本文为作者在11月19日的中国金融四十人论坛 青年论坛双周内部研讨会第174期“地方化债的成效、挑战和展望”所做的主题交流，略有删改。

化债新政背后的政策思路变化

如何看待“6+4+2”的12万亿一揽子财政增量政策？我认为这里面有三方面的变化。

第一个变化是更加注重缓解地方流动性风险。过去政策更加关注减少债务的存量，现在更注重缓解地方流动性风险。这些年来，地方政府用真金白银来减少地方债务，特别是多地设立“砸锅卖铁”工作专班以来，还债到了无以复加的紧张程度。不过，现在这种说法有所淡化，在资本市场不是很景气的条件下，各地同时出售资产即使低价转让也很难找到“买主”。

第二个变化是化债方式从清偿转变为置换。2018年至2028年的“十年化债计划”，要求隐性债务清零。以前，政府是通过绝对减少债务余额的方式进行化债。现在看来，以这种清偿的方式化债困难极大，与当前宏观经济政策也存在着不一致性的问题。中央也察觉到这个问题，并且果断进行了调整。9月26日召开的中央政治局会议对当前化债的形势作出正确判断，提出既要贯彻落实好存量政策，同时出台有力的一揽子增量政策。其中，化债方式要转换成置换式。

对于地方政府而言，隐债置换，意味着原来用于化解隐债的真金白银可以腾出一大笔，地方财政高度紧张状态得以缓解。从隐性债务变成显性债务，地方政府的债务结构发生了变化，债务偿还期限拉长了，成本也大大降低了。从这个角度来说，地方政府化债压力大大减轻。财政部长蓝佛安在11月8日举行的全国人大常委会新闻发布会上介绍，按照测算，政策协同发力后，2028年之前地方需要消化的隐性债务大幅降至2.3万亿元。

第三个变化是思路上的变化，更加注重在经济发展中实现化债。过去把化债更多放在经济前面来考虑，希望通过化债来稳增长；现在更多把它放到经济发展中来，在促增长中实现化债。以上是一揽子增量政策思路的三点变化。

从“化债”转向“化风险” 从“财政收支平衡”转向“财政可持续性”

实际上，这三点变化是基于对两个问题的认知变化。

第一个问题是关于化债与化风险。

在原来的认知中，化债和化风险可能是划等号的。债务本身等于风险，化债就是要减少绝对债务规模。现在的认知是债务本身不等于风险，化债和化风险不能简单划等号。化风险不再偏重债务规模，而是跳出债务本身，更多强调从风险角度考虑问题。

因为化风险涉及到一个分子和分母的问题。从债务率来看，地方政府债务率是债务余额除以综合财力，任何分子分母的变化都会引起风险变化。在这种情况下，可以通过置换方式做大分母，通过促进经济增长、扩大财源税源来化解风险。

过去我们讲化解地方政府债务，有时候会不由自主地陷入一个逻辑陷阱，认为化债就是消灭债务，这种话语方式或者叙事方式说得很多，有时候也会影响决策。所以我们用词用概念的时候，别看是小事，但其背后逻辑是不一样的。

第二个问题是财政平衡与财政可持续性。

过去，学界一直强调财政收支平衡，财政收支有缺口，出现赤字与发债都是财政不平衡的表现，在潜在的观念意识中，无论多大的赤字债务，终究是要回归平衡。从现实情况看，财政收支平衡并不是一种常态，财政可持续性比财政平衡更加重要，即有赤字有债务并不可怕，只要财政可持续就行。

这意味着财政的目标不再是收支平衡，而是可持续性。这是财政运行实践逻辑的一个重大的转折性变化：“不平衡-平衡”范式转向“不确定性-确定性”范式。追求可持续性，即在不确定性中努力构建未来的确定性。

从国际经验来看，如果债务利率持续低于经济增长率，政府债务就是可持续的。政府对赤字认知发生了变化，更加强调债务的可持续性。此前蓝部长表态中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。当前我们没有必要再拘泥于3%的赤字率，需要扩大赤字时就扩大赤字。实际上，赤字也好、债务也好，本身就是一个工具，从宏观视野来看，重点是要促进经济增长，这是解决一切问题的基础。从过去过度关注财政收支平衡，转向更加重视财政可持续，我认为这也是一个理论认知上的变化。

我们过去研究财政问题习惯就财政论财政，就债务论债务，想要真正跳出这种思维方式，深化对这两个问题的认识，其实并不容易。如果只注重债务本身和财政平衡，财政空间是很小的。但如果从宏观经济和未来发展来看问题，从债务本身转向债务风险，从财政收支平衡转向财政可持续，对应的财政空间就大大扩展了，用财政政策来解决当前宏观经济问题和出清风险，就有了更多思路和更大空间。

