大多数投资者对于押注人民币升值已是习以为常，但有些对冲基金却对中国越来越不放心，认为人民币势必走软。他们担心，中国经济是一个等待破裂的泡沫。巨额债务、高通胀、增长放缓是悬在中国经济头上的三把利刃。遏制通胀已是当局的首要任务，这难免会牺牲一定的经济增长，而一旦经济出现硬着陆，官方便可能通过人民币贬值来增加出口。

从中国恢复实行人民币汇率弹性化、允许人民币升值至今，已经过去了整整一年。6月20日这天，重启汇改一周年的第一个交易日，人民币兑美元汇率中间价6.4696又创出新高，也正式迈入了6.46时代，全年算下来，人民币兑美元升值了5.5%。这一升值幅度与中国的现实以及官方的预期目标较为吻合，而欧美媒体却不怎么“领情”。《华尔街日报》网站文章认为，这一年，人民币升值成效不大，人民币升值对削弱中国出口产品的竞争力也没有发挥任何作用。而且，人民币对美元的升值尚不足以弥补美元对其他大部分货币的贬值。

“螺旋式”升值的背后

一年升值5.5%，是一个折中的速度。回顾汇改重启来的这一年，“二次汇改”曾被寄予很多期望，最显著的当属人民币对美元的双边波动。但从实际走势来看，除了开始的几个月出现过双向波动之外，后来更多的时间里，人民币对美元仍然是单边升值，只是升值进程中会略有停顿。

比起“二次汇改”这种说法，大概“2005年汇改以来的延续”这样的说法，更适合从去年6月19日开始的人民币兑美元升值。这样单边“螺旋式”升值也引来了不少的质疑，一位汇率专家表示，虽然其间不乏双向波动，弹性明显增强，但仍诱发了单边升值预期。以至于有学者认为，升值不到位反而“适得其反”。

中国社科院世界经济研究所国际金融室副主任张斌表示，一次性升到位不啻为一个选择，因为，目前小步升值等于向投机客散发入境邀请函。海外游资（热钱）大举压境产生的直接后果是加大中国的流动性压力，因为外币进入中国不能直接使用，需要兑换成人民币才能进行下一步的投资。

这样一来，中国央行每月需要投放大量人民币来兑换流入的“热钱”。对外经贸大学金融学院院长丁志杰则表示，在过去一年多里，中国央行为买外汇被动投放了3万多亿元人民币的基础货币。货币这么大量的投放，同时倒逼物价上涨，成为当局最头疼的事情。为此，中国央行可谓下足了“猛药”，今年以来已经上调了6次存款准备金率。

“两害”相权 孰轻孰重

人民币单边升值，不仅导致国际游资大量流入中国，给货币政策带来麻烦，还可能导致外汇储备的损失。高速增长的外储储备是不争的事实，据中国央行数据显示，截至2011年3月末，国家外汇储备余额首次突破3万亿美元，达到30,447亿美元，这距离外汇储备首次突破2万亿美元不到一年时间。

高企的外汇储备其实也让人民币升值的压力倍增。一方面，由于美元贬值中国正在承受巨额外汇储备大幅缩水之苦；另一方面，人民币汇率上升渐渐对中国出口企业产生影响，加上金融紧缩政策和工资水平的提高，轻工业品出口企业集中的浙江温州等地不断有中小企业倒闭，中国南部地区出口企业的经营核算开始出现问题。

“两害”相权，孰轻孰重？

有学者建议，中国应采取最为直接的诸如人民币一次性升值，扩大人民币浮动区间等措施，以阻止热钱的流入。

中国社科院学部委员、央行前货币政策委员会委员余永定即提出了“两害相权取其轻”的观点。他认为，中国高企的外储由于美元贬值正在缩水，要想让外汇储备不再增加，从而将中国外汇储备的损失降到最低，最简单的方式就是央行不要再干涉外汇市场。

“毫无疑问，如果央行停止干预，人民币汇率将会上升。如此一来，中国就要接受出口下滑、失业率上升的后果。”余永定表示，中国必须两害相权取其轻：或者是现在承受人民币升值带来的短期剧痛，或者是未来接受巨额外汇储备买不到什么东西的惨痛现实。同时，他还认为，中国政府财力雄厚，应该有实力帮助外贸企业和工人渡过转型期内由人民币升值造成的困难。

对冲基金“唱空”人民币

长久以来，大多数投资者及许多海外投资基金，都在积极做多人民币希望从升值中获取好处。不过，最近却有消息显示，有些对冲基金对作为全球第二大经济体的中国越来越不放心，他们认为人民币势必走软，并且已经开始做空人民币，押注人民币贬值。

得克萨斯州沃思堡顾问公司Corriente Advisors LLC的创始人哈特（Mark Hart III）就在使用看跌期权作空人民币。担心人民币未来走势的不只哈特一人。康州斯坦福咨询公司Tempus Advisors的首席执行长格里贝克（Edward Grebeck）表示，人民币被低估的说法可能将成为历史了。

无独有偶，最近来自高盛集团的一封电子邮件信息显示，该集团证券部驻伦敦的银行家韦斯特伍德（James Westwood）建议客户退出一项看涨人民币的交易。高盛于去年6月份建议客户进行该交易，押注人民币升值。一位收到上述邮件而不愿具名的对冲基金经理表示，此举表明，高盛的人民币升值预期略有下降，至少近期是这样。

到底是什么因素导致这种情况？分析人士称，很可能是因为中国近期公布的宏观经济数据令人担忧。同时，部分对冲基金对中国楼市感到担忧，认为中国经济可能出现震荡。目前不少人预计，人民币的单边升值进程已经进行到下半程，甚至是尾声，未来半年到一年，人民币很可能会结束单边升值的走势。

事实上，做空人民币在欧美国家已不是什么新鲜事。早在一个月前，就有一些大型美国对冲基金公开表示要做空人民币。相比少数一味做空中国的“专业空头”，很大一部分海外投资人对中国股票或是人民币的看空，是缘于对当前全球经济整体降温的忧虑。在此背景下，中国等快速增长的新兴经济体也难以全身而退。比如，瑞士瑞信银行（CreditSuisse）本周警告说，因美国经济疲软，今夏中国出口可能出现零增长。

而那些押注人民币贬值的做法，令一些观察人士百思不得其解，甚至遭到了嘲笑。中国一直保持人民币汇率位于一个严格的区间，预计人民币每年会升值约5%。在通货膨胀高企之际，当局有理由保持人民币坚挺，将进口价格控制在一定水平。此外，中国拥有约3万亿美元外汇储备，假如人民币面临压力，中国可以卖出这些外汇储备来提振人民币。

然而，反向投资者（其中有些拥有很好的口碑）开始因做空交易而受到关注。如果人民币贬值，这些做空交易有望大幅获利。一些人说，就算人民币崩溃的可能性很小，然而崩溃可能带来的获利非常高，令人难以忽视。

纽约投行Bienville Capital Management LLC执行合伙人汤普森（Cullen Thompson）表示，考虑到中国信贷问题的规模，至少有种可能是人民币大幅贬值。做空交易的潜力非常巨大，在目前形势下有着廉价保证时，不相信就太傻了。该公司押注人民币贬值。

伴随“唱空”的声音，人民币兑美元中间价连续创新高具有象征意义，即中国不会容许人民币过度无序波动，不会任由海外操盘人民币汇率大起大落。换种说法就是，面对海外狙击人民币的声音，中国已开始自卫反击战。如果此种声音继续放大，人民币汇率波动不仅不会放大、或所谓的“双向浮动”，反而会更趋谨慎、稳步小幅渐进升值。