中国社科院学部委员余永定的“保六”建议，在财经政策界引起热烈的争论。反对方的意见是，政府不应该像余永定建议的那样，加大财政和货币的逆周期操作，因为这等于走“大水漫灌、加大投资”的老路，助长中国经济的“虚胖”。

迄今为止的宏观经济学理论和实践告诉我们，如果一国经济的增长率低于潜在增长率，那么，让经济回复到潜在增长路径上的唯一办法就只有扩张性的财政或货币政策，所以，争论的实质是中国经济增长率是否达到了潜在增长率。余永定虽然不认可现有的潜在增长率估计，但坚信中国经济的增长速度可以达到6%以上；另一方面，反对者没有提出中国的实际增长率已经在潜在增长率之上的证据，他们反对刺激的理由因此是不充分的。

然而，争论双方还没有把过去两年经济增长减速的原因说清楚。本文的观点是，过去两年的增长减速不是中国经济本该有的过程，而是因为去杠杆太快、太猛造成的：去杠杆的核心政策——资管新政——过度打击了直接融资业务，致使货币和财政政策传导机制失效；中国经济的增长率没有达到潜在增长率，但是，恢复增长率的措施可能不是加大财政和货币刺激政策力度，而是对资管新政进行回调，修复货币和财政政策的传导机制。要理解这一点，要先从中国的经济周期说起。

不能忽视周期性因素

只要搞市场经济，就会有经济周期。从1992年以来，中国存在明显的经济周期。1992年到1997年，邓小平南巡带动了“投资热”，投资增长带来景气上升周期；接下来是1998年到2003年亚洲金融危机导致的景气下降期；然后是2004年到2010年出口增长带来的景气扩张期；之后是2011年到2015年全球金融危机导致的景气下降期。之所以最后一次景气下降期推迟到2010年之后，是因为2008年实施的“四万亿”计划让前一波景气上升期延续了两年。在这次景气下降期内，国家对经济结构进行了调整；尽管手段仍然存在争议，但去产能、去库存基本到位。

然而，中国经济在2015年发生了较大的波动。先是股灾，后又有“811汇改”。股灾影响信心，汇改造成资金大规模外流。“汇改”是在不恰当的时候做了一件正确的事情。那时候人民币贬值压力很大，不应该是让人民币浮动的最佳时机。一年之内，中国的资金外流达到1.4万亿美元，外汇储备下降近9000亿美元。这种情况下，政府部门在2016年年初开始加强资本管制，并实施积极的财政和货币政策，当年发行地方政府国债6万亿元，央行也首次主动实施大规模扩表，社融扭转了上年下降的状况，比上年增加11.3%。这么大的刺激起到了积极的作用，到2017年中国经济全面复苏，企业经营状态大幅度改善，国有企业的利润更是大涨40%。

由此来看，把中国经济的增长减速完全归因于结构调整的说法是不正确的。结构调整的确让中国的经济增长速度下了一个台阶，但我们也不能忽视周期性因素的影响。如果没有2016年的刺激政策，2011 – 2015年的景气下降期也许还会持续一段时间，但2014、2015两年的增长速度已经非常低了。按照宋铮等人的研究，统计局公布的这几年的增长率被平均夸大了2个百分点。这意味着当时的实际增长率在4% – 5%之间，但绝大多数学者认为，中国当时的潜在增长率应该在6%以上，2017年经济的复苏也说明了这一点。由此观之，2018年以来的增长减速是在前一年复苏的前提下突然发生的，没有必然的基本面基础，而是和去杠杆过快、过猛有关。

资管新政及其后果

去杠杆的方向无疑是正确的。中国的杠杆率的确高，特别是国有企业和地方政府的杠杆率太高，去杠杆的目标也是要去这两个领域的杠杆。然而，2018年上半年出台的资管新政，没有很好地实现这个目标，却对民营企业起到了反向的结果。

资管新政主要有下面几项内容：

一是银行的表外业务转至表内管理，目标是降低杠杆率。表外业务不受资本充足率的管制，杠杆率会非常高，风控不完善，转入表内管理，既可以降低杠杆率，也可以加强风控。二是银行资管业务从银行剥离，目标是要打破刚性兑付。老百姓在银行买资管产品，觉得银行必须保本，所以存在刚性兑付问题。资管新政要求银行把资管业务剥离出去，成立独立的资管公司，方向是正确的。三是清理各种资金“通道”，限制一些高风险的通道业务。四是清除股权和债权投资产品的期限错配。

资管新政实施之前，资金池泛滥，形成类似于“存短贷长”的期限错配现象，从而造成潜在的支付风险；资管新政要求资金来源和投资项目的期限匹配，意在消除支付风险。和前两条不同，这条措施从根本上不完全正确。金融的一大功能就是为投资者配置和组合风险；资金池、特别是P2P的资金池固然有问题，但取缔金融机构所有风险组合的产品，老百姓投资的意愿就不足了。

