刚才崔老师介绍我的经历里，真正有点价值的就是我在地方规划局当了11年局长。不是因为局长是什么大官，而是因为在过去40年的中国经济增长中，地方规划局恰好处在中国模式的关键位置，这使我有机会长期近距离直接观察地方政府真实的运作过程。在我看来，这个过程隐藏着中国经济奇迹般崛起的核心密码。
选择今天这个题目，是基于这样一个判断，那就是从“高速增长转向高质量发展”是一个来自真实世界的问题。好的学术不应局限于理论自造的问题，而是应该能呼应真实世界提出的问题。“春江水暖鸭先知”，政府对真实世界的感知往往比校园更敏感，尽管他未必理解其中的原因，但是他“先知道”。
在现实中，大家都知道经济需要转型，但传统经济学里，你却找不到一个能描述增长方式转变的模型。事实上，主流经济学里根本无法区分增长方式的差异，更遑论方式的转型了。当“脚”和“鞋”不匹配的时候，需要改变的是“鞋”——当我们不能把变化的现实塞到不变的理论里时，就只能去寻找能把现实装进去的新理论。
01. 什么是增长？
为了提高讨论的效率，先得对“什么是增长”有一个共识。简言之，经济可以被视作一个个独立的商业模式的集合。每个商业模式可以用一个最基础的会计学公式描述——收益减去成本要有正的剩余，Revenue-Cost=Surplus（Surplus≥r）。无论你是做汽车的、修鞋的、还是卖手机的，都一样，只要剩余是负的，这个商业模式就不会存在。经济总量就是商业模式的加总。∑Ri-∑Ci=∑Si。
每个商业模式都有可能扩张，也可能萎缩，甚至死亡。新的商业模式不断创立、成长。如果这些商业模式加总后，总量是在增加，整个经济就会“增长”。
这里需要注意的是，这个基于会计学的恒等式对经济增长的描述已经开始和传统经济学发生分歧。传统的内生增长理论的一个“微观基础”，就是边际收益减去边际成本所带来的边际剩余，即?Ri-?Ci=?Si[1]。边际剩余越多，增长越快。只有正的剩余不断积累，才能带来新的增长。
但现实中的“增长”却不是这样。想象只有一个汽车厂的经济，汽车厂的投入和产出正好相等，剩余为零。然后，又建立了一个化工厂，投入和产生也正好相等，剩余依然为零。现在要问，这个经济有增长吗？按照传统经济学，这个经济不增长，为什么？因为按照传统理论，当汽车厂剩余为零时，经济就不可能增长——化工厂根本没有钱建。
但是现实中，化工厂建设的资本，不取决于汽车厂能否有正的剩余——前者并不必然是后者积累的“结果”。只要两个工厂剩余都不小于零，经济总量就会增加——从一个工厂增加到两个工厂之和。
02. 增长的阶段
接下来的一个问题就是，在这个恒等式里看不出“阶段”。这就需要把这个会计恒等式做一个关键性的改变——把原来合在一起的增长分解为前后串连的两个阶段。第一个阶段叫资本型的增长，因为在这个阶段的成本主要是资本性支出；第二个阶段，我称之为劳动型增长或者叫运营增长，因为这一阶段主要的成本是劳动力成本。
写成公式就是：资本收入-资本支出=资本剩余（R0-C0=S0,S0≥0)；运营收入-运营支出=运营剩余（Ri-Ci=Si ,Si≥0 i=1,2,3…)。
区分两种成本不是我的发明，马克思就把成本分为固定成本c和可变成本v。这是一个伟大的发现，但可惜的是，马克思只区分了两种成本，没有区分两种收益。结果在马克思著名的剩余价值等式（W=c+v+m）中，还是无法区分增长的不同阶段。
“两阶段增长模型”就是把收益和剩余两项，也都分为资本型和劳动（运营）型两个部分。一旦你把增长分别用两个联立的公式表示，就马上可以发现第一个公式描述的是存量，第二个公式描述的是流量。两个公式不能通过加总进行合并，因为量纲不同。
