以下观点整理自刘元春在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年9月）上的发言。

8月份的经济运行状况总体是符合预期的。新冠疫情依然多点散发，房地产依然持续深度调整，地缘政治对于社会经济主体的冲击日益加剧，再叠加极端天气对短期经济的冲击，中国宏观经济面临的需求疲软、供给冲击、预期转弱的形势没有得到根本性的改变也是十分正常的。

但我们也应当看到，5月份出台的稳增长一揽子措施依然在发挥稳定宏观的作用，8月份除出口数据以外的经济数据出现了同步改善，这种统计层面的改善与市场主体的体感有一定的背离，核心原因在于很多人认为，这些边际改善不仅没有使经济运行常态化，同时也没有使市场主体的信心得到提振。但这种观点需要调整，我们需要在研究中国宏观经济时进行适度的视角转换，把中国经济运行的状况放到世界整体经济里进行重新评价、重新审视。

一、欧美宏观数据的变化

一是美国实际GDP环比折年率一季度为-1.6%，二季度为-0.9%，在技术上进入一个衰退的状态。但与此同时，美国8月通货膨胀率依然高达8.3%。而劳动力市场依然表现出十分强劲的态势，失业率达到历史新低3.5%，劳动薪金水平三个月滑动平均增长依然达到4.7%。这种结构性变化可能意味着美国未来的调整会更为复杂——它一方面可能促进美联储更为激进的加息，另一方面会导致美国的金融市场和整体经济调整超越传统预期，“硬着陆”有可能从黑天鹅演变为灰犀牛。

二是欧洲低速增长和高通胀在二季度全面显现。欧盟物价水平8月上涨到9.1%，预计整个四季度欧洲物价水平将随着天然气和其他能源价格的持续上扬进一步上涨。因此，这启动了欧盟全面进行激进加息的进程。

在这些因素的推动下，世界多个研究团队对世界经济的预期在今年的8月份进行了下调。比如IMF把目前世界经济增长的速度从原来的3.6%下调到2.9%，世界银行从原来所预计的4.1%下调到今年8月份的2.8%，这种调整还在进一步蔓延。最近几个国际团队对于今年世界经济增长速度的预测平均已经下调到2.5%，明年下调到1.9%。

三是随着世界经济增长的变化，全球股市做出了迅速且激进的调整。事实上，中国股市的调整与世界股市的调整是小巫见大巫，二季度全球股市下降了22%。美国道琼斯指数在本周下降了4.13%，纳斯达克下降了5.48%，标普下降了4.77%，全球平均下降接近10%，而上证综指从7月初到现在仅下降了7%。

四是全球房价指数也出现了全面调整。去年全球房价指数同比上涨6.2%，今年特别是7、8月份全球房价指数基本上开始处于一个零增长状态，增长速度回调6个点左右。在这里更为重要的是房地产抵押贷款利率，美国目前的房地产抵押贷款利率已经从去年的3%点多上涨到6.13%，上调幅度达到了300多个基点。

五是全球货币指数在美元持续上扬的同时出现了剧烈的调整，大部分发达国家货币和新兴经济体货币快速贬值。人民币兑美元汇率是否破7的问题是近期关注的热点话题，也是市场信心不足产生的原因之一。人民币从今年3月的6.30持续贬值到9月20日的7.02，贬值幅度达到11%，但必须看到反应人民币综合实力的人民币汇率指数依然保持在100以上。美元指数强势稳定在110%左右的水平，但今年以来日元指数下调了超过27%，韩币下降了18%，欧元下降了5%，并跌破了1：1的历史大关。其他新兴市场经济体的货币平均下降了接近30%。因此，人民币在全球货币市场的表现并不差，不能只看与美元之间的比价。

在全球通胀持续上扬、增加速度加速下滑、金融市场进入到全面大幅度调整的时期，中国经济要想在这样的状况里不受到影响是不可能的。因此，我们分析中国经济未来的走向时，一定要把握在全球变化中，中国经济未来可能产生的变化，这可能是至关重要的问题，也是正确处理市场主体信心重构的关键性话题。

二、中国的危与机

在全球处于新时期全面开启、经济总量和结构处在全面调整的状况下，中国的危与机到底是什么？这是我们研究中国的宏观经济数据时要讨论的问题。

一是全球增长中枢的下降，无一例外会导致中国经济增速的下滑。中国经济是世界经济的一部分，全球需求的下降、供给能力的变化以及技术创新水平、研发能力的变化，一定会对中国产生影响。因此，从正常的外需需求的路径，出口会受到冲击这是毫无疑问的。