资管新政虽然给了三年的窗口期，但是，一旦宣布，事实效果是立即实施，新产品和新业务都按资管新政实施。这就产生了一些连带效应。比如，小额信贷公司的助贷业务急剧萎缩。小贷公司本该用自己的股本金去放贷，但市场上发明了一个创新业务——助贷。银行有很多钱，但银行又不想直接给高风险小企业放贷；小额信贷公司向小企业要的利率是24%，非常高，银行也不敢要这么高。因此，小贷公司帮银行找客户、做担保、控风控，这就是助贷。这样虽有风险，但是一定程度解决了一些高风险企业的资金需求。再比如，在严控风险的压力下，金融机构纷纷压缩业务，银行抽贷严重，影响了中小企业的经营。

总之，资管新政在严控风险的过程中也限制了金融机构和金融业务，特别是那些高风险偏好的金融机构和金融业务，其后果是严重的。

后果之一是民企成为去杠杆对象。按照国家规定，国企杠杆率要降2个点，国企也基本上做到了。但是，民企的杠杆率不降反升，原因是，一方面民企的债务发生堆积—生产因为没有流动资金而停滞，因而无法归还到期债务；另一方面，它们的资产在流失。去年上半年，股市下跌30%。中美贸易战开打有一些影响，但最重要还是资金量急剧下降（2018年新增社融19.26万亿元，比上年下降3.14万亿元）。民企上市公司的一个金融创新是股权质押贷款。质押率一般是40% - 50%，再加上1.4倍的平仓线，这意味着股票票面价值不跌30%就是安全的。可是去年的股市整体跌了30%，一些民营企业跌掉了70%以上，落得被清盘的下场，一些企业家几乎在一夜之间从身价百亿沦落为“负翁”。

后果之二是货币传导机制几乎失效。2019年的财政和货币扩张规模都很大，地方债新增5万亿元，上半年新增社融13.23万亿元，相当于2016年全年的四分之三，但为什么2019年的经济没有出现2016年的复苏现象？主要原因有二：一是资管新政把毛细血管堵住了，资金无法从银行流出去。我们的钱基本上都在银行里存着，影子银行的业务没了，银行的钱流不到直接融资那部分去。二是风险偏好比较高的金融机构或者业务大大受到限制甚至取消。P2P全线崩溃。P2P是存在问题，里面有不少骗子。P2P本来是给投资者和用钱的人做的一个平台，但只收手续费赚钱太慢，只有极少数做的非常标准，大多数公司都做个资金池，拿着钱自己去投资，风险很高。可是，风险高，不能仅仅让他爆掉，爆掉老百姓就不干了，公安机关只好把P2P老板抓起来放监狱去。可是，抓进监狱以后他就破罐子破摔，更不还钱了：你判我10年，我的公司一分钱不用还了，你就看着办吧。实际上，这对生产力是一种破坏，对社会稳定也是破坏。我们应该想好后手，风险暴露之后得有办法收场。

美国金融危机之后也暴露出风险，但他有一套办法把底兜住。他让Lehman Brothers破产，其他的一律要救。政府给了2000亿美元救AIG，退出的时候政府还赚了200亿。我们有些处理的显得太草率。还有小型股份制银行，这些中小银行没有什么存款，资金全部是拆借来的，其他金融机构不给他拆借就可能倒闭，现在工商银行接管了。包商银行的教训要汲取。从一开始，暴露风险前想好应对之策。

各种资金池被取消，金融机构没办法打包风险。把所有风险打包的机制取消掉，导致金融机构运营受限。金融机构的功能就是帮老百姓处理风险。高风险与低风险打包组合，比如组成一个产品“阳光100”卖给民众。现在不让金融机构做这个，让投资者一个一个去投， 比如要我去投“扬润大桥”，我敢投吗？我根本就不了解“扬润大桥”的盈利能力怎么样。

没有人喜欢地方政府投资，但在现阶段，地方政府投资仍然是经济下行期最有效的办法。但为什么今年5万亿下去，效果却不明显？因为地方政府投资的杠杆作用被大大抑制了。过去，地方政府获得国家资金（地方国债和专项债）之后，可以用它们来撬动社会资金，如城投债、委托贷款和信托渠道等；资管新政实施之后，委托贷款和信托渠道被大大压缩，因此今年虽然地方政府获得5万亿的国债资金，但效果却不明显。这可以和2016年对比，那年是立竿见影，效果极其明显。

后果之三，直接融资大幅度下降。2017年末银行的传统信贷占社融的74%，但是去年7月份到今年6月底已经上升到96.5%，直接融资几乎消失，直到过去几个月才恢复了一点。几年间直接融资市场基本消失，民营企业的日子不好过，导致长期投资大幅度下降。现在不让搞风险组合，大家不敢涉足长期投资，多是玩短期的，怕承担风险，这是我们最不希望看到的情况。我们一直说要鼓励资金投向长期投资，可去杠杆后的结果相反。事实上，长期来说发展直接融资，是控制全社会杠杆率的最有效效果。美国杠杆率低，因为直接融资多；中国主要靠间接融资，杠杆率比较高。经过这几年的去杠杆却带来直接融资的萎缩，值得关注。