这样，我们就可以通过2个方程的6个变量分别描述经济增长的不同阶段。
资本收入-资本支出=资本剩余
R0-C0=S0 （S0≥0) ………（1）
运营收入-运营支出=运营剩余
Ri-Ci=Si （Si≥0，i=1,2,3…） ………（2）
第一个方程描述的是资本带来的增长，简单说，就是一个商业模式的投资花钱阶段；第二个公式描述的是运营带来的增长，就是一个商业模式的收益阶段。就投资建桥这一商业模式来说，修桥是第一阶段，收过桥费就是第二阶段。第一个公式所有变量都是存量，不用考虑时间；第二个公式所有变量都是流量，需要考虑时间。
两阶段模型没有宏观、微观之分。用它描述家庭、企业、政府等单体对象，就是微观模型；用来分析省、国家、全球等群体对象，就是宏观模型。六个变量分别构成存量和增量两个公式。
就公式中的各变量来说：
首先是收入被分为资本性的收入和运营性收入。比如说卖房获得的收入就是资本性收入，股票、贷款、发债等融资也都属于资本性收入；而租房获得的就是运营性收入，企业的利润、政府的税收、家庭的工资都属于运营性收入。
按照马克思的区分，支出也分为两项，一个是资本性支出，马克思称之为“固定成本”，比如企业买设备、买地，家庭买住房、耐用消费品，政府建基础设施、教育、研发等；另一个是运营性的支出，也就是马克思所谓的“可变成本”，比如工厂的工资、纳税、付息，家庭电费、水费、吃喝，政府给公务员发工资、基础设施折旧、日常维护等。
相对应的剩余也分为两个。首先是资本性剩余。比如建一个桥要花10个亿，但是融资融了11个亿，这就是资本型剩余。第二种剩余，运营性剩余。比如家庭收入中支付水费、电费和其他各项日常支出后的结余；企业付完工人工资、原材料、税收等成本后的净结余；政府的预算结余等。表面上看，两种剩余都转化为储蓄，但性质是不一样的。前者本质上是债务，后者才是真正的结余。
03. 阶段的转型
当“增长”被分为两个阶段后，就可以引入“转型”的概念了。
简单讲，“转型”就是一个商业模式从方程式（1）转向方程式（2）的过程。一个工厂建厂房、买设备是第一个阶段，一旦完成，资本性增长就必须赶快转向劳动型增长——不要继续盖厂房、买设备，而是赶快进入第二个阶段——生产产品，开拓市场。政府、家庭也都是如此，所有的固定资产投资都要最终转化为现金流。
一般来讲，在第一阶段都会高速度增长。因为只要有本事借来钱，固投的时间越短越好，一天就建起来最好，因为无论建设周期多长，只有在建设完成的一瞬间才能形成价值。这就是“高速度增长”阶段的特征。但是增长一旦转向运营阶段就正好相反，因为固定投资已经渐趋饱和，更多的投资只是浪费，而销售的收入则越多越好，产品寿命越长越好，运营剩余越多越好。这构成“高质量发展”阶段的特征。
传统的理论没有区分这两个阶段。从生产（投入）一侧把资本型的收入加上运营型的收入大体得出GDP；从消费（支出）一侧，把固投和日常开支加总，也可以得出GDP。在均衡的（剩余为零）模型里，两个GDP是一样的。但事实上，从两侧计算的GDP之间往往会有一个差额，如果这个差额是正的，经济就会扩张；反之，则收缩。新古典增长理论解释不了剩余的来源，就把这些剩余归因于技术进步，加上支出一侧计算的GDP被称作“全要素增长”。
