政存款、海外官方存款等，合计占比仅为4%。

在美联储的资产端项目中，黄金、特别提款权、房屋建筑物和其他财产是不产生收益的，能够产生收益的项目仅为美国国债、联邦机构债、MBS和外币计价资产，其中联邦机构债和外币计价资产的占比不足1%，产生的收益微乎其微，因此美联储资产端的主要收益项目是美国国债和MBS。负债端项目中，流通中现金无需支付成本；一般财政存款、海外官方存款以及其他负债占比仅为4%，负债成本很小；需要支付大额利息的是逆回购协议和存款准备金。这些资产带来的收益以及负债产生的成本都会反映在美联储的运营情况表中。此外，美联储还有一些其他影响收益的项目，如提供资金清算等服务收取的服务费收入，外币资产折价产生的汇率损益，日常运行需要支付的工资等运营成本，其中运营成本占总支出的比重也较大。

缩表和加息对资产负债及收益的影响

缩表方案带来的资产负债变化

根据美联储公布的方案，缩减资产负债表的具体方式为逐步减少系统公开市场账户（SOMA）中的到期本金再投资，2017年10～12月缩表规模上限为每月100亿美元，其中国债60亿美元、MBS 40亿美元；然后每3个月增加一次规模，国债增幅为60亿美元，MBS增幅为40亿美元，直到触及设定的月度减持最终上限值（即每月500亿美元，其中国债300亿美元、MBS200亿美元）。在加息路径上，FOMC委员对联邦基金利率2018年和2019年的预期中值分别为2.1%和2.9%，并预计长期利率也将稳定在2.9%左右。因此，FOMC多数委员预期2018年和2019年将分别加息三次。

根据缩表方案，美联储自2017年第四季度至2019年（共27个月）理论上最多可以减持资产1.05万亿美元。但实际上，由于有些月份的债券到期本金会低于缩表上限金额，实际的减持规模会低于上限值。根据美联储自身的预测，27个月资产负债表的缩减规模可能为9000亿美元左右，约为现有资产规模的20%。这些释放出的债券将转由机构和个人投资者持有，从而导致负债端的存款准备金相应减少。

缩表和加息对票面利息收益的影响

SOMA的收益来源于两个部分。一是持有债券获取的票面利息收入，这部分收益计入运营情况表，是账面可以看到的收益。二是因市场利率变动等原因导致SOMA公允价值变化而产生的公允价值变动损益，这部分损益既可能为正（盈利），也可能为负（亏损）。由于美联储对SOMA采用摊余成本法计价，公允价值变动损益不反映在运营情况表中，仅表现为浮盈（或浮亏）。

自2015年以来，美联储已进行了6次加息，超额准备金利率（IOER）从0.25%提高到1.75%，隔夜逆回购利率（ON

RRP）从0.05%提高到1.5%。如果IOER和ON RRP之间的利率走廊维持在0.25%不变，那么根据FOMC委员对联邦基金利率的预期中值，2018年末和2019年末IOER将分别达到2.25%和3%，ON RRP将分别达到2%和2.75%。利率提高会导致存款准备金和逆回购协议的付息成本上升。美联储2016年年报披露，美联储的存款准备金余额和逆回购协议余额之和从2015年的2.68万亿美元下降到2016年的2.48万亿美元，但由于IOER和ON RRP分别从0.25%、0.05%提高到0.5%、0.25%，导致利息支出从70.94亿美元迅速增加至131.42亿美元，增幅超过85%。

为分析美联储2017～2019年的票面利息收益变化情况，我们假定：在美国经济不发生较大波动的情况下，SOMA中美国国债和MBS的票面利率基本不变，其规模按照前文的预测进行缩减；IOER和ON RRP按照FOMC委员的预期提高；运营支出按照每年5%的幅度增长。以此假定为基础得到的测算结果显示，美联储2017～2019年的收益预测值分别比上年下降了约15%、30%和32%，2019年的净收益可能会下降到380亿美元左右，接近资产负债表扩张前（2007年）383.91亿美元的水平。而根据测算，2019年底美联储的资产负债规模至多缩减到3.5万亿美元，仍为2007年的3.7倍。很显然，美联储净收益的下降速度远远快于资产负债表规模的缩减速度。

造成这一状况的主要原因是美联储资产端利率和负债端利率的变动不同步，存在期限错配。美联储在2014年以前运用多轮量化宽松政策成功压低了长期利率，也使得自身持有债券的票面利率处于较低水平，而美联储谨慎的缩表进程虽然会逐渐拉升长期利率水平，但并不足以使其在短时间内将低利率债券重新投资为高利率债券，资产端的利率上升较为缓慢。从负债端来看，短期利率的快速上升同步提高了美联储的负债成本，导致资产端利率和负债端利率的差值被大幅压减，进而导致未来两年的净收益下降。

