在中小企业还不可能一步迈进“高级”资本市场时，需要“底层”资本市场的“关照”、挑选和“试错”。因此，分级的资本市场是获得企业规模经济的必不可少的条件。
为防范和化解金融危机，政府最近提出了一系列重大举措。其中，清理并关闭地方性股权交易市场，是引起各方广泛关注的一个重要事件。本文在简要分析地方性股权交易市场利弊的基础上，依据淄博市场的经验探讨存利去弊的条件，在估计了执行“清理关闭”政策后可能出现的局面之后，提出“清理整顿，择优升级，设立并逐步开放全国性的为中小企业融资服务的资本市场”的建议。
地方性股权交易市场现状
我国地方性股权交易市场，是国有企业和乡镇企业股份制改革的产物。虽然国家至今没有正式法规，但全国已经出现一批交易股权的市场。这些市场绝大多数由地方政府正式或非正式批准设立。据调查时请业内人士估计的结果，目前将企业股权公开挂牌交易的“市场”在全国约有十几个，分布在沈阳、鞍山、大连、天津、淄博、青岛、济南、武汉、无锡、杭州、义乌、温州、乐山、南宁、宜昌、珠海等城市。在这些市场上“挂牌”的企业共有300余家，基本是国有的“中小企业”和乡镇企业中的“大企业”。在这些市场上的“会员”共约300家，拥有股民约500万。此外，各地还有一些在“产权交易”名义下进行的股权交易活动，这些交易活动有的形成市场，有的尚没有成市，总的范围和规模没有准确估计数据。
地方性股权交易市场的存在有利有弊。最主要的利是：为我国中小企业开辟直接融资的渠道，同时增加我国居民和其他投资人的投资选择。这类场外交易最主要的弊是：这类市场容易受到地方行政力量的控制和切割，容易脱离各地的实际经济条件一哄而起，使中央金融当局难以实施有效的金融监管，一旦发生金融风潮，有可能危及一地或数地的社会经济稳定。
中小企业的直接融资需求
中小企业构成我国企业群的绝大多数。中小企业对我国的经济增长、就业和出口具有重要的战略地位。在中小企业当中，以下三个类别值得特别的重视：(1)大型和较大型非国有企业中率先实行股份制改制的企业；(2)执行“抓大放小”方针后在市场竞争中崭露头角的中小国有企业；(3)成长迅速的民营高科技企业。这三类企业中的佼佼者，是发展我国国民经济的富有生气和活力的先锋部队。这批充满活力的中小企业，不但在当前经济生活里扮演着重要的角色，而且是未来我国具有国际竞争力的大企业的可靠后备资源。从任何一个角度看，发展中小企业都是全局性的战略问题。
近期我国金融体制的改革，使中小企业靠银行贷款为主的融资模式不可能再继续下去。由于中小企业活力的基础是激烈的市场竞争和淘汰，所以并不能有效保证银行债权的安全。许多国家的经验是共同的：除非政府的政策性支持，追求稳健经营的商业银行通常不是中小企业融资的主要渠道。我国银行初步的商业化改革，已经显示商业银行的贷款向“大行业、大企业”倾斜的倾向。目前我国并没有一家以中小企业为主要服务对象的政策性银行。因此，中小企业不可能以银行为主要融资渠道。1996年全国乡镇企业的资产负债率为61%，其中银行负债仅占总资产的19%；同年国有独立核算工业企业的资产负债率为84%，其中银行负债至少占60%。与大企业相比较，中小企业更多地依靠非银行融资已经是一个现实的趋势。
这就提出了一个问题，风险较高，但对我国经济增长、就业和创汇有不可替代的重大贡献的中小企业，究竟从何处融资?从市场经济的经验来看，中小企业以直接融资为主，以社区或地方信用机构提供的贷款为辅。其中，大部分中小企业的资本来源靠民间集资入股，股权直接分红得益，没有也不必经过股权市场的交易。但是，中小企业中的“顶尖”企业，即被市场证明具有竞争力和发展潜力的优秀企业，却需要并可能面向市场发行一部分可流通的企业债券和股票。一方面，如果不利用资本市场，中小企业中的佼佼者难以成长壮大；另一方面，通过资本市场，中小企业中的出类拔萃者也可以向投资人提供一个新的、有足够竞争潜力的投资机会。
从国际经验来看，资本市场是分级的。在美国，全国性证券交易所集中交易“国家级”上市企业的证券，区域性证券交易所交易“次级企业”的上市债券、股票，而那些“未经注册的交易所”交易更次级企业的证券。在交易所之外，有各种“场外交易”非集中地交易未上市企业证券或上市证券。这表明，美国资本市场的分层结构对应于不同规模企业不同的融资成本和风险。看似“垂直”的资本市场等级，其实是将直接融资的识别风险分散配置的一种机制。在中小企业还不可能一步迈进“高级”资本市场时，需要“底层”资本市场的“关照”、挑选和“试错”。因此，分级的资本市场是获得企业规模经济的必不可少的条件。
中国自己的经验也表明，资本市场的分层结构有其内在的合理性。第一，目前在上述各地地方性股权交易市场“上柜”交易的股票，差不多都是地方性中小企业的股票。第二，在沪、深两个交易所设立六七年后，政府才有可能“构想”通过沪、深两市为国有大企业直接融资。第三，地方性股权交易市场在沪、深市场急速扩张之后，不但没有萎缩，反而越发“热门”起来。这表明，不同“级别”的场内交易与场外交易，各有其适用范围和服务功能。场内交易和场外交易，难以互相替代，却可以互相补充。由于中小企业在我国具有远比在发达国家更为重要的地位，因此中国需要比发达国家规模更大、形式更多样完备的场外交易市场。场外交易可以提供进入门槛和费用较低的直接融资服务，对于我国中小企业，特别是中小企业中的佼佼者，是十分必要的。
地方性股权交易市场风险的根源
当前我国各地地方性股权交易市场，有其内生的弊端。最主要的问题是，这类市场容易受到行政力量的控制和切割。在“政企不分”框架下发展市场经济，常常会将发展经济的合理要求歪曲地表现出来，特别容易引发以下两大问题：第一，脱离各地实际的企业基础和金融条件，攀比“开市”；第二，股权交易受行政力量的控制和切割，导致市场行为的扭曲。以上两大问题交互发生作用，使中央和地方的金融当局难以实施有效的监管。在这样的条件下，可能随时发生地方性股权交易丑闻或风潮，危及地方和区域的金融秩序。
概括起来，一方面，直接融资是我国中小企业日益不可或缺的融资通道，具有重大意义；另一方面，“政企不分”、以行政权力干扰交易，是我国政治经济体制里难以立刻治愈的痼疾。现在要研究，在什么条件下，地方性股权交易市场可以存利去弊?