将两阶段增长模型与索洛的新古典增长模型进行对比，就会发现新古典增长模型的问题所在——柯布-道格拉斯(Cobb-Douglas)函数Y=A(t)LαKβμ，没有把两个不同的阶段分开。公式里L代表劳动力，K代表的是资本，前者是流，后者是量。但柯布-道格拉斯函数把不同量纲的两个变量合并到一个公式中，暗示这两者间存在替代（trade-off）的关系。从这个角度来看，宏观经济增长模型一开始就是错的。
下面再举一个现实中的例子，解释什么是现金流型的收入，什么是资本型的收入？假设有一个农民种地每年收入10块钱，他的工作寿命就30年，政府征地，按照300块钱的标准对农民进行补偿，你们认为这是公允的吗？我们国家最早的征地补偿条例就是按照这个标准进行核算的。
但在现实中，按照这个核算方法和补偿标准，在征地后不久，就会出现失地农民的纠纷、上访。为什么？如果我们理解了两阶段增长模型以后，立刻就会发现，政府征地摧毁的是一个商业模式（包括农民的主要资本——劳动技能），是现金流，但补偿给农民的却是一次性资本。这些资本收益如果不能再次转成现金流，农民就会被迫退出经济协作网络。而农民恰恰缺少发现新商业模式的能力，就算是找到新的商业模式，也常常会被政府认定是非法的（比如“小产权房”）。
何立峰在厦门担任市委书记时，提出过一个颇具创新的征地补偿模式——“金包银”。所谓“金包银”中的“银”就是政府执政地，现有村落，政府能不拆就不拆，构成“银里”；然后政府把所征耕地靠近村庄的一圈返还给农民，再用征地补偿款在这块地上建设公寓，出租给用被征耕地改成建设用地后招商来的企业工人，也就是“金边”。显然，如果出租公寓的租金收入大于种地的收入，征用的耕地就得到了公允的补偿。农民失去的是现金流，得到补偿的也是现金流。
区分“资本收入”和“现金流收入”后，就很容易理解为什么“商业模式只能用商业模式作为补偿”——当你征用一个人的猎枪的时候，你只能拿鱼网而不是兔子作为补偿。
04. 两个缺口和不可替代规则
不同增长阶段分开后，有可能出现两个不同的“缺口”。第一个阶段是资本缺口——资本收益小于资本支出；第二阶段是现金流缺口——运营收益小于运营支出。如果两个缺口同时存在，这个商业模式根本就不会出现。问题是，如果一个缺口是正，一个缺口是负，这个商业模式可以持续吗？或者说，可以用一个阶段的剩余弥补另一个阶段的不足吗？
在传统的增长理论里，这当然可以，只要这个商业模式加总后的剩余是正的，可以盈利，这个商业模式就是可持续的。但在两阶段模式里，一个阶段的“缺口”是不能用另一个阶段的“剩余”作对冲的——“现金流缺口”不能用“资本剩余”弥补，反之亦然。原理很简单，两者的量纲不同，此“钱”非彼“钱”，资本型的剩余是通过金融创造的，是将未来的收益贴现，在本质上是未来的债务。
比如说一个城市修一个桥需要10个亿的投资，但是融资只有9个亿，政府能够拿现金流的收入（比如税收）去补资本不足吗？反过来，如果政府融资了11个亿，剩余1个亿，桥运营每年亏损1000万，政府可以用融资的结余来覆盖现金流的缺口吗？或者，一个城市政府的财政如果无法兑付公务员的工资，可以用出售城市土地的收入发工资吗？在传统的经济学理论中，只要总体收支平衡，就是可以的。但就两阶段模型来看，这样的做法就是不可持续的。因为更多的资本型支出意味着更多的债务和更高的利息，如果未来创造的现金流不足以偿还债务（甚至利息），就会陷入庞氏循环和债务危机。
欧洲的债务危机，本质上就是通过资本性收入覆盖“现金流缺口”导致的结果。欧盟有些国家并没有创造出足够的收入，但却想维持和其他国家相同的福利水平，于是就用举债获得的资本性收入补充养老金缺口。一开始先借利息3%的债，把老百姓的福利发了；过两天发现要还债了，没办法，只好再借利息5%的债，把利息3%的债还了；到期后，只好再借利息7%的债……这时债权国不干了，这回你得先还钱，我再借你。还钱？债务国的逻辑是，你不借我钱，我哪有钱还给你！