公允价值变动损益的变化趋势

美联储的加息行为会引导联邦基金利率上行，并传导至其他长短期利率，引发债券价格的下跌，缩表行为也会增加市场债券供给，推动债券价格下行，其结果是以市场价格衡量的SOMA的公允价值下降。2014～2016年美联储持仓债券的公允价值分别为1740.22亿美元、1064.57亿美元和665.59亿美元。可以看出，美联储近年来不断加息致使SOMA的公允价值变动收益持续减少，2015年和2016年的两次加息导致浮盈下降超过1000亿美元。其中，MBS在2016年已经出现了浮亏，浮亏金额达75.19亿美元，只是由于国债依然维持较高水平的浮盈，使得整体持仓依然维持了正向收益。MBS出现浮亏主要是因为美联储持有的MBS久期较长，期限均在10年以上，而国债的平均久期要短于MBS，因此在利率上升时MBS的公允价值变动对于利率的变化更为敏感。随着2017年和2018年美联储再度加息，以及预期利率继续升高、美联储资产规模不断缩减，可以预见，在未来两年中，SOMA组合中国债的公允价值变动浮盈会继续减少，而MBS的浮亏会继续扩大。

收益变化对美联储缩表操作的影响

中央银行财务实力对货币政策的意义

中央银行的日常运营并不以盈利为目的，所以在运用资产负债表工具和利率工具时，净收益的高低和资产的公允价值变动并不是主要的考虑因素。但收益状况是中央银行财务实力的重要体现，净收益的下降意味着中央银行财务实力的削弱，以及货币政策实施能力的不足，会影响到公众对于中央银行的信心。因为中央银行代表了国家信用，中央银行的负债是不能够违约的。在收不抵支的情况下，中央银行偿付债务只有两种途径：一种是用印钞的方式弥补，但这样会引发通货膨胀，破坏货币政策的可信度；另一种是用政府的财政收入来偿还，但对政府的依赖会削弱中央银行的独立性。无论哪一种情况，都是中央银行和市场不愿见到的。为避免此类被动局面发生，不能亏损就成为中央银行必须坚守的底线。即使尚未发生亏损，财务实力减弱的中央银行在政策选择上也会受到限制。IMF经济学家托马斯•嘉吉尔（Thomas Cargill）在一篇工作论文中指出，日本中央银行因持有大量政府债券，曾多次表达对潜在资本损失的担忧，这种担忧影响到了日本中央银行的货币政策，降低了其提高利率的意愿。从这个角度来说，财务实力是中央银行施行货币政策时需要考虑的因素之一。

具体到美联储而言，避免净收益过度下降，还有政治方面的考量。根据《联邦储备法案》的要求，美联储要将扣除营运资本、股息以及维持100亿美元盈余公积以外的净收益上缴至财政部。金融危机前，美联储向财政部的缴款金额大致维持在150亿～300亿美元之间。金融危机后，由于量化宽松政策的实施，美联储持有的债券规模大幅膨胀，利息收入也越来越多，向财政部的缴款逐渐增长到每年800亿～1200亿美元。在当前特朗普政府推行税改和增加财政赤字的背景下，如果因净收益的下降而导致向财政部缴款的大幅减少，将会引发国会和政府的负面反馈，使美联储背负一定的政治压力。前美联储官员弗雷德里克•米希金（Frederic Mishkin）曾表示，如果在某一年美联储没有向财政部上缴利润，那么国会就会变得非常热闹；圣路易斯联储行长詹姆斯•布拉德（James Bullard）甚至认为“这无疑会带来政治问题”。

收益问题对美联储缩表操作的影响

为减少净收益和资产公允价值变动收益下降产生的负面影响，避免财务实力问题对货币政策操作产生制约，美联储可能会在缩表的过程中对SOMA的债券组合结构进行调整，提高国债特别是短期国债的比重，减少MBS的比重，直至收益稳定在一个可以接受的水平上。作出这一判断的主要理由是，在短期利率频繁调整的时期，短期债券因其存续期短，可以跟随短期利率的变动较快地调整票面利率水平，因而比存量的长期债券更接近金融市场上的实际利率。从提高收益和资产组合公允价值的角度考虑，在美联储的SOMA组合中，持有短期国债优于持有长期国债，而持有长期国债又优于持有MBS。因此在近期内，美联储可能会在持有的国债和MBS到期后，更多地重新投资于短期国债，适度减少长期国债和MBS的持有比例，使得资产端的收益水平更好地反映短期利率的变化，从而使资产端和负债端的利率更加匹配，进而稳定收益水平。从货币政策的角度来看，这种结构调整是对美联储2011年实施的到期资产展期（MEP）的反向操作，也是退出量化宽松的一种方式，与现有政策的目标和方向是一致的。

对中国货币政策的启示

通过分析美联储资产负债收益及其对缩表操作的影响，可以总结出对中国货币政策操作的相关启示：一是施行货币政策时，需注意政策对中央银行资产负债表和收益情况的影响，尽量避免削弱中央银行财务实力；二是在保障货币政策效果的前提下，尽可能选择利率变动较为匹配的资产和负债工具，以稳定政策施行及退出阶段的收益水平；三是关注不反映在资产负债表中的公允价值变动情况，降低资产端的浮亏风险。