在美联储QE3退出及加息预期升温、全球金融市场波动加剧、中国经济下行背景下，市场不乏对人民币贬值的担忧。上半年，人民币即期汇率阶段性贬值，兑美元即期汇价最高达6.25以上。然而，进入7月，人民币出人意料地走出一波升势，这虽不能排除政策干预的可能性，但亦提示人民币贬值的逻辑框架需要反思。

如果把引起汇"价"变化的"量"因归类，无外乎经常账户、资本账户、兑换意愿和政策干预四类，其中关键是经常账户。一则它是一国竞争力强弱的确切证据和集中体现；二则它在一段时期内保持大致稳定，以之判断汇率走势可靠较高；三则它能够引起资本账户和兑换意愿同向变化。从布雷顿森林解体后浮动汇率时代的各国经验看，经常项目顺差与货币升值基本同步，尤其是大型经济体。从经常项目看，人民币升值能量远未充分释放。

首先看经常项目顺差占GDP比重，它是一国经济内部均衡结果。2002年，亚洲金融危机后中国经常账户顺差占GDP比重首次超2%，随后持续增加，人民币升值预期渐起。2005年该比重超4%，当年启动人民币"汇改"过程。2005-2009年，中国经常账户顺差占GDP比重连续五年超4%，2007年为顶点，当年比重高达10.1%。

10.1%是什么概念？二战后两大顺差国--日本和西德，经常项目顺差占GDP比重最高时仅略高于4%，同时出现于1989年。除此以外，亚洲金融危机期间，韩国该比率曾达10%以上，背景是韩元短期内大幅贬值所致，并非经济常态，且属小型经济体情形。2007年中国经济总量已超过德国，成为全球第三大经济体，经常账户顺差规模明显超出当年日本和德国的可比水平。

其次看经常项目顺差占美国经常项目逆差的比率，它是国际经济平衡的结果。二战后，美国以逆差向全球输出信用，一国经常账户顺差占美国经常账户逆差的比重，大致反映该国在全球范围内竞取顺差的能力。1971-1990年，日本和德国该比率分别为54.7%和32.5%。2005-2012年，中国该比率为41.7%，介于日本和德国之间。

2008年全球金融危机后，虽然中国经常顺差占GDP比重下降较多，但占美国逆差的比重却高于危机前。2008-2012年中国该比重超过50%，而2003-2007年仅为23%。原因在于，危机后美国经济去杠杆，贸易逆差缩窄，同时降息和QE减少了对外利息支付。2012年，美国经常账户逆差比高点（2006年）下降45%。因此，尽管危机后中国经常账户顺差绝对水平及占GDP比重收窄，但占美国经常账户逆差比率不降反升，说明中国的全球竞争力并未衰减。

以目前中国全球第二大经济体的体量，如此巨大规模经常账户顺差至少说明如下三点：第一，人民币具备跻身全球主要货币的条件；第二，当前全球经济再平衡，完全可以与1970年代欧日顺差导致布雷顿森林体系解体、1980年代中后期日本顺差促成广场协议调节国际收支等量齐观；第三，人民币走势判断已超出传统汇率理论解释范畴。无论购买力平价、利率平价，还是汇率的货币及资产组合分析法，均主要适用于小型经济体，其分析逻辑都是假定在经济受到冲击后，小型经济体宏观变量趋近大型经济体过程中对汇率的影响。作为全球增长最大发动机的中国，利率、物价等都不再是全球市场的被动接受者，而是重要影响者，足以引起各种经济金融关联的循环波动而不再适用传统汇率理论。

如果说日德经历对人民币走势在经验上有一定参考意义，那么意味着人民币升值过程可能远未结束。1971-1990年，德国马克和日元对美元累计升值均为1.5倍左右，差别仅在于，德国马克更早升值，而日元升值集中于广场协议签订后。然而，从2005年"汇改"算起，人民币对美元累计升值幅度仅35%，人民币升值能量显然未充分释放。

当然，应当承认，中国快速积累顺差的阶段已过去。从外部环境看，发达经济体持续去杠杆，中国出口快速增长难度加大。从国内情况看，贸易顺差是经常顺差的主要构成部分，它是国内供给扣减需求的剩余项，可视为国民储蓄存放于国外的部分，因而与一国储蓄率高低变化关系密切。建国后中国生育顶峰期为1963年-1972年，年出生人口三年均值顶峰为1969年，年均新出生人口超过2700万人。人的生产效率高峰出现在40岁左右，中国经常顺差在2003年后开始进入快速增加周期，并在2007年达到顶峰（比人口峰值提前出现乃受金融危机影响），背后是来自人口因素的驱动。今年，1974年出生人口进入不惑之年，当年新出生人口仅2200多万人，1963年出生人口步入退休年龄，支撑经常顺差的人口红利正在消退。

