近年来，在多方面因素的共同作用下，货币数字化趋势愈发显著。一方面，其最重要的内因是数字经济蓬勃发展。数据成为重要的生产要素，越来越多的生产活动借助网络和数字化工具，个人和企业资产也自然向数字存在形态转化，而货币作为一种生产关系的体现，其功能也必然要随着生产力的发展转向数字化。另一方面，新冠疫情冲击加速了经济数字化从而货币数字化的进程。首先，出于对传播病毒的担忧，各国公众进一步减少了对实物现金的使用；其次，疫情以后，电子商务需求大幅增加，许多经济活动转向线上进行；第三，经济不确定性导致行为主体的预防性资金需求上升，上述多方面原因共同导致对数字化货币的需求激增。
在此背景下，全球主要经济体均积极入局，意图抢占货币数字化先机。其中，以各国货币当局为代表的公共部门，为了维护货币主权和货币统一性，多选择开展央行数字货币（central bank digital currency，CBDC）研发；而私人部门则从商业生态出发、以支付网络为切入点，提出了稳定币方案。由此，数字经济时代的国际货币竞争俨然分化为CBDC与稳定币两条赛道。
一、全球CBDC研发驶入快车道
新冠疫情以后，各国中央银行对央行数字货币（CBDC）的态度变得更为积极。据统计，截至2021年末，全球已有3个CBDC项目分别在巴哈马、东加勒比和尼日利亚落地，牙买加也计划于近期推出自己的CBDC；有28家央行已经开展CBDC研发试点工作，超过68家央行就CBDC问题正与公众展开沟通。
在全球主要央行中，中国人民银行的数字人民币项目仍走在前列。7月16日，中国人民银行发布《中国数字人民币的研发进展白皮书》，阐明了人民银行在数字人民币研发上的基本立场，阐释了数字人民币体系的研发背景、定义和目标愿景、设计框架及相关政策考虑。在试点方面，截至2021年末，数字人民币试点场景已超过808.51万个，累计开立个人钱包2.61亿个，交易金额875.65亿元。2022年初，数字人民币（试点版）App上架各大应用商店，短短数日，几大主流应用商店下载量就已超过1000万次。随着试点的不断开放，数字人民币业务技术设计及系统稳定性、产品易用性和场景适用性将不断得到验证，社会公众对数字人民币的理解和热情也将不断增强。
国际主要经济体的CBDC研发也在提速。2020年，英国央行和欧洲央行分别就数字英镑和数字欧元发布讨论文件，并持续对CBDC研发表达积极态度。美国方面，早在2020年6月的新冠疫情纾困刺激法案中民主党和共和党曾分别提出了两版CBDC方案，但两个方案仅昙花一现，并没有得到通过与重视。其后，虽然美联储积极联合其“盟友”开展国际合作，但其对CBDC依然兴趣寥寥，甚至时任美联储副主席的奎尔斯还公开表示，美国推行CBDC非但不能带来切实的益处，甚至还有可能带来更多的风险的观点。然而2021年底，随着鲍威尔的连任，莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）已被提名美联储副主席。后者是一位CBDC支持者，认为美联储应该加快CBDC研究，不能在同其他国家的CBDC竞争中落后。也许是受到高层变动的影响，美联储于2022年1月发布了首份数字美元讨论文件，对CBDC进行了系统阐述并征求利益相关方的意见。该文件认为，通过适当的隐私保护、身份验证并联合现有金融中介，发行可广泛交易的数字美元能够很好地满足美国的需求；当然，是否决定发行CBDC的关键考量将是CBDC的潜在优势是否大于潜在风险，以及发行CBDC是否优于其他替代性方案（如私人稳定币）。
此外，2021年9月，美联储、英国央行、加拿大央行、欧洲央行、日本央行、瑞典央行、瑞士央行（下称“七国央行”）联合BIS共同发布了四篇CBDC报告，包含一篇摘要和三份子报告。这是既2020年10月《中央银行数字货币：基础原则与核心特征》以来，七国央行与BIS合作的最新成果。主报告公布了CBDC研究的最新进展，三份子报告则分别阐述了CBDC的系统设计和互操作性、用户需求以及对金融稳定的影响。虽然这四份报告的研究和设计还处在概念与假设之中，但七国央行持续合作研发CBDC，可能会令其具有较高的互操作性和标准一致性，这将为包括数字人民币在内的其他国家推动CBDC跨境支付带来一定挑战。