国家（中央政府）如此，城市（地方政府）如此，企业和家庭也是如此。如果你听说哪个企业卖房子给股东分红，买股票还债，或者那个市政府卖地发工资，他们就已经开始步入庞氏骗局了，因为再大的存量也堵不住流量的缺口，用资本收入覆盖现金流缺口的后果，或早或晚都会导致庞氏骗局。
不能用资本收入弥补现金流缺口，那么能否用运营性剩余弥补资本的缺口？实际上，传统的积累模式主要靠的就是这个办法。
改革开放之前中国人为什么那么穷？因为当时的积累全靠过去剩余积累——节衣缩食。这样的积累，会越积累越穷，最后走向经济崩溃。比如中国的京杭大运河，实际证明非常赚钱，但隋炀帝没有成为中国首富反而丢了脑袋。这跟当年国家搞计划经济是一个道理，积累强度越大，经济崩溃越惨烈。传统的内生增长理论的微观基础，就是建立在边际收益减去边际成本有正的剩余基础上的。虽然得了诺贝尔经济学奖，但却无法解释现代经济增长和传统经济增长最大的差异——不依赖过去剩余的积累。
所以，两阶段增长模型的第一个重要推断，就是“不可替代规则”：资本缺口不能用现金流剩余来平衡，反之亦然。
05. 传统增长与现代增长
有了“不可替代规则”，我们就可以区分什么是“现代增长”（mordengrowth）、什么是“传统增长”（classicalgrowth）。
所谓“传统增长”就是资本来源于过去剩余积累的增长。在人类历史的大部分时间里，资本都是处于严重的短缺状态。任何资本性投入，都只能依靠省吃俭用。所以西方的大教堂动辄建几十年、上百年，为什么？因为教堂建设的资本来源只能依赖剩余的积累，每年捐钱建一点。中国也是一样，修路、修桥、修宫殿，包括修长城，都是集腋成裘。金字塔也好，大运河也好，都得靠这个办法。当年隋文帝也不是一年就把大兴城（长安）建起来的，而是慢慢将其填满的，很多里坊里面到了唐朝还在种庄稼呢。
我们可以发现，传统的增长理论，就是建立在资本只能来源于过去剩余的积累这一假设之上的。比如，工业之前必须有农业作为积累，依靠工农业产品价格剪刀差进行积累等。因此，新古典模型可以解释传统增长。但一旦经济转向现代增长，新古典理论就不再适用。那么什么是“现代增长”？简单讲，现代增长就是资本的积累不再依赖过去剩余的积累，而是主要来源于未来收益的贴现。
举例来说，现在我们知道投资修建一个桥会很赚钱，但资本需要量巨大，如果在以前，一个人几乎一辈子也攒不够这么多钱，结果只能放弃。但在今天，我们先对桥建成后每天可能通行多少辆车，每天可能收多少钱，多久能回收投资做出估算。然后将这座桥的收费权抵押给银行，获得贷款来投资建桥，如此就可以不依靠过去积累而把桥建起来。
在这个过程中，资本是从哪里来的？显然不是来自于过去剩余的积累，而是来自于未来收益的抵押。
由此，我们就可以得到两阶段模型的第三个公式——资本等于未来收益的贴现R0=kRi。这个公式把存量和增量两个公式联系起来，使商业模式的创造无需外部的积累，完全内生。
R0=kRi ……………（3）
这个公式中，最要紧的就是贴现率K。所谓贴现率K就是把现金流贴现过来的能力。显然，贴现率大小取决于信用，信用越好，相同现金流贴现过来的资本就越多。杠杆的高低直接反映了资本市场是否发达。有了这个方程，商业模式启动的第一个方程中的第一项“资本收益”R0就不再需要其它商业模式的剩余提供，而是可以来自第二个方程Ri。换句话说，资本不再依赖外部积累，而是可以内生。
