自2005年7月以来，人民币汇率持续上升，迄今升幅已超过20%。伴随着人民币升值的是股市和房地产价格的暴涨。从2007年底开始，食品及原材料价格也开始全面上升。到2008年第四季度，由于经济突然大幅下滑，通胀压力一度得到缓解。然而，在当年底四万亿刺激方案推出以后，国内物价再度全面上涨，形成严重通胀的局面。
中国正在重蹈日本覆辙吗？
近年来，国内外“阴谋论”者常常以日本为例，认为中国目前的经济形势与1990年1月日本经济陷入长期衰退前的情景极其相似。事实上，两者之间存在明显差异。
首先，货币升值幅度及时间范围不同，1985年9月《广场协定》（Plaza Accord）签定后，日元仅在三个月内即升值了16.7%，到次年底，日元已升值50%，并在随后几年内继续大幅升值。而人民币升值则是个逐步和缓慢的过程；而且，自2009年以来，为抵御金融危机的冲击，稳定和促进出口，人民币汇率再度“钉住”美元。
其次，造成股市和地产泡沫的原因不尽相同，尽管都存在大量银行信贷资金流入的现象。日元升值后，作为中央银行的日本银行（日银）采取了扩张性货币政策以阻止通货紧缩。由于金融管制被解除，日本企业不再依赖银行贷款，于是大量贷款被提供给了股市投机商以及地产开发商，从而刺激了两市的资产泡沫，但泡沫很快破灭并引发经济衰退。
中国股市自2006年底至今已发生两次大的暴涨暴跌，股市泡沫的产生分别起因于中国政府放宽对境外机构投资者（QFII）的准入要求，以及四万亿的刺激方案。国内制造业企业因人民币升值后经营日益困难而将资金投向股市（和楼市），但这大多发生在中国部分开放资本市场并已产生效应之后，其本身并非引起股市泡沫的直接原因。
有经济学家将当前股市低迷解释为外国资本操纵的结果，并将之视为日元升值结局在中国的重演。那么，为何中国两市资产泡沫的崩溃在时间上不同步？为何同样存在大量外资投资的房地产泡沫迄今无破灭的任何迹象，相反，许多省市房地产价格还在节节上升？
实际上，中国地产泡沫的真正根源在于土地财政，这是1994年分税制改革的直接后果。中央政府在打击地产泡沫上始终犹豫不决、顾虑重重，其原因在于，如果过度挤压地产泡沫，则不仅会伤及中央政府的财政利益，并造成地方财政的破产，更会动摇整个金融体系。
货币政策不当是导致日本经济停滞的真实原因
日本表面上也曾经有过一段日元“对内贬值、对外升值”的历程，但本币升值是否不可避免地会引起长期性经济衰退？
人们在分析日本20年经济停滞的原因时，似乎忽略了这样一个事实，即1985年《广场协定》之后的日元大幅升值在战后日本经济史上并非首次。
1971年8月，在美国单方面决定将美元与黄金脱钩（即“尼克松冲击”）之后，日元迅即升值了16.88%。随后日本经济又经历了两次石油危机的冲击。在这一时期，日本货币政策存在明显失误。日元升值后，为对付通货紧缩，日银采取了过于宽松的货币政策，这一政策造成了严重的通货膨胀。日银在1974年和1980年两度紧缩货币，使通胀得到了有效控制。因此，日本经济在整个1970年代虽然历经日元升值以及两次石油危机的冲击，其间甚至出现短暂的下降，但总体上依然保持了高速增长。
那么，1985年的《广场协定》是否一定会导致日本经济的泡沫化以及长期停滞？对于“阴谋论”说辞的一个有力反证是，在《广场协定》达成后仅一年多的时间内，西德马克和日元对美元均升值了54%。然而，西德则完全未出现日本那样的资产泡沫，德国在1990年代遇到的经济困难是两德统一引起的，与《广场协定》没有丝毫关联。
其次，《广场协定》并不只针对日本一国，而是美德日英法五大工业化国家为稳定全球经济，而协调各自经济政策的产物。当时各国均同意联合干预货币市场，促成美元贬值以助美国扩大出口，而且长期对美贸易出超的西德和日本也有增加进口和扩大内需的义务。为此，各国允诺调整各自的经济政策，如美国同意削减预算赤字、日本保证将提高利率，西德则计划实行减税等等。不过，美国和日本从本国利益出发，均未信守各自的承诺。
