人民币国际化的缘起与最新进展
Q1：您认为，应该如何理解疫情、俄乌冲突以及当前去美元化趋势等对于人民币国际化进程的意义？总体上，疫情以来人民币国际化速度似乎要快于疫情前，您如何分析这背后的原因？
余永定：2008-2009年全球金融危机爆发后，由于持有巨额美国国债和机构债（“两房债券”），中国政府十分担心由于美债违约或美元贬值和美国通胀导致实际违约。2009年3月13日，中国政府公开表示了对中国所持美元资产安全的担忧。
2009年，时任中国人民银行行长周小川提出用特别提款权（Special Drawing Right，SDR）逐渐取代美元这一国别货币作为国际储备货币，但遭到美国拒绝。2000年建立的清迈协议也未能在全球金融危机中发挥应有作用。在这种背景下，中国政府在2009年决定推进人民币国际化。
2008年美国次贷危机爆发后，国际货币体系改革思路基本有两条：一是逐步用特别提款权SDR取代美元作为国际储备货币；二是通过区域金融合作，形成新的区域货币如“亚元”，并最终形成由欧元、亚元和美元作为国际储备货币的三足鼎立的多极国际货币体系，从而对美元形成制约。
在上述两条改革思路未能取得进展的情况下，中国决定走人民币国际化的道路，最终目标是使人民币取得与美元、欧元同等的国际地位，成为多元国际货币体系中的一极。与此同时，央行还希望通过推动人民币国际化，“倒逼”汇率体制改革和资本项目开放。
人民币国际化的第一个步骤是跨境输出人民币。输出人民币有两条途径：一是通过贸易项目，二是通过资本和金融项目。中国选择了以进口贸易人民币结算作为人民币国际化的起点。
由于当时人民币处于升值阶段，境外出口商愿意接受人民币作为结算手段，跨境贸易人民币业务自2009年7月推出以来取得了较快发展，规模由2009年的不到36亿元[1]猛增到2011年的2.08万亿。但2015-2016年由于国内经济形势差强人意、人民币对美元贬值，人民币贸易结算量增速下降。在此后的相当一段时间内，人民币国际化进展明显放缓。
由于所谓“网络效应”，人民币国际地位的上升不仅取决于中国自己的努力，而且取决于美元地位的下降。
首先，美国国际收支状况再度恶化。2021年美国的海外净负债超过18万亿美元，对GDP占比接近80%。目前美国的货币紧缩政策导致美国海外融资成本在逐渐上升。除非美国能够解决“外部可持续问题”，否则其他国家寻求美元替代物以规避和分散风险的趋势将会再次出现。这种情况将为人民币国际地位上升提供机会。
当然，当前人民币国际化取得进展的最明显原因还是地缘政治形势的变化。俄乌冲突以来，美国及其盟国冻结俄罗斯中央银行3000亿美元外汇储备的措施，是“尼克松冲击”之后国际货币体系演变中最重要的标志性事件。国际货币体系是建立在国家信用基础上的，美元“武器化”彻底破坏了国际货币体系依托的国家信用。
美国及其盟国冻结俄罗斯外汇储备之后，俄罗斯银行把大量外汇储备转为人民币资产，用中国人民银行建立的人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System, CIPS）代替纽约的CHIPS系统。
不少国家同中国人民银行签订了建立人民币离岸清算银行、货币互换和使用当地货币结算的协议。这些协议，特别货币互换协定，无疑是人民币国际化的重大进展。但也应该看到，货币互换协议更多是反映了“去美元化”的趋势，特别是发展中国家摆脱对美元流动性依赖的努力。
在双边贸易和投资中，互换协议签署国可以用人民币（实质上是从中国人民银行借人民币）来满足本国企业的流动性需求，避免由于无法得到美元而陷入流动性短缺的窘境。出于分散化和其他一些考虑，全球已有70多个央行将人民币纳入外汇储备。
另据报道，中国和海湾国家已经达成协议，中国将增加油气进口，并把人民币作为结算货币。这种情况无疑是迈向多极化国际货币体系的一个重要进展。
美国经济学家艾肯格林指出，即便是那些想不出会在什么问题上撞上美国地缘政治枪口的国家，也担心美元“武器化”和美国银行体系。因而，它们也在寻找美元储备和支付的替代品或至少是补充品[2]。地缘政治的新变化为人民币在国际舞台上发挥更大作用提供了机会。
2021年和2022年人民币跨境收付金额分别为36.61万亿元和42万亿元，增长迅速[3]。据中国网，人民币在跨境收付金额中的占比不断上升，2022年接近50%[4]。另据报道，人民币在中国跨境收付金额中所占份额从2010年的接近零上升至2023年3月底创纪录的48%[5]。