大家可能都听说过美国老太太和中国老太太的建房的故事。两个老太太在天堂碰见了，中国老太太说我这一辈子都在盖房子。第一个10年攒够了钱买瓦；第二个10年攒够了钱买木材；第三个10年攒钱买了砖；第四个10年开始……盖了一辈子房子，现在终于建成了，但我也死了。
而美国老太太说，我第1年就贷款把房子建起来了。然后住在里面，分年还，一年还一点，临死前，我终于把债务都还清了。表面上看最后的结果都一样，但过程完全不一样——中国老太太的房子一天没住；美国老太太房子住了一辈子。
这两个老太太的故事，实际上讲的就是传统增长模式和现代增长模式的差异。这个差异的起点，就在于银行“相信”美国老太太能够还钱，越用越好，K值越高，贷款能力就越强。
现代增长与传统增长的这个差异，即使很多经济学大家也会混淆。比如，李嘉图在《政治经济学及其税赋原理》一书提出一个推测：由于征税和发行公债是政府获取财政收入的两种主要方式。因此，政府无论用债券，还是税收筹资，其效果都是相同的或者等价的——政府的任何债券发行会在将来偿还体现为未来更高的税收。因此，人们可支配的财富的数量与征税的情况一样。这个观点被称为“李嘉图等价定理”（Ricardian Equivalence Theorem）。
但如果从两阶段模型来看，我们马上就会发现李嘉图等价定理的谬误。因为税收是当前的现金流，发债是一次性的资本，两者在不同阶段，不能相互替代。经济增长是通过发债还是税收筹资，后果完全不同。在美国老太太和中国老太太的故事里，前者相当于发债融资（通过贷款把未来收益贴现），后者相当于税收（通过过去剩余积累），两者增长效果能一样吗？
现实中，你可以发现，依靠债券融资的国家往往是越负债越发达，而没有欠债这些国家都是越来越穷，那些把攒下来的剩余全拿去投资下固投的做法，最后都会导致财务崩溃。
这一点并不是很好理解。我和林毅夫教授曾在微信里讨论过这个模型。他质疑说，就算是现代金融，也必须要先有别人的“剩余”，然后你才能“借”。如果整个经济缺少剩余，你的信用再好，也不能把还没有的财富贴现过来。换句话说，你的债务不能内生，而只能来自别人的“剩余”。
我思考了很长时间试图回答“林毅夫之问”。直到最近，我才发现答案就在货币上——只要有足够的货币，就可以把以前由于货币不足被排除在分工之外的沉淀要素（劳动力、土地等）动员出来。所谓虚拟资本并非“不存在”的资产，而是没有办法通过货币进入经济分工的资产。
而负债本身，就是创造现代货币的工具。所以，现代增长理论必须同时有一个现代货币理论。现代货币问题不是今天的主题，我最近在《学术月刊》上专门写了一篇文章讨论传统货币与现代货币，有兴趣的同学可以找来翻翻。
06. 增长与危机
现在，我们就要来解释现代经济增长了。这张图是加州大学伯克利分校经济学教授Brad DeLong做的，他把从100万年以前到现在的社会财富折算成2000年的财富单位后，结果发现从1750年开始，世界财富出现非常陡的增长，这一趋势到现在还在持续。那么问题来了，究竟是什么导致了如此巨大的财富爆炸？
我的解释是，历史大分流开始于人类创造了一个把未来收益贴现过来，进行资本投入的制度。增长因此不再依赖过去积累的剩余。金融革命催生了巨大的资本积累，不同商业模式从传统的序贯增长变为平行增长，工业化和城市化的原始积累阶段也因此得以迅速完成。