近期，CBDC跨境问题愈发受到各国货币当局的关注，相关研发进展频频。2021年9月，澳大利亚、马来西亚、新加坡和南非的货币当局与BIS创新中心合作的“邓巴项目”（Project Dunbar）成立，旨在基于分布式技术（DLT）开发CBDC跨境交易原型共享平台。2022年1月，由BIS创新中心、瑞士国家银行和瑞士金融基础设施运营商SIX联合发起的Helvetia项目第二阶段完成，成功将批发型CBDC引入央行和商业银行核心交易系统，验证了其在端到端交易中的应用潜力，证实了在基于DLT的通证化资产平台上实施货币政策和实现国际交易的可行性。更为引人注目的是，2021年9月，由人民银行数字货币研究所担任技术小组委员会主席、并联合BIS创新中心、香港特别行政区、泰国和阿联酋货币当局共同研发的多边央行数字货币桥项目（mCBDC Bridge，mBridge）发布了项目中期报告及其第二阶段原型设计。该原型可以使3家央行参与到一个分布式网络中，实现CBDC的发行和回收、监控本国CBDC的交易和余额，并通过可编程的智能合约实现流动性管理、隐私保护和监管合规等功能需求。同年11月，mBridge发布用例手册，展示了国际贸易结算、跨境电商、跨境保险、供应链金融等15个货币桥潜在应用场景。
二、美国在稳定币赛道持续发力
近年来，相较于CBDC，美国监管当局对稳定币的态度更为积极。2018年9月，纽约金融服务局批准两家私人企业按照1:1的比例向托管银行账户存入美元，以此发行基于美元的稳定币。2020年9月，美国货币监理署（OCC）允许联邦特许银行和联邦储蓄机构合法持有美元稳定币作为储备金。2021年1月，OCC进一步允许联邦特许银行和联邦储蓄机构作为区块链稳定币的运行节点，并允许银行发行自己的稳定币。
2022年2月，美国众议院金融服务委员会举行了题为“数字资产和金融的未来：总统金融市场工作组（PWG）关于稳定币的报告”的听证会，美财政部负责国内金融事务的副部长Nellie Liang作为证人出席了会议，介绍了2021年11月PWG撰写的《稳定币报告》。报告认为，由于稳定币存在运营风险、支付系统风险和垄断风险，呼吁联邦层面尽快立法，并对稳定币采取统一监管，具体建议包括将稳定币发行人限制为受保险的储蓄机构（IDI），对稳定币发行人、钱包服务机构等支付服务提供商进行适当的联邦监管，限制稳定币发行人与商业实体的联系等。在听证会上，Nellie Liang还提到了同样在2021年11月发布的《关于加密资产政策冲刺倡议及下一步行动的联合声明》，根据这份文件，美联储、美国联邦存款保险公司、货币监理署将在2022年内明确美国银行参与加密资产相关活动的合法性，并根据相关风险更新监管要求。这两份几乎同时发布的文件意味着，未来一年中，存在美国允许银行机构从事包括发行和销售加密资产（含稳定币）在内的相关活动的可能。
总体而言，近年来，美国监管当局持续发力，意图逐步将包括稳定币在内的加密资产纳入正规监管框架。然而从2021年5月份国务院金融稳定发展委员会发出通知开始，中国针对加密资产整体立场迅速趋严趋紧，国内机构在稳定币方面的应用和创新也相对落后。从博弈的角度看，这种差异化的选择主要来自于自身的禀赋考量。目前数字人民币试点推动较快，其双层运营机制、替代流通中的现金（M0）和支持“双离线”支付等特征，已逐渐成为国际众多央行的优选方案，中国在CBDC的赛道上已经形成了一定的领先优势。如果美国决定发展CBDC，相当于默认了中国选择的数字货币路线，并将自己置于模仿者和后发追赶者的位置，一方面有可能失去在央行数字货币领域的标准制定权，另一方面也有损美国一贯的领跑者形象。而不同于中国和欧盟的是，美国拥有许多具有世界影响力的大科技公司（BigTech），因此，他很有可能寄希望于其强大的私人机构，通过锚定美元的稳定币开辟另一条国际货币竞争赛道，并确保在这条稳定币赛道上，美国可以继续成为绝对的领导者。由此，全球数字货币竞争已经俨然分化为CBDC与稳定币“双赛道竞争”格局。在中美博弈的大背景下，稳定币即便不是美国的唯一选择，料也必将成为其维护数字时代美元霸权的重要工具。因此，我们有必要综合分析两条赛道的技术路线和场景生态，研判两种模式的竞争关系和优劣势。