但也应该注意的是：2021年人民币跨境货物贸易收付金额仅为5.11万亿元，低于2014年的水平。当2014年中国人民币跨境货物贸易收付金额达到5.9万亿元时，中国跨境贸易总额为24.6万亿元，故人民币货物贸易收付金额在跨境贸易总额中的比重为24%。而2021年中国跨境贸易总额已经到达39万亿元。换言之，2021年人民币货物贸易收付金额在跨境贸易总额中的比重仅为13%，仅为2014年的一半。
另一个值得注意的事实是，国际化货币不仅是在国际上广泛使用的结算货币，而且是计价货币、开票货币和储备货币。中国很多企业虽然在贸易中使用人民币结算，但仍然使用外币（主要是美元）计价和开票。在这种情况下，企业没有办法完全规避汇率风险。导致这种情况的部分原因可能是中国企业缺乏讨价还价能力，无法使对方同意使用人民币计价和开票[6]。
从目前得到的一些信息可以推断，在国际贸易中人民币作为计价货币和开票货币的比重已经逐渐增加。但由于统计阙如，我们无法准确判断货物贸易中人民币作为计价货币和开票货币的数量和比重。
正如有研究所指出的，尽管贸易仍然是人民币跨境使用的基础项目，但其份额呈现持续下滑态势；资本金融项下，特别是非直接投资的资本金融项目快速攀升，占比超过六成，成为跨境人民币结算的主体部分[7]。人民币跨境收付金额增长迅速，在很大程度上是政府“放宽限制、提供便利”的结果。导致2021年在人民币跨境货物贸易收付金额仅为5.11万亿元的情况下，人民币跨境收付金额却高达36.61万亿元这种状况的原因，值得进一步深入分析。
还应该看到，尽管目前人民币跨境收付在中国跨境收付金额中的比重已经超过美元，但在全球范围内，人民币作为结算货币、计价货币、开票货币、载体货币、储备货币的占比都仅有百分之二点几甚至可能更低[8]。人民币国际化依然任重而道远。
人民币国际化的条件
Q2：在您看来，一国货币走向国际化，需要具备哪些条件？传统观点认为，资本账户开放是货币国际化的必由之路，但近期也有观点指出，逆全球化和去金融化等新趋势下，资本账户开放已经不再是货币国际化的必要条件。您对此有何思考？
余永定：货币的基本功能包括计价、结算、投资和价值贮存等。能够在跨境贸易和金融交易中发挥这些功能的货币，就是国际货币。
在经常项目下，人民币通过贸易进口结算跨境流出。在资本和金融项下，人民币通过直接投资（如对“一带一路”沿线国家的直接投资）、“债券通”（南向）、RQDII[9]、“沪港通[10]”（南向）和“深港通[11]”（南向）等跨境流出大陆。与此同时，人民币资金通过“债券通”（北向）、RQFII、CIBM（银行间债券市场）、“沪港通”（北向）和“深港通”（北向）等等通道跨境流回大陆。
在人民币资金不断跨境流出和流入的循环往复中，人民币跨境支付的数量越来越大，在跨境支付中的比重不断上升。而国际化的更高层次则是外国投资者在与中国无关的国际贸易和金融交易中广泛使用人民币，并长期持有人民币和人民币资产。
一国货币成为国际货币的国内条件包括：稳定而强大的宏观经济形势、产权的明确界定和保护、灵活的汇率制度和资金的自由跨境流动；外部条件则包括：特定的地缘政治条件、美元地位由于美国自身原因导致的下降或衰落。
人民币成为举足轻重的国际货币，离不开支持人民币资金实现跨境流动的基础设施。CIPS系统对便利跨境人民币业务处理，支持跨境货物贸易和服务贸易结算、跨境直接投资、跨境融资和跨境个人汇款等业务发挥了重要作用。在美国动辄实行金融制裁、把被制裁国踢出国际通用的报文系统SWIFT和结算系统的情况下，中国CIPS的发展与完善就显得愈加重要，相信未来将会有越来越多的金融机构使用CIPS。
“资本账户开放是货币国际化的必要条件”已经是金融界的广泛共识。人民币国际化路线图上的每一个阶段，实际上都对应着资本项目开放的某一步骤。例如，人民币国际化是在国务院2009年7月批准开展跨境贸易人民币结算试点后启动的。
但是，“必要条件”概念仅指两个事件发生的顺序或/和因果关系，而资本项目开放和人民币国际化都是渐进的长期过程。对于由一系列事件构成的过程，只能说其中的事件A是否是事件B的必要条件，很难说一个由事件A、C、E、G构成的过程是否是由事件B、D、F、H构成的过程的必要条件，关键是要具体问题具体分析。
如果考虑到“逆全球化和去金融化等新趋势”，不但“资本账户开放已经不再是货币国际化的必要条件”，甚至传统意义的资本项目开放和货币国际化本身都应该重新考虑。我们确实应该研究全球地缘政治各种可能的发展趋势，并根据对不同发展趋势的判断，设计我们的相应蓝图。