不过，未来相当长时间内，中国经常账户顺差仍将维持在较高水平。一是人民币既往升值能量未充分释放，积累顺差能力仍相当强劲。二是可预见的未来，尚不会出现对中国顺差构成有力竞争的经济体。发达经济体同时面临人口老龄化难题，新兴经济体中印度与中国人口规模相当，目前仍与经常账户赤字做斗争。三是经济放缓过程中，通常情况是需求先于供给收缩，贸易顺差反而会阶段性增加。今年三季度以来，随着中国房地产市场调整，国内投资品价格持续下跌，提高了中国贸易品的国际竞争力。如价格跌回10年前的钢铁出口快速增加。同时，内需低迷又降低了进口，贸易顺差迅速扩大，人民币升值压力有所提高。

目前，主要的担心资本外流导致人民币贬值。对于非储备货币发行国来说，外汇一定程度上承担着货币本位的角色。一旦预期改变，资金大规模外流，数倍于储备的外汇兑换要求可能引发挤兑，造成本币大幅贬值。资本市场走势常出人意料，简单否认这种可能性不免武断，但综合看，当前资本外流引起人民币贬值的可能性不大。关键在于，中国经济"资产本币化、负债外币化"运行模式，虽然导致外债增加较快，但本质上属于经济内各类主体之间的资产负债调整，净外债头寸增加极为有限，这与拉美国家大量对外举债有本质区别，也不会积累太大的人民币贬值压力。

以今年为例，上半年末，虽然中国包括贸易信贷、贷款及其他负债总量高达14192亿美元，但同时还拥有相应类别资产13512亿美元，此类债务净头寸仅680亿美元。此种情况下，如果对外债务去杠杆，相应资产会同步缩减，不会形成巨大的人民币贬值压力。上半年，中国仅外汇存款就增加1550亿美元，消解外债头寸绰绰有余。

此外，为大家所忽略的是，2009年以来，中国对外收支平衡表中"净误差与遗漏"项年年负值，截至2013年累积规模高达2728亿美元。这说明各种形式的资本外流早已存在，但并未改变人民币走势。

综上，在经常账户顺差规模较大、资本外流可控的情况下，人民币最可能的走向是升值而非贬值，具体升值步调快慢主要取决于汇率政策导向。从政策导向看，截至目前，人民币演进路径更接近新台币：相比同为东亚经济体的日本等，更缓慢的升值造成外汇储备过度积累。1987年，中国台湾经济规模仅为日本的10%，外汇储备却高达600亿美元，仅次于日本的630亿美元，居全球第二，占当年GDP的比重高达58%。为对冲外汇流入所形成的货币投放，中国台湾将银行法定存款准备金率最高提高至24%（可参见乔·史塔威尔《亚洲大趋势》）。截至去年底，中国外汇储备接近4万亿美元，位列全球第一，2009-2010年外汇储备占GDP比重超过48%（形成鲜明对照的是，日本外汇储备占GDP比重维持在10%以下）；巧合的是，中国大型商业银行法定存款准备金率最高达21.5%，接近中国台湾的最高水平。

官方购汇避免了新台币大幅升值，维持了产品出口竞争力，吸引大量跨国公司在当地投资设厂，但同时限制了本土企业做大做强及全球经营。目前，最能体现中国台湾经济特色的仍是富士康之类加工贸易企业。因此，未来汇率政策不但由周期性政策调控决定，还受产业发展战略导向的影响。

笔者认为，在不发生极端事件的条件下，短期内人民币渐进升值框架暂不会改变。一则目前中国外汇储备存量规模较大，快速升值容易造成汇兑损失。二则未来中国经济增速目标仍为7%左右，内需扩张限制了汇率升值空间。三则全球经济进入动荡期，稳定在政策权衡中的比重上升。但长期看，随着中国资本项目开放和人民币国际化程度提高，以及治理污染及向外转移产能的需要，有可能促使当局加速人民币升值，以加快经济结构调整。中国央行已明确表示退出对外汇市场的常态式干预。去年中国外汇储备净增5097亿美元，占当年1.9万亿美元结汇量的26.8%（比例与中储粮收购占全部粮食产量的比重接近）。如果央行完全退出外汇市场购买方，意味着外汇跌价和人民币加速升值。