以下观点整理自刘元春在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年7月）上的发言。

一、企稳回升的态势短期内不会改变

从公布的数据可以清楚看到，六月企稳回升的原因有：

1、疫情防控的阶段性胜利使经济秩序和社会秩序逐步恢复，这是经济恢复和各种参数回转的一个最基本的前提。从世界各国疫情后的复苏来看，都会出现这样一种状态。疫情时期的恢复与经济危机和金融危机之后的恢复是不一样的，恢复会更快。即使今年疫情的冲击有叠加效应，有资产负债表的损害，但是，我们依然会看到它对于资产负债表和总体经济的冲击还远远没有达到2008年经济危机时的状况。

2、一揽子稳增长的政策开始发力，集中体现在基建和大型项目上的投资上涨以及汽车销售和生产的全面复苏。基础建设投资增长速度达到7.9%，同时汽车销售同比增长13.9%，这两项增长与政策刺激是密切相关的；另外一个很重要的点是，在出口供应链恢复的前提下，出口持续高速增长。因此6月份经济复苏从数据看就是投资和出口两端发力。

二季度增长速度0.4%，很多人认为这一增速很低，因为市场预期增速在1%左右。如果我们进行深入测算会发现，4、5月份下滑深度很大，对应的GDP增速应是在-2.5%左右，二季度0.4%的增速意味着6月份的GDP增速在4%左右。这说明6月反弹的速度并不低。因此第三季度中国经济增速回升到6-7%的概率是非常大的。

一是各类先行参数和预期指数已经同步转正。这一同步回转是非常好的信号，尤其是非制造业的PMI指数飙升到54.7，制造业预期指数反弹到61.3，服务业活动预期指数反弹到61.6，这些反弹说明了目前的态势具有持续性。

二是从政策角度看，各类存量政策前置和增量政策全面发力将在三季度产生强劲的叠加效应。5月23日一揽子稳增长政策出台，从6月份发力布局，7-9月份全面落地和收获，我们看到专项债6月份要发完，8月份资金要全面到位，税收抵扣返还在8月份要全部到位。同时，前6个月财政支出增速只有5%点多，而全年财政支出计划增速为8.4%。因此，财政要达标，三季度各个部门、各级政府在有限的财力支撑下，也会全面发力。各级政府除了完成总理所要求的二季度GDP增速转正、失业率下降的目标外，另外一点很重要的是要为二十大献礼。因此，我们所看到的各项前置的存量政策真正发力是在三季度，各项增量政策，尤其对于汽车购置税减免，汽车商用贷款还有对于开发贷款和一系列的金融贷款，对于大项目相关的基建项目的投资，三季度预计还会进一步加力，比如基础建设投资6月份增速是7.9%，预计到9月份可能会达到13-14%的速度。因此，企稳回升的态势在三季度无忧。

二、中期压力值得关注，应抓住内外部环境提供的两大契机

三季度增速加速反弹无需担忧，要担忧的是各个地方不计成本进行全面叠加性地分解中央的任务，导致过去常见的合成谬误、分解谬误的现象。各级部门都在抢项目、上项目、提进度，都在全面推进本区域的抢工复产，以完成相应的阶段性政策目标。因此，我们需要担忧的不是政策短期支持不足，而是过度，会出现加速反弹。但是，这一态势在四季度可能式微，原因如下：

1、存量政策过度前置后，四季度很有可能出现一个“政策悬崖”，没有足够的政策进行实施和布局。

2、地方政府财政力量和相应各级部门的财政力量可能会耗尽。测算表明，今年政府对相应项目的支撑，预期缺口可能会达到2万亿左右，这个缺口集中体现在地方政府，最为重要的体现是土地出让金出现了大幅度收缩。前六个月土地拍卖下降了50%多，各大城市除了上海和北京土地没有流标之外，土地流标达到50%的城市是很多的。因此，地方政府财政在四季度很有可能出现有心无力的局面。

3、物价上涨和欧美货币政策的加速逆转将进一步压缩中国货币政策的空间。

4、由于财政空间和货币政策空间大幅收缩、超预期收缩，从而导致很多增量政策也难以进行布局，预期也在落空中进一步恶化。

因此，当前所担忧的不是三季度，而是四季度，四季度担心的三个重点问题：一是存量政策前置导致的“政策悬崖”；二是由于政策空间的超预期收缩导致的增量政策难以快速出台；三是房地产难以走出低迷状态。目前的烂尾断供潮很可能全面延迟房地产的复苏，并成为预期恶化的进一步诱因。原来我们预计房地产销售很有可能在10月份转正，目前看来，今年年底能够同比增速转正的概率也不是很大。

中国经济复苏面临的中期压力是超级的。这种压力不是来源于外部冲击，而是来源于内部风险控制，来源于内部的一些结构性扭曲。俄乌冲突导致欧美将大量的精力集中在俄罗斯，给中国带来了相应的战略缓冲期。更重要的是，欧美的滞胀虽然会导致中国供给侧成本的冲击，但是由于各种耐用品、制成品、日常消费品价格的普遍上涨，导致其对中国需求的大幅度上涨，因此，大家会看到5月份、6月份美国、东盟这些国家加快对中国的进口，而这些进口主要集中在一些机电产品和日常产品上。欧美要想缓解滞胀，单纯从需求侧解决问题是不可能的，因此必须要从供应端发力，就是要从中国大幅度进口商品，而且这些商品是其他国家不可能取代的。目前美国已经在商讨对中国报复性关税的取消，他们已经认识到中美冲突是战略性的，美国的滞胀对美国的冲击也是战略性的。在这两大战略中，美国似乎要放缓中美冲突来应对国内滞胀的超级问题，因为这一问题在大选年将进一步凸显。民主党和共和党关注的重心不一样，共和党关注民粹和国内问题，对滞胀所带来的问题高度重视，不像民主党过度重视民族外交和供应链同盟的战略遏制。因此，虽然对外部环境复杂化要高度警觉，但从战略角度来讲也是中国的战略契机，我们必须要充分认识到这一点。

与此相应的是，最近几年，我们能否摆脱房地产治乱循环的周期变化是一个关键点。断供问题不是今天才有，2008年曾经出现过因为房价下降断供的现象，2014年也出现过弃房断供的问题，这些问题在过去两个周期中都是靠大水漫灌刺激房价上涨来解套的。近期我们应该要认真梳理过去两轮断供现象解套的举措，从而摆脱目前这种“治乱循环”的困境，抓住各种转型的契机，放弃某些饮鸩止渴的传统政策。

我们必须正视中长期问题，在短期有所克制，而不是将力量过度在三季度进行全面叠加。我们必须为未来赢得一些战略的空间。今年的关键点不是简单地进行数字上的平稳复苏，而是要解决一些内部结构性的问题，这是很重要的一点。全球环境的变化给予了我们解决问题的契机，另一个契机是即将召开的“二十大”，二十大必须布局未来，必须布局深层次改革以及未来战略性的布局。当前这一内一外的两大契机，一定要抓住。