中国在推行人民币国际化的过程中，必须小心谨慎，必须首先创造必要制度和市场条件，不能在条件不具备的情况下全面开放资本项目。
需要注意的是，在看到货币国际化可能带来各种好处的同时，也应看到货币国际化本身也可能会加大金融风险。例如，香港是国际金融中心，跨境资本可以不受任何妨碍地流入、流出香港。但与此同时，由于某些特殊原因，港币并非国际货币，在全球各地的金融市场上买到港币并不容易。在亚洲金融危机期间，由于难以在香港以外得到港币，香港货币当局通过提高银行间拆借利息率的方法，挫败了国际投机者对港币和股市的“双重沽空”（卖空）。反观泰铢，其国际化程度高于港币，国际投机者可以在泰国以外的地方得到泰铢，也由此，国际投机者得以在泰国外汇市场上做空泰铢，并最终大获全胜。
人民银行原行长易纲曾反复强调，“人民币国际化应由市场驱动，央行不会主动去推动”[12]；“要深刻认识到中国经济稳定发展的态势没有变，人民币国际化的市场驱动力没有变，这是人民币国际化最重要的基础和支柱”[13]。这些观点无疑是非常正确的。
说到底，人民币国际化只不过是中国改善跨境资源配置、维护中国海外资产安全的手段之一。资本项目自由化、汇率体制改革等事项都有其自身目标和进程，虽然和人民币国际化进程相互影响，但不应服从人民币国际化的目标和进程。人民币国际化本身也是有条件、有代价的。人民币国际化的重要性是毋庸置疑的，但其重要性也不能过于夸大。在推进人民币国际化的过程中必须权衡利弊，谋定而后动。
根本出路是构建以内循环为主体的双循环发展新格局
Q3：在进一步完善人民币海外使用的生态系统、增强人民币竞争力等方面，您有何建议和思考？
余永定：中国目前应该优先考虑的问题是中国海外资产的安全。
凯恩斯曾提到，“如果你欠银行一千镑，你受银行支配；如果你欠银行一百万镑，你们的地位就倒过来了”[14]。美国是中国的最大债务人，从2000年3月到2023年4月，中国持有的美国国债平均为1.037万亿美元[15]。中国持有美元国债的安全性越来越成为地缘政治问题。
早在2013年12月，马丁·沃尔夫就在《金融时报》上发文提出，“如果中美两国发生公开冲突，美国可能会切断世界与中国的贸易，还可能扣押部分中国流动性金融资产。美国会因此而受损，但中国的损失肯定更大。”虽然多年以来我一再引用马丁·沃尔夫的话，但其实我也不太相信这种事情会发生。这种事情过去是很少发生的，但在2022年2月28日美国及其盟友对俄罗斯投下一枚“金融核弹”——冻结俄罗斯中央银行的3000亿美元外储——之后，一种本来看似遥远的可能性，变得不那么遥远。
印度中央银行前行长拉詹指出，在冻结了俄罗斯中央银行的外汇储备之后，中国、印度和许多其他国家会为它们的外汇储备感到担忧，因为如果有些国家决定冻结它们的资产，外汇储备就可能变得无法使用。由于像欧元和美元这样具有流动性的储备货币屈指可数，政府将不得不对诸如公司跨境借贷之类的活动加以限制，一些国家将不得不考虑一起建设新的报文系统以替代SWIFT，而这可能意味着全球支付体系的碎片化。
印度中央银行现任行长达斯则向记者表示，印度的外储是充分分散化的。印度不会面临制裁，但往未来看，这是每个国家都会开始考虑的问题。印度尚且如此，更何况中国呢？事实上，美国前总统特朗普以及不少美国政客已经不止一次发出要扣押中国外汇储备的威胁。
人民币国际化可以降低中国企业的汇率风险和交易成本。但如果美国决定冻结或扣押中国的资产，拒绝偿还美国对中国的人民币债务，人民币国际化能够保证中国的海外人民币资产的安全吗？如果美国拒绝还债，我们没有什么办法，债务是美元的债务还是其他什么币种的债务并不重要。
解决中国海外资产安全性问题的出路，不在于人民币国际化，而在于“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。更具体来说，中国必须加快对经济结构的调整，以内需为中心而不是外需驱动经济增长。
从短期看，中国应该通过刺激投资需求和消费需求，提高经济增长速度，从而扩大进口需求。从长期看，要通过结构性改革，改变企业激励机制，扩大进口需求，稳定出口，实现对外贸易的平衡，甚至不排除在一定时期容忍贸易逆差，把长期积累的美元“借条”换成国内经济增长所需要的实际资源。
