2014年国内外货币环境即将发生的变化，可能促成人民币汇率、资本项目可兑换等改革加快。由于央行常态化管理方式，进入市场买卖外汇兜底，制定偏离交易价的中间价，导致2013年人民币升值压力和预期被人为地放大，一些指标显示人民币汇率已经比较接近均衡水平。央行退出常态化管理，让市场供求发生作用，去发现、寻找均衡汇率，应该不会带来很大的汇率波动或者单向变动。加快资本项目可兑换改革，尤其在中国对外资产端进行优化，让机构、企业和个人取代国家成为中国对外资产持有的主体，才能使得中国央行摆脱外汇储备的重荷，恢复货币政策自主性和有效性。

中国一直在挖池蓄水

国际金融危机爆发以来，发达国家不断量化宽松，释放天量流动性。这些流动性绝大部分没有留在这些发达国家，而是流向了包括中国在内的新兴市场国家。2007年末中国对外净债权1.19万亿美元，外汇储备1.53万亿美元；到2013年9月末对外净债权增至1.81万亿美元，增加0.62万亿美元，外汇储备激增至3.66万亿美元，增加2.13万亿美元。这一时期中国外汇储备的来源构成发生了变化，从过去以经常账户顺差为主变为以债务性的资本账户顺差为主。这组数据表明，为应对发达国家解决危机释放出来流动性的侵入，中国把它变成了外汇储备，外汇储备成为第一个蓄水池，央行是这个蓄水池的主人。

存款准备金成为第二个蓄水池。外汇储备激增导致外汇占款成为中国基础货币投放的几乎唯一渠道，以及中国基础货币超量投放。这一时期中国央行外汇占款从11.52万亿元人民币增至25.35万亿。为了防止由此带来的超额货币发行，央行采取不断提高存款准备金率的方式来对冲。这一时期商业银行在央行的准备金存款从6.81万亿元人民币增至20.01万亿，银行体系是这个蓄水池的主人，但蓄水不是其主动行为。

挖池蓄水并没有达到隔绝对货币供应量的影响这一预期目标。这一时期中国货币供应量M2从40.34万亿元人民币增至107.74万亿，与GDP之比从151%一度升至200%。中国成为世界上货币供应量最大、信贷投放最高的国家。从另一个角度看，2013年9月末中国央行的资产规模高达31.12万亿元人民币，货币供应量M2还不到它的3.5倍；基础货币规模高达26.31万亿，M2也只是其4倍多一点。这说明只控制了货币乘数这一端，但是另一端基础货币投放没有控制住，货币政策自主性和作用受到挑战。例如，2013年三季度外汇储备单季增长超过了1500亿美元，超过2000年以前的总和，由此带来基础货币被动投放，尽管央行在年初提出实行稳健偏紧的货币政策，但是实际执行效果并不理想。

挖池蓄水带来抬高中国利率和利差的副作用

发达国家央行量化宽松扩张资产负债表拉低本国利率，中国央行资产负债表扩张却导致利率越来越高，原因在于发达国家央行买的是本国资产，中国央行买的是外国资产。作为中国对外资产主要部分的外汇储备收益不高，但是中国对外负债的成本不低，造成中国作为世界第二大债权国，但2008-2012年国际收益累计净亏损超过7000亿美元，实际上中国是以倒贴的方式输出储蓄。对国外倒贴的部分最终由国内经济主体承担，抬高了国内的资金利率，进而造成高储蓄、高货币信贷投放的中国资金利率居高不下。央行以基础货币发行买入外汇储备，只付出了大约1.3%的利率成本，比国债发行的成本低出了3个多百分点，这部分成本不会凭空消失，而是一定要有主体承担。从央行资产负债表看，首先转移到了商业银行的身上。20万亿存款准备金是商业银行的资产，超过GDP的1/3，收益只有1.5%左右，远远低于商业银行负债的成本，甚至低于其存款的利率成本。商业银行要盈利，必须提高其它资产也就是对客户贷款的利率，从而拉大了利差。这已经成为制约实体经济发展的严重问题，也恶化了金融与实体经济的关系。

2013年中国货币市场“钱荒”频发也是挖池蓄水的并发症。“钱荒”的源头是商业银行缺乏在央行的存款准备金。高利差刺激了商业银行放贷的冲动，加上需求端地方政府与国企预算软约束和追求规模最大化，中国信贷膨胀很快，2013年6月上旬10天时间里银行体系就放出了1万亿贷款。为了抑制信贷膨胀，央行改变了过去无限制地进行逆回购以对商业银行提供流动性的做法，要求商业银行自己准备流动性，来限制其放贷能力。然而，商业银行在央行账上的钱，只有央行能放得出来，只要央行不提供，缺口就没法弥合。为了满足眼前的存款准备金要求，商业银行被迫不计成本地拆入资金，造成利率飙升。进入12月份，在新增外汇占款依然很大的情况下货币市场“钱荒”再次发生，主要是央行账上的政府存款没有像往年那样到年底随着政府集中支出而下降，反而攀升到4万亿以上，挤占了商业银行在央行的存款准备金。央行最终通过短期流动性调节工具（SLO）投放流动性缓解了货币市场的缺口。

中国下阶段应开闸放水

鉴于挖池蓄水带来诸多问题，中国央行下一步应该做好开闸放水，反向做外汇储备这个蓄水池的文章。美联储已经启动退出量化宽松安排，中国央行蓄水的压力减弱，跨境资本流向可能出现改变，在2014年很可能扭转外汇储备只增不降的状况。这意味着挖池蓄水转向开闸放水。外汇储备下降不是坏事，减少外汇储备中负债形成的部分，挤出其中的水分，会减轻央行的财务压力。

同时调整存款准备金这个蓄水池也需要跟上。外汇占款减少甚至下降导致原来的基础货币投放渠道枯竭，降低存款准备金率，提高货币乘数，以满足经济对货币信贷的需求。这样，高额存款准备金这种金融抑制带来的高利率、高利差问题也会缓解，为利率市场化和商业银行经营创造良好的条件。在这种情况下下调存款准备金，并不代表货币政策放松，而更可能是中性的稳健取向。

另一种选择是不动存款准备金率而是开辟国内渠道投放基础货币。除了短期流动性调节工具，常备借贷便利（SLF）也是央行投放流动性的工具。央行在公开市场购买国债，也是一种国内渠道。在存款准备金率下降到正常水平之前，这些工具的使用应该是辅助性的。由于财务上更划算，央行可能偏向于使用国内渠道投放流动性，导致开闸放水受阻或者被延迟。

来源:《金融时报》