三、CBDC与稳定币“双赛道竞争”研判
短期来看，稳定币赛道在铺设初期可能存在优势。首先，数字货币要想取得成功，其国内普及与跨境支付应该是相辅相成的。在国内普及方面，一直以来学界、业界和各国货币当局始终担忧CBDC可能会导致“去中介化”，因此一度有观点认为,CBDC应该足够普及但又不能占据主导地位，影响金融中介的吸储和授信，即“它应该是成功的，但又不能太成功”。在跨境支付领域，目前绝大多数国家的CBDC都在研发阶段，距离大规模应用都为时尚早，更遑论跨境支付；且不同CBDC系统之间的互操作性不单单涉及两国经济金融问题，更是政治问题。反观以Diem（现已被出售）为代表的稳定币项目，大型科技公司正以网络效应见长，且其诞生以来就根植于互联网，具有天生的无界特点，可以直指全球支付市场。因此，一旦大科技公司大规模铺设稳定币，就有可能通过其覆盖全球的商业生态快速解决传统跨境支付中报文复杂、交易时间长、手续费高等痛点，从而快速占领市场。
其次，已经有现象表明稳定币发行已经箭在弦上。近半年内，各国监管当局和国际组织针对稳定币的监管指引频出，其背后展现出稳定币拟发行方和监管的激烈博弈。2021年6月，巴塞尔委员会发布《对加密资产风险敞口的审慎对待》，提出了一套加密资产分类标准，以及对各类加密资产的监管要求。其中，稳定币被归类为1b组加密资产，获得了较为宽松的监管对待，展现出巴塞尔委员会对其发展的宽容态度。同月，英国发布的《新形势的数字货币》咨文，也包含了对稳定币相当“友善”的段落。2021年11月，美国PWG发布《稳定币报告》，并于2022年2月接受国会听证；同月，金融稳定委员会（FSB）发布《加密资产对金融稳定的风险评估》报告，指出“全球稳定币可能在监管框架构建完善之前落地并迅速扩大规模”并在脚注中专门提到了Diem项目，暗示Diem项目的出售可能并非“梦碎”，而是为了迎合监管和反垄断要求而做出的布局，该稳定币未来可能由受让方Silvergate旗下的银行机构发行，并在Meta和Uber等生态系统中流通。
复次，稳定币与元宇宙（Metaverse）概念可能产生共振。随着数字时代的不断发展，尤其在新冠疫情冲击以后，“现实世界”与“虚拟世界”的边界愈发模糊。而加密资产领域非同质化通证（NFT）的大热，更令画作、音乐、卡牌乃至世间万物都可以在区块链上获得映射，现实与虚拟的桥梁似乎正在逐步构建得愈发完善。我们认为，如果元宇宙理念能获得突破，其大概率会由坐拥最广泛用户的社交平台达成。元宇宙的本质是在一个更真实的层面满足人类的精神需求，即马斯洛需求金字塔中的社交、尊重与自我实现。虽然游戏为人类创建了一个在虚拟世界实现全新自我的方式，且随着元宇宙概念的火热，游戏公司收获了大量关注，但毕竟游戏仍然属于“小众”亚文化范畴；实现自我之后到社交平台去分享、并收获“点赞”，即获得最广泛的尊重与声望才是关键所在。而当今人类社会最显性化的价值就是由货币所表示的财富，稳定币恰恰提供了联通“现实世界”与“虚拟世界”财富的渠道。未来，如果大科技公司汇集社交、娱乐、元宇宙等全部生态，并把稳定币集成到奖励、分享与社交机制设计当中，将可能使稳定币模式获得快速且巨大的成功。
然而从中长期看，CBDC相对稳定币仍然具有竞争优势。CBDC是央行的直接负债，它在现金和商业银行准备金之外，为金融系统提供一种新的中央银行货币。中央银行能够提供最终的结算手段，以最终消除所有债务；能够产生日内结算流动性，保障支付系统运转良好；在危机时刻，能够充当最后贷款人。因此，中央银行货币具有最终性、日内流动性和最后贷款人三种重要特征。一方面，从持有者个体来看，消费者和企业持有的银行存款，都是基于提供该账户的私人机构的资金派生而来，虽然它们与中央银行货币使用相同的货币单位（比如“元”），但却不是央行的负债。