不仅如此，经常项目顺差国意味着资本净输出国和净债权国。如果通过进口结算输出的人民币通过出口结算实现了回流，外国进口商所能得到的人民币必然小于外国出口商所能提供给他们的人民币。因而，外国进口商只能用美元或其他货币而不是人民币支付相当于中国的贸易顺差总值的那部分商品（这里不考虑投资收入）。这样，中国的经常项目顺差就必然会转化为美元和不同形式的美元（或其他硬通货）债权（美国国债、公司债、银行存款和贸易信贷等）。
换言之，在维持经常项目顺差的情况下，按定义，中国就是净债权国而不是净债务国。既然是净债权国，中国就无法使人民币和人民币资产变成外国投资者持有的债权从而收获铸币税。不难说明，在维持经常项目顺差的情况下，中国也无法通过资本项目输出人民币而使外国投资者成为持有人民币或人民币资产的净债权人。
一些经济学家指出，欧元区、日本和瑞士维持经常项目顺差，但它们的货币是在国际上使用的国际化货币。我以为，对这个问题的不同看法源于对国际货币的不同定义。如果仅看是否在国际上得到使用，尽管占比很低，目前人民币已是国际支付第五大活跃货币、第五大国际储备货币，在国际货币基金组织特别提款权货币篮子中的权重排名第三。相对许多国际上在不同程度上得到使用的货币而言，人民币应该算是国际化货币了。
问题是，虽然从总流量的角度看，在中国维持经常项目顺差的情况下，一部分外国投资者可以持有人民币资产，外国中央银行可以持有中国国债做为外汇储备，但由于是债权国，从总体上看，中国不能像美国那样通过开人民币“借条”利用外国资源。
在推进人民币国际化的过程中，还有两个老问题必须解决：
第一个问题，尽管中国是经常项目顺差国，自2014年到2022年，中国累积的经常项目顺差大大超过同期中国的净海外投资头寸（NIIP）。理论上，累积的经常项目顺差应该等于同期海外净资产的增加，但由于估值效应（汇率变化、资产价格变化导致的海外净资产头寸的变化）和统计误差，两者并不一定相等。但自2014年以来，我国累积的经常项目顺差与同期海外净资产的增加之间的巨大差额，恐怕也难以完全用估值效应和统计误差来解释。
一个比较明显的可能解释是资本外逃。毋庸讳言，中国的资本外逃至少在某些时期是严重的。国际收支平衡表上所记录的中国资金净流出并未完全转化为国际投资头寸表上的中国新增海外净资产，必然会使累积的经常项目顺差和海外净资产增长额出现缺口。虽然许多人对资本外逃问题心知肚明，但却讳莫如深。这是完全没有必要的。所有国家（包括美国）都存在资本外逃问题，只是原因不同、结果不同而已。当然，我们应尽可能客观地评估资本外逃对这一缺口的作用，既不应缩小也不应夸大。
不仅如此，国际收支平衡表上的误差与遗漏本应该是统计问题造成的，是白噪音，但中国国际收支平衡表上年年出现大量表现为资金流出的误差与遗漏。这种情况很可能是因为中国部分外流资金（包括资本外逃）并未记录在国际收支平衡表上。有些流出甚至不会反映在误差与遗漏项目上。
第二个问题，尽管中国始终是海外净债权国，但过去20年来，中国的海外投资收入始终是逆差。导致这种现象的一个重要原因是，中国从海外资产（主要是美国国债和机构债）中得到的收益低于中国为吸引各种类型外资所付出的成本。
为解决这个问题，首先要调整国际投资头寸（IIP）结构。而国际投资头寸结构的调整，依然取决于我们是否能够认真执行构建以内循环为主体的“双循环”经济发展新格局的发展战略，并在战略指导下调整外贸政策、引资政策和提高海外投资效率等。人民币国际化虽然有助于改善海外资产负债结构，但对于使投资收入由逆差转为顺差则作用有限。
总之，提高中国海外金融资产的安全性，改善中国的国际收支结构和海外投资头寸结构、减少资本外逃，涉及产权保护、资本项目自由化时序、汇率制度和政策以及宏观经济调控等问题，这些问题不是通过人民币国际化所能解决的。
国际货币体系的未来和人民币国际化
Q4：马来西亚总理安瓦尔今年多次提出成立“亚洲货币基金”的想法，构思亚洲多国之间的贸易以本币结算。您如何评价这一构想？这一早在1990年代就提出的构想，现在是否变得更具现实意义或实现可能？
余永定：1997年亚洲金融危机期间，日本财务省副大臣榊原英姿提出“亚洲货币基金”的设想，但因为美国的反对和未得到包括中国在内的其他亚洲国家的积极支持而“胎死腹中”。
据报道，马来西亚总理安瓦尔在今年上半年提出，“如今凭借中国、日本以及其他国家的经济力量，我认为应该讨论此事。至少先考虑亚洲货币基金，然后再来讨论以各国本币结算。”[16]
毫无疑问，亚洲国际应该加强区域货币合作。但由于地缘政治原因，今天再建立亚洲货币基金的想法可能不太现实。亚洲已经有了多边化的清迈协议，对清迈协议进行调整，以充分发挥其作用可能是更现实的选择。