这也同时解释了为什么只有现代的增长才会出现金融危机——那是因为第三个等式贴现过来的资本大于真实实现的现金流，内生的循环无法完成。古典的增长无需第三个公式，原始资本是外生的。比如传统方式修桥，都是拿积攒下来的真金白银去投资。现代修桥，是使用未来收入做抵押，桥建好后如果没那么多车走，你欠的债务无法偿还，两阶段循环无法闭合，你就只能破产——桥并没有消失，而是没有形成可以“被货币计价”的资产。
所以增长失败，不是第一个方程（R0-C0=S0，S0≥0）没有完成，而是第二个方程（Ri-Ci=Si ，Si≥0 i=1,2,3…）没有完成，使得第三个等式（R0=kRi）无法成立——桥是建起来了，不算成功；只有桥的收入能覆盖投入的资本，才叫真正的成功。金融危机就是经济无法完成内生的增长循环，第一阶段无法过渡到第二阶段导致的增长崩溃。
07. 中国的经济增长
现在我们试着用“两阶段模型”来解释中国的城市化。
首先我们给城市一个定义：城市就是一组公共（产品）服务的集合，或者说城市就是公共（产品）服务交易的场所。农村和城市最大的差别就是公共（产品）服务的多寡。如果我们把“公共（产品）服务”视作一个“产品”，政府就是通过税收的方式收费，生产和提供城市公共（产品）服务的企业。
只要是企业就必须服从收益减去成本必须大于零的约束条件，政府也不例外。政府经营城市公共服务也一样，分成两个阶段：城市化1.0阶段——投资；城市化2.0阶段——运营。经营成功的城市，必须是运营阶段挣的钱大于投资阶段花的钱。
城市基础设施极其昂贵，无论道路、管线还是机场、码头……所有设施都需要巨大的投资，中国为什么城市化长期发展不了？就是资本长期不足，靠省吃俭用积累，无法获得足够的资本性收益R0。
中国各历史时期的城市化水平[3]
这张表可以看出，春秋战国的时候中国城市化水平就已经达到15.9%。到了1957年，过了几千年，还不过是15.4%，基本没有变化。中国历史上城市化水平最高的是南宋，城市化水平达到22%，这一水平一直到1984年才再次被超过。
但也正是从那时起，中国的城市化也像西方一样出现了不可逆的增长，而且速度非常快。2011年中国城市人口的占比第一次超过50%，2015年中国城市建成区面积51948平方公里，已经可以把将近80%的中国人口都装进去了。如果把这几十年的城市化进程放到历史长河里考量，中国的城市增长几乎是一个垂直上升的曲线。
为何中国的城市化会出现这种陡然的增长？按照两阶段模型，我们马上就可以知道其中的原因，这其中的关键是因为中国解决了启动城市化的初始资本的问题。解决的办法和其它完成这一进程的国家一样——从依靠过去剩余积累的模式（比如工农业产品价格的剪刀差），成功转变为依靠未来收益贴现来获取资本的现代增长模式。
现在很多人说中国城市化是由工业化带动的。其实这两个过程并不互为因果——它们都是积累模式转变的结果。一旦创造了充足的资本，工业化和城市化就会次第启动。
解释了中国怎么解决资本不足，中国经济增长奇迹也就解释一大半了。传统资本主义国家，经济增长的初始资本除了源于外部掠夺，内部主要依靠以债券、股票等资本市场为主的融资模式创造。但别说在中国改革开放初期，即使到今天，中国的债券市场也仍处于非常原始的阶段；更不用提股票市场了，上个世纪股票市场就2000多点，到今天差不多还是2000多点（当然也造就了一批富人）。所以，在中国要解决资本不足的问题，依靠传统的资本市场融资根本不靠谱。
08. 土地市场建立