存利去弊：以淄博经验为例
在目前多个地方性股权交易市场之中，山东省淄博证券交易自动报价系统(ZBSTAQ，以下简称“淄博报价系统”)是比较特别的一个。研究淄博市场的经验，有助于我们分析满足什么样的条件，可以使我国地方性股权交易市场存利去弊。
淄博市场的基础是该地乡镇企业股份制和股份合作制的超前改革试验。国务院于1988年确定周村区为“全国农村改革试验区”，批准在“乡镇企业股份制和股份合作制改制”的主题下试验“保护股份合作制的股权”和“乡镇企业股票的社会发行和转移办法”。1991年2月，全国农村改革试验区办公室等5个中央部门联合考察周村试验区，提出将试验重点转向改制企业的股权流转，为此将试验区的范围扩展到淄博全市。1992年11月，为了我国乡镇企业第一批持股公众的投资安全，经中国人民银行总行批准，9家全国性和地方性金融机构发起设立“淄博乡镇企业投资基金”，有效地支持了淄博乡镇企业的股份化改制，并为淄博中小企业的股权交易市场奠定了基础。1993年9月，在国家证监会、体改委、人行总行等部门的关心下，按照“电脑联网、终端委托、集中竞价、分级清算、无场化交易”原则设计的“淄博证券交易自动报价系统”(ZBSTAQ)正式开通。
淄博经验主要有三条。第一，股权交易为企业的改制和发展服务，企业、基金和报价系统互相促进；第二，把中央有关部门、专业研究力量和地方政企各界的努力有机地结合起来，参照国际经验，立足本国现实，精心设计和操作，奠定超越一时一地短期利益的市场制度、组织和程序；第三，以严格的监管来确保交易的公开、公平和公正，积累最重要的无形资产——市场“名声”。淄博的经验证明，我国有能力逐步发展为中小企业融资服务的现代化的场外交易。
淄博股权交易试验的成功，刺激各地仿照设立地方性股权交易市场。为避免一哄而上的股权交易市场因为规矩不严而坏了整个股权交易的名声，淄博市人民政府于1996年7月正式要求由国家证监会直接管理淄博系统。但是，这一建议没有能够上达。现在看来，如果适时以权威方式明确淄博市场不是一个地方性的市场，而是国家设在地方的一个为制定全国性政策服务的试验性市场，并进一步确定由国家证监会直接监管，就有可能遏制各地一哄而起攀比开市。这是一个值得总结的教训。
在讨论淄博经验教训的基础上，我们认为在处理地方性股权交易市场的问题上，是能够存利去弊的。如上文所述，“利”就是股权交易为中小企业融资服务，事关国民经济全局；“弊”源于场外交易的“地方性”，容易造成一哄而起和监管失控，引发地方的或区域的金融风潮。因此，存利去弊的对策就是消除场外交易的“地方性”，代之以“全国性的现代化的场外交易市场”。
这个建议的要点如下：
第一，按照金融工作会议的要求，清理整顿全部现有的地方性股权交易市场，由国家证监会组织各地市场和券商，按照企业基础、市场运转秩序和操作水平等标准，对现有的十几个市场和有关券商作出考核和分类。
第二，在《证券法》中确定我国为中小企业融资服务的资本市场的基本形式为“中国证券交易自动报价系统”，并制定和通过相应的管理细则。
第三，以清理整顿中鉴别出来的甲类市场和券商为骨干，组织全国性的证券交易协会，制定自律性的章程和会员资格，设计全国性的自动报价系统。全国性的证券交易协会及其自动报价系统由证监会设立专门监管部门依法监管。
第四，我国证券交易协会自动报价系统的立法和组织框架的设计都是全国性的，但系统可以逐步开放，逐步扩展。成熟一个，开放一个。可以考虑首先开放一个达到最低必要规模的交易网，进行试运行。以后经协会初审、证监会批准，按照企业和市场的需要与可能(而不是按照行政区划或等级)分步扩展，渐进地完成全国性布局。
1999年11月