正确认识中国的杠杆率问题

我们要正确认识中国的杠杆率问题。中国的杠杆率高，主要是因为中国的金融是银行主导。分析央行的资产负债表，在2016年之前资产扩张主要靠外储的增加，因此不能怪央行多发货币。那些年我们的准备金率是22.5%，在全世界算是最高的。银行里有22.5%的资金贷不出去，所以央行一直在控制信贷膨胀的速度。央行的通胀管理也比较好。2016年之后，因为外汇储备下降，央行在被动回收货币，因此只有在公开市场上主动发货币来扩大资产负债表，给社会提供流动性。所以，这几年央行发的货币更加接近于美联储的法币。即使是这样，我们也应该意识到，只要一个国家是银行主导，杠杆率就会走高。央行发出基础货币，通过银行放大，在中国的货币乘数是5，也就是说，最终流通的货币是央行发出的基础货币量的5倍，如果是直接融资，就没有这个杠杆。所以，要想控制杠杆，就要积极拓展直接融资渠道。

杠杆率高是不是就一定有问题？比如一个公司有股票，公司觉得未来增长前景好，再发一些股票稀释每个人手中的股票。股东们相信企业未来的成长性，相信未来股价上涨可以得到更多分红和更高的股价。如果以这样的角度来看待货币，这个国家经济保持一定的增长速度，发货币没问题，能够让那些生产力比较高的部门得到融资，经济增长速度会更快。

我经常举的一个例子，大池塘里面养鱼，有大鱼和小鱼，大鱼肯定吃得多，如果发现大鱼吃得多干脆就不投食，结果会发现小鱼死得更多。如果要提高一池鱼的产量还得多投食，大鱼吃饱了，小鱼才能吃到食。在中国大鱼是国企，小鱼就是民企。很早以前，我有一个硕士学生卢峰，她的硕士论文写的是，中国经济里面存在漏损效应。国有企业很容易拿到便宜的资金，拿到资金之后他也用不了这么多资金，然后就通过影子银行或者市场里的委托贷款、信托等方式转移到民营企业那里，这在过去是普遍的。然而，资管新政实施以来，没有机构敢这么干了，一旦出事国有企业老总就得“下课”，所以国有企业也不去贷款了，以前拿着3%的贷款放在一个资金池里，可以得到10%以上的回报，国企即便是不用经营自己的主业，在这里倒腾货币就有收益，现在不敢如此操作了。

杠杆率的问题，地方政府和国有企业的负债太高才是关键。

地方政府负债有三类。一类是全国人大认可的负债，包括一般性国债和专项债。去年年底是19万亿元，今年年底会达到24.1万亿元，即今年地方政府增加了5万亿的投资/消费额度。二是中央政府核准的城投债，这个要国家发改委审批，七、八年下来已积累了30万亿元，这是一个巨大数字，风险很高。三是其他债务。其他债务很难说清楚有多少，有机构估计为15万亿元。三部分加起来是69万亿元，但官方承认的政府债务只有第一类，即24万亿，其它两类都是市场债。城投债目前还没有一只违约，原因不是它们的表现都很好，而是因为背后有政府信用支撑。

国有企业、特别是大型国有企业的资金有保障，但是它们的资金利用效率比民营和FDI企业要低三分之一。在这种情况下，资金大量浪费，这才是我们的真正问题。去杠杆本来也要朝这个方向努力，要去国有企业杠杆、去地方政府杠杆，但结果恰恰管住了民营企业的资金来源。

资管新政亟待重估。资管新政未来的调整方向，我觉得有两方面：

一是要允许金融机构进行风险打包。混乱的资金池需要禁止，但正常的产品设计不能取消，否则金融就失去意义了。二是要允许高风险偏好的金融机构存在，不能把这些高风险偏好的金融机构彻底管死。中小民营企业的风险本身高，既想让银行给他们放贷款，又想让银行把利率压下来是不现实的。市场上利率24%的资金他们愿意贷，说明他们的风险就是高。谁去给他们贷款？就是那些高风险偏好的金融机构。大银行是不会去贷的。中小民营企业一次贷款只需要500万、1000万，走的流程和贷款5个亿是一模一样，管理成本是一样的，而收益却只有百分之一、二。高风险偏好的金融机构，如中小银行、网贷机构、小额信贷公司等，拿不到大客户，只能去发展中小民企的业务，他们的高风险偏好刚好和中小民企的高风险相匹配。

（作者为北京大学国家发展研究院博雅特聘教授、长江学者）