标准普尔下调美国政府债务评级的举措重创了全球金融市场，中国比任何国家都有更多理由担心：其3.2万亿美元的官方外汇储备的绝大部分——超过60％——是美元资产，包括1.1万亿美元的美国国债。

只要美国政府不违约，降级给中国带来的任何损失总归是有限的。美元固然会下跌，从而有损中国人民银行（简称央行或人行）的资产负债表。但贬值的美元会降低中国消费者和企业购买美国商品的成本。如果美国物价保持稳定，就像目前的情况，购买美国商品得到的好处应该正好可以抵消人行资产负债表的损失。

此外，降级将迫使美国财政部提高新债券的利率，这也能使中国获利。但标普的举措是个在时机不对时作出的糟糕决策。如果美国国债真的已不如过去那样信誉卓著，那它们在8月2日奥巴马总统和国会就提高政府债务上限问题达成一致前，应该更加值得怀疑。　

外汇储备多元化或让人民币升值

债务上限协议给了全世界一个希望：美国经济将沿较可预测的道路走向复苏。降级打破了这个希望。一些人甚至预测美国将出现双谷衰退。如果情况真是如此，美国真的发生违约的可能性将远高于现在。

这些新担忧为中国敲响了警钟。许多人认为外汇储备多元化、告别美元独大的状态是中国应该选择的策略。但这并不容易，从短期看尤是如此。如果人行开始大量买入非美元资产，则必须将一些现有美元资产转换为其他货币，这将不可避免地带动该货币升值，从而推高人行的成本。

中国决策层正在讨论的另一个策略是允许人民币对美元升值。中国官方外汇储备有一大部分是因为人行控制人民币汇率而积累起来的。人行一直强调把人民币的升值维持在合理的范围内和渐进的步伐。如果人行允许人民币以更快速度升值，那么它就不需要购买大量的外币。

但人民币升值能否见效取决于减少中国净资本流入和经常项目盈余。国际经验显示，货币升值短期內会吸引更多的资本流入，而大多数实证研究也显示，渐进升值对一国的经常项目水平只有有限的影响。

如果升值没有减少经常项目盈余和资本流入，那人民币汇率将面对更大的升值压力。这就是为什么一些人建议中国采取一次性大幅升值的策略——大到足以消除人民币进一步走强的预期，阻止投机性“热钱”的涌入。如此规模的升值还将抑制出口、鼓励进口，从而减少中国长期存在的贸易盈余。

但这样的作法对中国经济来说不啻自杀。从2001到2008年，出口增长占中国总体经济增长的40％强。也就是说，如果出口完全没有增长，中国的GDP年增长率将下降4个百分点。此外，中国经济研究中心的研究显示，人民币对美元升值20％将导致就业下降3％——超过2000万份工作。

通胀高企导致结构调整延后

解决中国3.2万亿美元难题没有速效药。中国政府必须依靠较长期的措施来缓和问题，包括人民币国际化。用人民币来结算中国的国际贸易账户能帮助中国免受美国以邻为壑政策影响，即美元对其贸易对手大幅贬值的冲击。

但如果中国不能减少其经常项目盈余和资本流入，那么3.2万亿美元的问题将变成20万亿人民币的问题。国内结构调整在所难免。

要进行结构调整，中国必须增加国内消费在GDP中的比重。这一点已列入中国政府的十二五规划。不幸的是，由于通胀高企，结构调整已被延后，控制信贷扩张成了政府的第一要务。然而，实行投资放缓却增加了中国的净储蓄，即经常项目盈余，同时约束了国内消费的扩张。

只要中国的生活水准在追赶美国水平，那么人民币的实际升值就是无可避免之事。事实上，中国政府无法在维持人民币币值稳定的情况下压低通胀。人行应该把目标定在人民币实际升值的速度上，而不是币值稳定前提下的通胀率上。在此基础上，中国政府还需要更加关注结构调整，这才是解决中国3.2万亿美元烦恼的唯一有效药方。

作者姚洋是北京大学中国经济研究中心主任

英文原题：China's $3.2 Trillion Headache

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