从《国际货币基金组织》章程第四款规定来看，汇率问题的国际化以及汇率接受严格的国际监督本是题中应有之意。适时对汇率机制进行调整以纠正全球经济失衡，有利于相关国家以及世界经济的健康和稳定。因此，《广场协定》的关键不在于汇率变化本身，而在于国内政策如何相应进行调整，以抵消汇率变化给本国经济造成的负面影响。
德日表现如此不同在于两国中央银行的地位不同。西德联邦中央银行（Bundesbank）自1957年成立以来即完全独立于行政部门，并受到联邦宪法的保护。而且德国央行始终把反通胀作为首要政策目标，以利经济环境的健康。这是战后西德政府汲取了两战期间魏玛共和国政府在经济危机时期滥发货币引起恶性通胀（hyperinflation），最终导致法西斯势力上台的惨痛教训的结果。西德马克因币值坚挺且长期稳定而享有极高的声誉，正是得益于德国央行审慎的货币政策。
日本银行（Bank of Japan）成立于明治维新开始后的1882年。但日银并不独立，而是一直附属于大藏省（直到1998年）。日银的使命是配合大藏省的财政政策，以促进经济增长为优先目标。尽管国际学术界对于日本央行在实际运作中是否享有某种独立性存在争议，但价格稳定（price stability）显然不是其首要政策目标。
至1986年上半年，日元大幅升值导致日本出口及经济增长均陷于停顿。对此，日本政府采取了大规模经济刺激措施。首先是大幅下调利率（低利率政策一直推行到1989年）。事实上，日本经济在1986年下半年已开始强劲复苏。尽管如此，日本政府仍于1987年推出了庞大的财政刺激计划。
扩张性财政和货币政策双管齐下的结果是导致信贷增长过度，加之金融自由化的原因，遂引发股市和地产的严重泡沫。当日银意识到问题的严重性并开始收紧银根时，已为时太晚。众所周知，战后日本经济迅速复兴的基础在于银行业向实业部门长期提供融资支持，并与后者交叉持股，而资本市场则发育不足。1990年1月，资产泡沫的破灭令整个金融体系为之动摇；巨额银行坏账严重拖累了日本经济，使其陷入长达20年的经济停滞。
由此可见，日本陷入长期经济衰退并非必然，或者说，《广场协定》并不必然导致日本经济的泡沫化以及随后的“失去的20年”。央行的独立性及其政策目标至关重要。
始于2002年的货币扩张
2001年12月中国正式加入世贸组织，经济的全球化使中国得以充分发挥劳动力价格低廉的比较优势，成为全球供应链中必不可少的生产和装配环节，这是导致中国入世后经济高速增长的最重要原因。但是，要建立起与中国“世界工厂”地位相适应的物流体系，则须倚赖各级政府大规模增加基础设施的投资。为此目的，地方政府通过土地财政获得了大量投资资金，地方政府形形色色的项目投资对经济增长也起到了重要的推动作用。
这一切之所以成为可能，是因为中国政府从2002年下半年起，一改1990年代推行的信贷紧缩政策，开始放松银根，实行扩张性的货币政策。这一转变的起因是，2001年9•11事件使美国将国家安全战略从传统地缘政治的竞争转变为全球反恐战争，为此需要中国在外交上的合作，中美关系遂得到根本改善。中国政府认为，这一国际政治上的变化给中国带来了难得的“战略机遇期”，为此需要抓住机遇，加快发展。
放松银根直接鼓励了房地产业的投机，使得土地财政成为现实，从而大大改善了地方财政状况；与此同时，基础货币的大量投放也使外汇占款不再成为制约其他方向投资的瓶颈。由于内需不足迫使经济增长不得不依赖投资和出口的大量增加，扩张性的货币政策遂变得越来越缺乏弹性。与汇率政策相似，货币政策也存在着一个滞后期，因此，货币投放量的逐年扩大为未来通货膨胀的发生埋下了隐患。
贸易顺差大量增加必然造成人民币升值的态势。事实上，为保持本国产品的国际竞争力，通过购进外币来抑制本币升值本是各国通例。但中国的特殊性在于，中国依然实行严格的外汇管制，加之经济结构的脆弱导致经济对外资形成严重依赖，于是中国国际收支平衡表上出现了经常账户和资本账户“双顺差”的现象，这不仅造成外汇储备增长过快，以致远远超出经济上的合理需求，而且还因外汇占款量过大对货币政策构成了极大压力（表一）。
