二十世纪的经济学发展牵涉到那么多的能人参与，那么多的统计分析，那么多的重要文献，以及那么多的争议，论才多势大，没有任何题材比得上货币理论及货币政策。凯恩斯、费雪、弗里德曼等人的天赋不可能被夸张了，而希克斯、蒙代尔、劳卡斯、布鲁纳、Meltzer、Tobin等人在货币学问上的贡献卓然有成。其他参与的师级人物屈指难算。然而，货币理论及政策的争议到今天还是尘埃未定。
三年前地球金融风暴事发，美国联储反应快，到今天，大手下重药的货币政策还是看不到有成果。凯恩斯学派的花钱政策首先败下阵来，货币调控算是用到尽。如果同学们再读我二○○九年一月六日发表的《救金融之灾有三派之别》，会知道我在那时已经推断了今天我们见到的无成果的情况。我用自己的价格理论。
不管他人怎样说，我认为二十世纪最伟大的两位经济学者是费雪与弗里德曼，二者皆精于货币理论及有关的实证研究。才高八斗，他们的作品我衷心佩服。然而，费氏一九二九年对美国经济的推断大错特错，弗老一九八二年起对美国通胀的推断出现了大错，跟着或大或小的错持续到他谢世的二○○六年。成败不足以论英雄，以货币政策调控经济及通胀之难，难于上青天！
货币理论的核心是币量理论。原则上币量理论是真理，起自斯密之前，二十世纪得到费雪与弗里德曼的再诠释，鬼斧神工，有一段长时期对通胀的推断大有可为。然而，世界局限的转变往往出乎意料。电讯的发达使币量应该怎样算出现了麻烦，战乱的困扰使不同货币的强弱出现了变化，政策的无常使投资或消费的意欲难以捉摸。局限的转变会影响行为大家都知道，没有疑问，币量理论在推断上的失误可不是因为理论本身出错，而是使用该理论的人漠视了或在比重上轻视了其他局限的转变。是的，我认为弗里德曼当年过于重视货币量的转变而轻视了其他局限。
局限转变的分析是选择理论的范畴，也即是价格理论的事。上世纪八十年代初期起，对「宏观」现象的推断我必从局限的转变入手，也即是说必以价格理论先行，有了大概的结论才引进货币理论作补充。凯恩斯学派的理论我完全不用。朋友们说我的推断虽然有错，但准确程度自成一家。我是为了兴趣，为了满足好奇心，有时也为了一点关心而作自己的理论推断，命中率的或高或低很少顾及。都写下来了，读者可以计算一下是不是朋友们说的那么厉害。
我要从最近同学们提出的一些关于货币的问题来示范以货币政策调控经济的复杂与困难，同学们可能感到天旋地转，而一篇文章能示范的只是冰山的一小角。
不久前一位同学说他读到央行的言论，指目前的中国有负利率，所以调控通胀格外困难，问何解。我说不知何解，但中国何来负利率了？那所谓负利率，是指通胀率高于利率。是吗？正确来说不是。正确之见，负利率是指预期的通胀率（anticipated rate of inflation）高于市场利率，费雪一九一一年发表的《货币的购买力》提供了精辟的分析。预期的通胀率在真实世界看不到，专家们只能从市场的不同年期的债券孳息率衡量。看今天中国的债券，其孳息率全部低于市场利率，含意着负利率不存在。虽然比较长期的债券的孳息率高于比较短期的，但比较长期的供不应求，不容易衡量。话虽如此，我的感受是目前中国的通胀预期（inflationary expectation）是比较严重的，但负利率不存在。我也认为这预期是开始和缓了。
中国的债券市场不伦不类令我失望。债券市场发展得好可以提供重要的关于通胀预期的讯息。这市场需要有足够的不同期限的债券发行量，长期短期的比重要大致均衡，放出去时要公开拍卖，而跟着要让任何愿意出价的人在自由市场按价要购多少就有多少。这样，我们才能在不同期限的政府债券之价的变动中（或孳息率的变动中）衡量市场的通胀预期。另一方面，一个发展得及格的债券市场可以协助国民策划他们的退休大计。