因此，银行存款天然要承担商业银行的挤兑风险，在极端情况下会出现银行破产，导致消费者和企业资金损失。而由跨国公司提供的稳定币，无论他对储备资产和赎回机制做出怎样的承诺，都无可避免地进一步引入了一个存在违约风险的中间方，这无疑会让稳定币蕴含更大的信用风险。但中央银行由于具有货币发行权，因而不可能破产，使得央行数字货币具有更低的信用风险。另一方面，从支付系统整体来看，当使用银行账户资金支付时，消费者与商家之间的清算（使用派生存款）和银行之间的清算（使用准备金）往往是异步的，这就意味着存在日内的信用风险敞口。当使用CBDC支付时，将只涉及对中央银行债权的转移，交易可以在央行资产负债表上直接以中央银行货币实时结算终局，且不产生信用风险。因此，相比稳定币进一步增加嵌套的方式，CBDC的特性为支付系统提供了一种安全的、最终的清算媒介。此外，CBDC在维护货币主权、实现监管合规等方面也天然具有优势。目前，各国都把“不伤害”（do no harm）作为CBDC研发的重要原则，能够通过规则设计，较好地减少对他国货币主权的威胁。同时，由于CBDC由央行设计研发，能够在系统层面保证监管合规的顺利进行。反观稳定币，其不仅肯能挑战他国货币主权，甚至可能反噬其锚定的本位货币。可以想见，如果几个大科技公司分别与其商业伙伴和金融机构联合发行各自的稳定币，并形成高度普及以后，作为其基础资产的美元也就失去了利用价值，美元体系将被这几个依据商业生态分隔的不同稳定币圈子割裂得支离破碎。就像当初美元与黄金脱钩一样，大科技公司、稳定币、元宇宙的组合也可能反噬以国家信用为基础的货币主权。考虑到以上种种问题，稳定币项目可能仍面临较大的监管壁垒。
四、面对国际货币“双赛道竞争”应“双管齐下”
面对数字货币“双赛道竞争”的挑战，我们应该“双管齐下”，一方面苦练内功，保持CBDC研发的领先优势；另一方面，要正视私人部门数字货币地位，做好应对稳定币挑战的风险预案。
第一，扎实推进数字人民币的国内使用，不断丰富应用场景。可以充分与私营机构进行合作，探索在交通、医疗、教育、政务等场景下的数字人民币应用，使数字人民币及其钱包连接世界最广泛的人口。一方面，一国的数字货币如果连本国的老百姓都不愿意接受，不能拥有海量的使用场景，又遑论将它推向国际、参与残酷的国际货币竞争呢？另一方面，通过联合私人部门共同运营，数字人民币将能够弱化其“政治色彩”，而更多地表现为一种商业产品，更容易为国际社会所接受。
第二，不断提升数字人民币的国际影响力。央行数字货币研究所参与的mBridge项目为CBDC跨境提供了一个非常好的原型设计。目前，数字人民币发行层的联盟链技术可以成为数字人民币跨境应用的技术基础。未来，中国人民银行可以和其他国家的央行在独立的侧链上进行合作，包括人民银行在内的各家央行作为联盟链的验证节点，采用拜占庭容错的方式形成共识机制，合作央行共同维护跨境CBDC发行账本。通过这种方式，能够让数字人民币的跨境应用转化为去中心化平台，使参与合作的央行享有足够的监管权限，并通过共识机制防止恶意节点的行为，增强他国货币当局参与数字人民币跨境的积极性。进一步，笔者认为，短期内可以首先在粤港澳大湾区进行数字人民币跨境试点，大湾区内涉及一国、两制、三种货币，是天然的数字人民币跨境试验田。在大湾区试点成功后，可以进一步将应用延伸到“一带一路”沿线国家。
第三，紧密跟踪国际各种数字货币发展和竞争态势，做好多手准备。一方面，中国应积极参与数字货币的国际合作与全球治理，不断提高数字人民币的国际声量，争取在央行数字货币赛道上形成“中国标准”。另一方面，必须认识到稳定币是一条有别于数字人民币的货币数字化赛道，接受数字货币“双赛道竞争”现状。密切关注海外稳定币发展动态，做好风险预案；推动对加密资产尤其是稳定币的研究和立法，以适应国际监管框架变革；在必要情况下，支持我国大型科技公司参与稳定币领域的合作与竞争，鼓励头部机构在严守国家金融安全底线的前提下，拓展海外平台，推动人民币跨境支付和结算，助力中国参与国际数字货币竞争。
李重阳，国家金融与发展实验室副主任 胡志浩；全球经济与金融研究中心研究员
来源： 国家金融与发展实验室