二是全球物价水平持续高涨，我们物价水平不仅没有跟随性上涨，反而在8月份出现进一步回落。这样一个价格缺口的出现，恰恰是中国作为全球制造中心的大国地位很重要的重塑或突围的好时点，这是我们需要把握的。在这一轮全球价格水平上涨中，一方面我们会受到一定冲击，特别是供给层面，这使得进口价格指数会有相对偏高的状态。但另一方面，也会看到近期出口价格指数上涨更快，这说明世界对我们的需求依然存在。这种成本优势、价格优势在未来的全球竞争中会进一步凸显。在全球通货膨胀的解决方案中，中国是供给侧层面最好的解决答案。

三是全球货币政策快速加息。目前会看到加息频率、加息幅度比我们想象得要快。很重要的一点原因是，西方发达国家通货膨胀所产生的社会冲击，远远高于它的经济冲击，选民无法承受5%以上的通货膨胀率，因此欧美都需要快速让通货膨胀率回落到5%以下的水平。虽然中国在降息上“羞羞答答”，但实际上很多银行的贷款利率已经从过去的五点多下降到了个别银行的二点多，我们降息的速度或者实际降息速度比我们宣称得要快。在这个过程中，是否会带来内外利差的变化，导致大规模的套利，进而导致金融市场的动荡？目前看这种现象不像以往我们所思考的单一环境，在目前全球金融风险全面上扬、美元传统地位虽然指数有所上扬但是交易水平下降的状况里，中国应当会成为未来国际资本的重要集聚地，这是很大的一个变化，我们应在审慎调整中把握机会或回避可能面临的冲击。

四是在全球房地产市场调整的过程中，中国房地产的调整速度比世界房地产调整速度起码要快八个月以上。中国房地产调整不仅仅是政策主动为之的调整，也是基础参数调整的产物，更重要的是，它还是目前整个房地产头部企业经营生产方式大变革的产物。这个调整过程越早越好。因此，从世界的角度看，世界房地产在过去三年的宽货币刺激下所产生的泡沫还没有开始释放，但中国房地产泡沫的问题已经在加速释放，且已经处于低点。对金融市场风险控制能力的差异决定了中国与主要经济体之间的竞争关系，也决定了人民币汇率相对价格的走势。人民币相对价格中长期虽然取决于宏观基础参数，但是短期一定取决于对中国与其他国家对风险控制能力的差异。比如，美元和人民币汇率肯定取决于美国科技股泡沫风险控制，以及房地产风险控制的相对状况。目前中国房地产虽然处于极度低迷的状态，但是它的风险释放实际上已经达到了很高的水平，与世界相比可能处于一个风险控制较好的状态。所以，从全球资本市场的调整来看，欧美可能刚刚开始，而中国已进入到深度阶段，再坚持几个月触底回升的迹象将会全面显现。

从这些角度来看，目前市场主体的信心低迷，预期疲软状况没有得到根本性改变符合整体宏观经济发展方向。如果与世界进行比较，中国经济无论从未来增长，未来金融条件指数的变化，未来通胀的变化，未来金融市场价格变化的角度，应该会在世界经济新低迷、全球滞胀的环境中寻找到信心回升的支点。我对中国经济不悲观，一是中国结构性变化已经全面展开，二是整个世界经济中未来动态调整的相对关系对中国有利。我认为目前市场主体应该在全球滞胀的过程中，寻找到未来支撑经济发展的新动能、新支撑点，来使我们的信心得到转折性的变化。

当然，我们一方面要认识到这种格局性的变化，另一方面在政策上要抓住转危为机的契机，在改革方面要有进一步的举措，要充分回应市场主体，特别是民营经济主体所关心的问题，给予肯定性、确定性的回答。不能在理论上出现模糊、政策上出现矛盾，这样更有利于我们对市场信心的树立。树立信心，一方面是转换视角，从世界的角度看中国。另一方面是从未来改革的角度看中国。二十大即将召开，新一届班子即将上马，他们在现代化新征程上所推出的改革战略和进一步稳经济的新政策是值得我们市场主体期待的。