摘要：在刘峰等（2004）提出五粮液上市公司所存在的治理缺陷之后，五粮液的公司治理问题——集中表现在控股股东五粮液集团公司通过关联交易从上市公司获取现金——也一度成为市场的热点话题。本文是继刘峰等（2004）案例研究之后所做的后续研究，我们所关注的问题是：五粮液治理缺陷引起市场广泛关注后，大股东的利益输送行为是否有所缓解及其可能的原因。通过对五粮液2003年之后关联交易和现金股利的分析，我们发现，尽管其治理缺陷能够得到正确市场定价，但是面对诸多市场纠正机制的约束，尤其是媒体监督，五粮液大股东借助控制权实现利益输送的行为，并没有表现出明显改善或缓解的迹象。本文的分析表明，我国目前资本市场环境下，无论是市场层面的自发纠偏机制，还是政府和法律层面的强制纠偏机制，尚不足以约束大股东滥用控制权的行为。
关键词：公司治理；利益输送；媒体监督；五粮液
*本文是国家自然科学基金重点项目“产权保护导向的会计控制”（70532003）的阶段性研究成果之一，同时感谢江苏省教育厅哲社基金项目（07SJD630034）、中国博士后基金项目（20070420642）和南京财经大学基金项目（A0702）的支持。
一、引言
本文是刘峰等（2004）一文“控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究”的后续研究。刘峰等（2004）发现，五粮液集团——五粮液的实际控制人——在1998年（五粮液当年上市）到2003年的6年里，从五粮液上市公司拿走超过97亿的现金，而五粮液的小股东同期累计市场超额回报远低于行业竞争对手，甚至为负数。作为后续研究，本文所要关注的问题是：五粮液集团严重侵占上市公司利益被曝光之后，是否受到外部的监督与干预？如果是，五粮液集团的侵占行为是否得以缓解？外部干预力量主要表现为哪些？如果没有，原因何在？
在刘峰等（2004）一文中，作者通过一个理论框架分析认为，由于企业改制的历史原因所形成的独特股权结构，在大股东普遍拥有对上市公司绝对控制权、侵占上市公司利益总体上不存在法律风险等前提下，上市公司大股东借助关联交易进行利益输送，具有一定的普遍性。
只要上市公司没有出现巨额亏损、被ST等问题，大股东的关联交易和利益输送，一般都不会被中国证监会等监管部门追究。换言之，“大股东要现金、上市公司要业绩”的利益输送模式具有一定的普遍意义。
在讨论公司治理的文献中，研究普遍认为（甚至假设）美国等发达国家的公司治理机制要好于新兴资本市场，当然，我国资本市场尽管最近几年发展神速、规模快速扩张，但是，公司治理现状一直令人担忧。根据Shleifer和Vishny（1997）的观点，如果我们将公司治理定位于公司长期稳定发展及投资者利益保护上，那么，我国上市公司利益输送现象的存在，便成为公司治理问题的具体体现环节之一。沿用这样的逻辑思路，有别于传统的静态研究视角，本文将从市场角度来讨论公司治理问题。从有效市场及其识别机制角度出发，我们可以把公司治理分为大致3个部分：（1）具体公司的公司治理机制是否健全、是否存在内部人（包括大股东和经理人员）侵害外部小股东利益的现象？（2）市场是否识别出公司的治理机制好坏并给予正确的定价？（3）当市场发现了某个公司的公司治理所存在的缺陷，又能否通过市场纠正机制来自动解决问题？如果市场不能自动纠偏，其主要原因是什么？需要说明的是，基于投资者利益保护，本文将利益输送概念纳入公司治理框架，来讨论大股东行为约束问题，那么，公司治理的完善，必须借助于一定的制度机制或治理力量予以实现。这些制度机制包括资本市场监督（如控制权市场），社会监督（如媒体监督），以及强制机制。相对于强制机制而言，市场监督和社会监督属于自发机制，其功能应当是一致的。出于简化，本文从广义角度，将非强制治理力量统称为市场纠正机制，并与纠偏、监督等术语交替使用。事实上，我国证监会致力于完善公司治理，已经开始特别强调媒体监督的作用，在下文中将做重点分析。
具体到五粮液案例中，鉴于刘峰等（2004）已经提出五粮液上市公司所存在的公司治理缺陷，之后，五粮液的公司治理问题——集中表现在控股股东通过关联交易从上市公司获取现金——也一度成为市场的热点话题。我们期望关注：中小股东如何看待这一事件？如果中小股东不欢迎这一现象，他们是否能够影响控股股东并实施意见表达？市场纠正机制是否能够约束五粮液控股股东的行为？我们特别希望通过对后一个问题的回答，为基于我国市场环境的公司治理研究提供制度性特征说明，同时，也为我国转轨经济市场环境下公司治理的改进，提供有针对性的政策性建议。