Q5：俄乌冲突以来，美国滥用金融制裁，美元“武器化”趋势加速全球多国的“去美元化”探索。在您看来，当前的“去美元化”是一种趋势性变化还是周期性波动？这对国际货币体系意味着什么？由美元主导的国际货币体系当前是否面临着根本性的动摇因素？
余永定：“去美元化”不是周期性波动，而是一种长期趋势。美国滥用金融制裁、美元“武器化”，使许多并非美国盟友的国家不得不考虑减少对美元的依赖。
马来西亚总理安瓦尔摆脱美元的讲话，以及大批发展中国家中央银行同中国人民银行签订货币互换协议，都很能说明问题。
未来国际货币体系的变化取决于地缘政治前景。事实上，一些美国经济学家已经对未来国际货币体系的变化趋势进行了讨论。例如，艾肯格林提出了两种可能的发展情景：
第一种情景是维持现状。在这种情景下，美国继续对中国实行“小院高墙”政策，但中美依然是对方的第一或主要贸易伙伴。在这种情景下，中国将加强支付、清算系统基础设施建设，扩大与外国中央银行的货币互换，鼓励它们授权地方银行和企业使用人民币。随着时间推移，人民币、中国银行体系和CIPS在全球支付和结算中的作用将会逐渐增加。希望摆脱对美元依赖的国家可能会利用人民币离岸中心进行支付，更多非传统货币将成为储备货币。但是，在相当长的时期内，人民币的国际地位仍将远逊于美元。
第二种情景是国际地缘政治撕裂，中美之间的直接、间接金融联系被完全切断。在这种情况下，国际货币体系面临的问题就已经不是“去美元化”问题，而是拉詹所说的国际货币体系碎片化或彻底分裂。
面对地缘政治的变化和国际货币体系的新动向，中国的货币当局需要与时俱进重新审视人民币国际化的目标和路线图，并做出相应调整。
附注：
1.https://baijiahao.baidu.com/s?id=1649442234192724121&wfr=spider&for=pc
2.Barry Eichengreen：Prepared for the meeting of the Asian Economic Policy Review panel, 13 April 2023.
3.https://baijiahao.baidu.com/s?id=1675326686630780776&wfr=spider&for=pc
4.https://baijiahao.baidu.com/s?id=1763753656019112539&wfr=spider&for=pc
5.https://news.ifeng.com/c/8PKpsewGL64
6.http://www.modernbankers.com/html/2020/financiercon_1118/1156.html
7.中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心。http://tradeinservices.mofcom.gov.cn/article/yanjiu/hangyezk/201907/86383.html
8.https://news.cnstock.com/news,bwkx-202307-5085552.htm
9.境内人民币投资境外人民币计价资本市场，且与QDII额度的审批制不同，RQDII以实际募集规模为准。现有海外人民币资本市场合格境内投资企业（QDIE）或有限合伙人（QDLP）“境内募集、境外投”，要先用人民币换成美元再到海外投资）。RQDII以人民币为投资货币，因此市场需要位于离岸人民币中心，已暂停。
10.内地投资者购买联交所上市的港股，用人民币交付。
11.内地投资者购买联交所上市的港股，以港币报价成交，以人民币结算。
12.https://m.nbd.com.cn/articles/2012-10-14/687708.html
13.http://www.gov.cn/xinwen/2017-03/27/content_5181205.htm
14.https://quoteinvestigator.com/2019/04/23/bank/
16.https://baijiahao.baidu.com/s?id=1762249588664172583&wfr=spider&for=pc
本文为CF40研究部对CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定的专访。