认知空间拓展是政策空间拓展的一个前提，这一点非常重要。从一揽子增量政策思路可以延伸到对上述问题的认识深化，这样可以看到抉择和政策背后的逻辑，而不只是仅仅看到表面现象。

财政体制改革的核心是提高中央支出比例

接下来，我们进一步深化，从一个更大的宏观角度来考虑问题。当前地方债务风险化解后续应当怎么办？更大空间在哪里？结构性问题和体制性问题怎么解决？在经济上行周期，结构性和体制性的问题显现不出来。一旦经济进入下行周期，往往会出现一种水落石出的效应，相关问题全部都暴露出来了。在这种情况下，我们要看到当前地方债务风险和财政可持续性的问题，实际上是与结构性和体制性问题相关联的。

结构性问题

在结构性问题中，首先谈央地财政结构，包括收支结构和债务结构。从收支结构看，2016年以来，地方财政支出开始大于全国的财政收入，现在中央的转移支付大于中央本级的收入。地方财政支出大于全国财政收入、中央转移支付大于中央一般公共预算收入、地方利息支出规模和增速均大于中央——这“三个不等式”反映出央地财政收支结构和债务结构出现了严重问题。

地方一般公共预算支出占全国一般公共预算总支出的比重为86%，这意味着宏观调控主要靠地方政府。只有地方发力，宏观调控才有效果，这就导致宏观调控模式地方化。在目标一致的情况下，财政政策可以顺畅传导，比如2008年国际金融危机，中央与地方的行为高度一致，4万亿的政策传导效果非常好。但是现在财政政策传导效果不如以前，中央要实行扩张政策，而地方实际上在收缩。

需要承认的是，地方行为和中央的要求并不是在任何条件下都保持一致，毕竟地方既是一级治理主体，也是一级利益主体，面对不同的风险，有自己的考虑。我认为首先得承认这个前提，如果否认这一点，就又回到统收统支模式了。在分级政府、分级财政的模式下，地方行为并非要整齐划一，只要激励相容即可。

地方支出占比过大导致宏观调控模式变了，进而导致财政政策传导机制出现梗阻。此外，国家治理主要靠地方政府，而地方政府能力有限，无法解决全国性的事情，导致治理出现碎片化。在这种情况下，治理成本上升，而治理效能下降。因此，这种地方大、中央小的支出结构引发的上述三个结构性问题，迫切需要通过改革来解决。

再来看这个数据：“中央支出占全国总支出的14%，地方支出占86%”，是否存在不妥？从国际比较来看，现在国外几乎找不出这种情形。有观点认为这是中国国情和特色制度决定的。实际上，我认为中央和地方支出占比的变化与制度关系不大，而是与发展程度和现代化水平有关。

从历史经验看，发达国家的中央支出占比随着发展程度上升而提高，现代化程度越高，中央支出占比就越高。随着我国的发展水平不断提高，中国式现代化不断推进，到2035年要成为中等发达国家，当前中央支出占比太低与此不匹配。如果再进一步加大地方支出占比，地方债务风险问题会更加严重。全国财政收入都给地方还不够的情况下，地方事权越多，支出责任越大；再叠加经济下行，地方税收及土地出让收入大幅度减少，导致财力缺口越来越大，地方只能靠各种方式融资借钱补财力缺口。

一般来说，中央会给地方政府分配债券指标，若地方不够用，就会依靠城投平台融资。通过利用公有制的优势，地方政府把地方国企，尤其是地方城投公司当作政府“钱袋子”“第二财政”来用，这就是隐性债务的来源。随着隐债越来越多，风险也就越来越大。

从这点看，我们要意识到很多问题根源来自央地收支结构。与央地收支结构相关联的是央地债务结构，作为央地收支结构的衍生物，地方债务多且增长速度快，还本付息压力大，而中央债务规模小且增长速度相对慢，还本付息规模小于地方。以上就是结构性问题，这要靠财政体制改革来解决。

体制性问题

关于体制性问题。央地的财政体制应该怎么改革？二十届三中全会提到，要适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，我认为这就是核心问题。如果不提高中央支出比例，好多问题都无法化解。如果说30年前分税制改革是为了解决中央收入占比偏低的问题，那么30年之后的今天，要解决的就是中央支出占比偏低的问题。只有明确这一点，改革路径才能更清晰，否则很可能出现“驴推磨”的情况。

总结来说，从现行政策延伸到认识深化，再到明确改革的主攻方向及最终需解决的问题，我认为要抓住“提高中央财政支出比例”这个核心点，地方债务风险问题就能迎刃而解了。