本文其余结构安排如下：第二部分是对五粮液在2003年之后利益输送现象的描述和发现；第三部分针对五粮液利益输送现象的持续存在，讨论了大股东行为可能受到的市场纠正机制及其效果，特别是媒体监督的作用；第四部分基于股价反应角度，检验了小股东对上市公司五粮液利益输送行为的态度及其利益受损情况。尽管市场能够对五粮液利益输送的公司治理缺陷给出合理定价，但市场纠正机制似乎并不能够有效约束大股东滥用控制权的行为。第五部分基于我国转轨经济治理环境的特征，讨论分析了市场机制、政府监管和法律诉讼对约束控股股东滥用控制权的作用，尤其是中国证监会的相关规定以及政府在其中的角色。第六部分是本文结论与启示。
六、结论与启示
20世纪90年代末期，法律和经济学界的学者着重从另一个更广义的视角来关注公司治理问题，也即考察法律、市场和企业组织之间的相互作用关系（Morck ，2000）。尤以La Porta等（1997，1998）最早从法律视角来研究公司治理问题，为新兴市场经济国家的公司治理研究提供了新的思路。在我国转轨时期的市场制度下，由于法律风险的缺失，大股东滥用控制权以侵占小股东利益的现象比比皆是。自从Johnson 等（2000）提出“利益输送”（tunneling ）的概念以来，国内很多学者借用该概念来研究我国上市公司的治理问题。
以五粮液为例，刘峰等（2004）研究表明，我国上市公司大股东借助关联交易进行利益输送具有一定的必然性和普遍性，这也是新兴资本市场上所共有的典型特征之一。鉴于关联交易对外部投资者、甚至资本市场健康发展所具有的负面后果，如何有效约束大股东滥用控制权，已经成为我国资本市场的重要议题。本文作为刘峰等（2004）的后续研究，通过对五粮液上市公司在2003年之后的关联交易、现金股利政策、市场反应等的分析，我们发现，在五粮液治理缺陷以及大股东利益输送特征被发现、并引起市场广泛关注后，大股东滥用控制权、通过关联交易进行利益输送的现象并没有得到缓解。而且，在这一过程中，各种市场机制都在发挥着应有的监督作用。考虑到媒体监督在社会经济领域已经成为一项重要制度机制在起作用，上市公司的诸多不规范行为也总是最先从新闻媒体的追踪报道开始，本文主要分析了媒体监督对五粮液大股东利益输送行为的约束作用。对于五粮液存在的公司治理缺陷，市场能够有效识别并给予正确的定价，但并不能够通过市场纠正机制来自动纠偏，制约利益输送现象的发生。当市场层面的纠正机制失效后，包括行政干预和法律诉讼在内的强制约束机制也就相应变得更加重要起来。然而，证券监管部门因为多种因素的牵制而无法真正全面、有效地履行监管职能；目前的法律制度总体上并不能够保护小股东的利益免受大股东和其它内部人的侵占。以上各种因素的共同作用，导致大股东的行为很少因为资本市场上的纠正机制而改变。在大股东控制的公司治理环境下，如何防止处于优势地位的大股东侵占小股东利益，成为我国公司治理中的一个“难以破解”的命题。
如果本文的结论能够经得起后续研究的进一步检验，将具有一定的启示作用。首先，学术界对公司治理的研究，总是从公司绩效角度来检验公司治理。我们对五粮液系列案例的研究表明，好的公司业绩，并不必然与健全的公司治理相伴存在；换言之，业绩并不是公司治理研究中确当的标识性变量。因此，寻找合适的公司治理界定变量，将是未来学术界关注公司治理研究的主要目标之一；第二，我们对五粮液案例的系列研究还表明，在我国当前的制度环境下，仅仅依靠市场的自身纠偏机制，并不足以对大股东的行为构成约束和制约。这一发现的学术意义在于：起源于发达市场经济环境下的公司治理研究，隐含了市场有效、可以自动纠偏或惩罚机会主义行为者的假定。其中一些假定在我国当前转型经济环境下是否适用，值得学术界进一步关注。此外，市场不能自动纠正个别公司的治理缺陷、限制大股东恶意侵害小股东利益，还具有较强的政策意义：对监管部门来说，如果要健全或改善我国当前公司治理中所存在的普遍性缺陷，不能仅仅依靠市场的自发机制，而且需要启动强制机制，包括监管部门的行政监管和来自投资者的法律诉讼。
（作者单位：贺建刚，南京财经大学会计学院、上海财经大学会计与财务研究院；魏明海、刘峰，中山大学管理学院）