中国城市化的成功，来自于我们学会了使用“土地金融”。在土地财政制度（landfinance）下，房地产成为中国最主要的资本市场。土地市场在其国家都是很边缘的资本市场。为什么中国土地金融可以成为主要的资本来源？这就要回到著名的《八二宪法》。根据这部改革开放以后重新修订的宪法中的“第八条”，中国土地的所有权分为两类：城市土地归国家所有；农村土地归集体所有。
虽然采用计划经济的国家不少，事实上他们的土地资产也都归了国家，但是像中国这样写到宪法里的国家却没有几个。现在很多学者批判《八二宪法》第八条，但其实1982年宪法通过时，却很少有人注意到这一条。为什么？因为这一条后面还跟了一句“任何组织或者个人不得侵占、买卖、出租或者以其他形式非法转让土地。”这条规定导致土地跟空气一样，成了不能交易的东西，其所有权的归属自然无人关注。
到了1989年深圳开始建特区，特区建设伊始，首先面临的就是资本短缺问题。在中央财力薄弱的情况下，深圳的城市建设需要自筹资金。面临这一难题，深圳发现毗邻的香港政府财政资金雄厚，而其中的相当一部分资金来自卖地！彼时，香港尚未回归，香港的土地属于英国女王所有，这相当于大陆的土地属于国家所有。香港政府靠卖地融资把香港建设成一个发达的国际性大都市，深圳为什么不能试一试？结果1987年土地拍卖的第一锤下去，世界上空前规模的资本市场就此启动。
后来印度觉得中国的特区发展的不错，也想和中国学。印度曾经一口气批了564个经济特区，结果发展下来，效果却差强人意。为什么特区建设在中国很成功，在印度却行不通？原因在于，在中国城市土地是国有的，规划局在图上画一个红线，拿去贷款，银行就认。政府用这笔钱征地、拆迁、七通一平……卖地，然后还给银行，城市就建起来了。你让印度规划局画一个红线试试？银行根本不认。因为印度的土地是私有的，印度规划局画的那条线无法产生任何价值。
现在回头来看，1987年深圳拍卖土地在当时是违反宪法的。放在今天，肯定要被巡视组问责。但当时并没有，因为在改革的浪潮下，什么都有可以试一下。到了1988年，宪法修正案对第八条重新解释，土地所有权还是公有，不能出让；但土地使用权可以出让。宪法修正案的推出，使当初写入宪法第八条的“城地国有”的城市土地立刻变成货真价实的真金白银了。
1990年，国家土地管理局出台了一个《关于出让国有土地使用权审批管理暂行规定》，明确住宅用地的使用权的年限为70年；工业用地的使用权的年限为40年；商业用地的使用权的年限为50年等。从未有哪个暂行规定能像《关于出让国有土地使用权审批管理暂行规定》一样对国家经济发展起这么大的推动作用。正是这个听上去像是一个随时准备修改的规定，给中国创造出无与伦比的财富。
从事城市规划工作的都对这个规定印象特别深。在20世纪90年代之前，地方政府财政非常紧张，政府想做点什么都需要找中央政府，跑各部委，尤其是国家计委。1990年以后，地方政府一下变得有钱了。确切说，是有地了。很多建设都是由施工单位垫资，然后政府给块地，这个公司再把地转给他的债主。这时很多土地看似闲置在那里，其实一直在并不直接需要的土地所有者手中流通。土地就好像地方政府发行的货币一样，在不同分工参与者手中充当交易媒介。
到了1998年，中央启动全国住房制度改革。存量住房全部房改，以后不再实物分房，增量需求全部到市场购买。这就相当于几百个城市政府一下上市IPO。地方政府手中原来不能交易的巨额资产一下子进入资本市场。开发商则像股票市场中的券商，包销政府股票开发成各种楼盘（相当于股票市场中理财产品），购房相当于购买城市政府的股票，通过房价升值分享社会财富增长。