表一：中国国际收支主要数据（单位：亿美元）
年 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
经常账户差额 687 1,341 2,327 3,540 4,124 2,611 3,054
资本账户差额 1,107 1,010 526 951 463 1,808 2,260
外汇储备 6,099 8,189 10,663 15,282 19,460 23,992 28,473
数据来源：国家外汇管理局
中国人民银行不独立
如上所述，央行在货币政策上的作用至关重要。但是在国务院领导下的中国人民银行，其“独立性”仅仅存在于法律条文中。与日银相比，中国央行在制定货币政策上更加缺乏自主性，且不说，在固定汇率制度下，所谓独立的货币政策其实是不存在的。若要使货币政策发挥作用，则必须允许人民币汇率自由浮动。这样既能遏制住国际游资对本国货币的狙击，也会有效地抑制通货膨胀。因此，从理论上讲，通过人民币升值来抑制通胀和增加进口，既符合中国自身的利益，也是作为第二经济大国的中国为纠正“全球失衡”所应承担的的国际责任。
问题在于，当前的人民币汇率已接近甚至超过不少国内企业所能承受的底线。据中农办主任陈锡文透露，2008年，国际金融危机严重打击了中国制造业，造成两千万农民工失业并被迫返乡。在最近一段时期，由于原材料及劳工成本持续上升，珠三角等地再度出现中小企业倒闭风潮。如果人民币进一步大幅升值，势必造成经济的全面萧条和“新一轮社会动荡”（温家宝语）。在此情况下，抵制人民币继续大幅升值遂成为中国政府在中美经济谈判中坚守的外交底线。
依附发展与汇率的“刚性化”
这一局面不仅使得有关人民币是否低估的争论变得毫无意义，并且从更深层次上暴露出中国在全球化中的发展困境。中国在未完成工业化的情况下全面实施贸易和投资自由化，导致了经济增长与工业化的背离。基于比较优势的出口导向与市场全面开放的结合，造就了外资在中国的全面竞争优势，并使本国产业被锁定在国际分工的底层，这是造成中国产业升级困难重重的国际制度根源。
缺乏创新能力的国内产业鲜有“全球市场、全球品牌及全球采购系统”，因而很难通过“走出去”，来克服国内劳工工资以及原材料价格上升的刚性压力，于是不得不被动地依靠国家在经济外交上的折冲来换取人民币汇率的基本稳定。
但是美国恰恰利用了这一点，在三次中美战略与经济对话中逼迫中国在自主创新政策上做出一系列重大让步，如承诺加入WTO的《政府采购协定》，在政府采购中不对外资企业实行歧视，开放股指期货，扩大QFII的核准额度等等，以换取美国不过分纠缠人民币汇率问题。而美国仅仅对中国开出了两张空头支票，“允诺”尽快、全面承认中国的市场经济地位，以及放宽对华高技术出口管制。
美国对华战略绝不是要把中国重新推回到“愤怒的孤立”状态，而是要通过在经济上将中国全面融入到全球化规则体系中，阻绝中国的赶超之路，使中国难以摆脱对资本主义国际体系的经济和政治依附，从而在战略上“不战而胜”中国。
如何突出重围？
人民币“对内贬值、对外升值”从政策源头上看并非不可避免。央行缺乏完全的独立性以及坚定的政策目标，导致货币政策很难即时加以灵活调整。不仅如此，由于中国经济依然具有强制增长的特点，有关政策短期内一旦产生成效，即容易形成路径依赖，并在其后很长期内不易得到修正。中国的依附发展则极大限制了人民币汇率政策的调节空间，而汇率政策的僵化反过来又削弱了货币政策的有效性。
因此，要从根本上化解人民币汇率的困局，仅靠有限的政策调整是难以奏效的，必须对经济和政治体制进行根本性的改革，并从战略上对自由主义全球化进行深刻反思，使中国的现代化真正建立在自主振兴的基础上。