一九八五年二月十四日我发表《没有兄弟姊妹的社会》，反对一家一孩政策。该文指出的一个重点，是这政策坚持下去会使老人家举目无亲，或缺少了年轻一代的照顾，老人院林立恐怕难免。今天看我当年是不幸言中的。北京要尽早推出一个可靠的债券市场，鼓励零售，让三几百元也可以下注，不要着重于根本不愁米饭的大机构的老板的利益了。
几位同学提出另一个远为复杂的问题。这是一些言论说让人民币的汇率升值可以协助减除通胀。我记得蒙代尔说过人民币提升会有通缩。他的意思可能不是今天中国面对的情况，也可能是反映着蒙兄之见与昔日弗老之见有分离。说说我自己怎样看吧。
我认为人民币在国际上升值会提升中国的通胀预期，因而增加通胀的压力。不是浅道理，分点说会较为清楚，同学们要读得小心了。
（一）一只强货币不容易有大通胀，一只弱货币则容易有。上世纪八、九十年代有两段时期美国的货币量上升得厉害，但通胀率不高，使弗里德曼跌了眼镜。我和弗老及我的师兄Alan Meltzer为这现象研讨过，得到的结论是这两段时期美元在国际上强劲。强币鼓励民众持有保值，尤其是发放到国际上去。这对通胀增加了约束力。
（二）何谓强币何谓弱币？从国际汇率的比较看，一只货币的汇率偏低是强，偏高是弱。这几年人民币兑美元或港元算是偏低，相比之下可以作为强币看。上世纪四、五十年代美元在国际上大强特强，其汇率是明显地偏低了。
（三）通胀或通缩的要点是那个「率」字，即是说在时间上每期有一个通胀或通缩率。一次过的价格大升或大跌，之后不变，没有「率」，算不上是通胀或通缩。通胀为祸是因为有一个率，促成通胀预期的顽固性，使市民未雨绸缪，采取防预，导致资源使用的浪费。
（四）如果明天央行把人民币兑美元一下子提升到三兑一，内地的物价当然立刻大幅下降，但弗里德曼会说这跌价不是通缩，因为此跌也，没有一个持续的率。另一方面，人民币提升至三兑一美元会立刻变为弱币，人民会转持外币，或抢购物品，通胀的预期跟着出现，下降了的物价的通胀率飙升无可避免。
上述的「三兑一」当然是个夸张假设，但以夸张的想法推理是我用了数十年的法门，好用，推得准，同学们要学而时习之。在上一篇文章我提出两个今天内地通胀顽固的理由，这里多加一个。这几年北京的朋友老是说人民币要逐步升值。这不仅导致炒家们兴高彩烈，也同时是说，人民币要逐步减强转弱。这样，内地的通胀预期怎会不增加其顽固性呢？北京朋友的意思当然不是说要把人民币改为弱币，但要减强是说了多次，在程度上会有同样的增加通胀预期的效果。
（五）这就带来一个在推理上的大麻烦。汇率是一个价，在市场上怎会偏高或偏低呢？小贩在街头卖花生，其价永远不会偏高或偏低。转到货币，如果我用金本位，你用银本位，金与银之价皆由市场决定，你和我的货币汇率会因为金或银之价变而变，没有偏高或偏低这回事。我用金本位，你的货币没有锚，在多种情况下汇率偏高或偏低可能出现。不同国家的货币政策不同，财政政策不同，在无锚货币制度下，汇率的厘定，就是自由浮动也不容易调整到永远不出现偏高或偏低的情况，何况中国到今天还有外汇管制。我的货币钩着你的，但你和我的生产增长率不同，汇率可以持久地偏高或偏低。
我认为这些年人民币的汇率持久地偏低——这里要注意的是「持久」——还有另一个原因。这是外资的进口量持久地超过市场的预期。十多年来有几段短暂时期外资进口是减弱了，但过了不久又大升。外资的涌进大致上持续了十多年，迹象显示市场往往没有预料到。十年来内地的楼价升幅远高于利率是证据。
当然，弗里德曼会说，让人民币的汇率自由浮动会大幅地减少偏高或偏低的情况。当然对，但我反对中国采用西方的无锚货币制度，认为人民币要先下一个稳定的锚才自由浮动。格林斯潘时期人民币紧钩美元是可取的，但今天要钩什么才对呢？我多次建议人民币要转钩一个怎样的锚，这建议真的如锚沉大海（一笑）！如果人民币采用西方的无锚货币制，我可以肯定，全部放开汇管汇率炒内幕会炒到天翻地覆。神州大地的确有其独到之处：我们的伟大祖国今天内幕不内！无锚浮动，外地的炒家会忙得不可开交也。
（话说天下大势，之二）