2004年国务院下发“71号令”，规定，自当年8月31日起，必须采取公开招标、公开拍卖、公开挂牌的方式出让土地。以前都是政府到处招商，政府手中的土地处于买方市场，不同的城市政府（生产者）之间为卖地展开竞争，则开发商（消费者）坐享消费者剩余。“831大限”是个节点，从此开发商的好日子结束了，开发商（消费者）之间为买地而展开竞争，轮到政府（生产者）坐享生产者剩余。规范的房地产市场正式形成，土地成为地方政府最主要的资本来源。
土地金融的结果，就是城市化的资本约束迅速消除，中国基础设施的建设速度无与伦比。时至今日，甚至人均GDP达到几万美元的发达国家，某些基础设施也不如中国。中国今天很多城市的机场、公路、桥梁、高铁等等的建设标准远超出这些城市政府现金流收入所能负担的水平。在这种情况下，高标准的基础设施何以建成，目前能够找到的解释只有一个，就是中国土地金融的融资能力超出了所有人的想象。
在过去的40年的时间里，土地金融不仅为地方政府，而且为整个中国经济发展创造了一个历史上从未有过的低息的融资环境。低息同时也意味着高杠杆、高泡沫的资本市场，以往只有资本强国才能做得到的资本创造，中国通过土地市场也做到了。廉价的资本支撑起中国空前规模的资本投入，持续几十年的高固投GDP占比，是历史上所有大国不曾有的。
需要指出的是，这里所说的“土地金融”常被错误地说成“土地财政”。一个重要原因，就是经济学教科书没有区分两个不同的增长阶段，很容易将资本性收益R0和运营性收益Ri混淆。而在两阶段模型里，我们很容易判定土地收益不是“财政”，而是“金融”——R0是融资（finance）而不是收入（Revenue）。
09. 资本的胜利
常听到有人指责地方政府的征地拆迁，从农民手上10万元一亩征的地，100万一亩卖给开发商！其实说这话完全是外行，城市土地和农民手上的土地完全是不一样的东西。以厦门为例，从农民手里征了一块地之后要“七通一平”，配套学校、医院、广场、绿化、公园、污水厂、电厂……之后才能卖给开发商。以厦门城市开发的水平，最后能卖的地也只占总用地的22%，这22%配套了基础设施和公共服务的地价能和农民手中地价一样吗？
而且即使一个城市政府完成了“七通一平”，他还要和其他城市竞争。土地卖得出去的城市是利润丰厚，但土地卖不出去的城市就有可能因此负债累累。对于一个城市来讲，必须两个阶段都完成才叫成功，而如果只完成投资和建设，却没能在建成后产生税收，前期无论投入多少都是无效的。
世界的竞争归根到底拼的是资本。发达国家之所以发达，原因就在于拥有强大的资本。但今天，中国作为一个发展中国家，居然可以跟最发达的资本大国比拼资本，这的确出乎很多人意外。产业竞争发展到最后，首先是拼谁有更多资本，谁更能烧钱；其次拼的建设速度，谁能最先抢占市场，收回成本。在这两方面，中国可以说天下无敌。而中国资本的主要来源，就是房地产市场。
目前在经济学界几乎达成一个共识，就是认为2008年金融危机的“四万亿”投资刺激计划是一个败笔。理由是从那时起，中国经济增长速度一路下滑，产能过剩，货币超发，债务飙升，房地产挤出实体经济……然而，如果把中国经济放到世界格局中考察，我们就会发现过去十年中国在世界的份额却在急剧上升。比如世界500强公司，日本从2006年的70多家变成52家，美国从170家下降到128家，中国则从19家猛增到97家。
中国、日本和美国“财富世界500强”公司数量变化趋势比较
有人会反驳说这其间增长快的都是银行和房地产等行业，这些都是虚拟经济，说明中国经济是“虚胖”。下面这样图是对中国、美国和日本三个国家制造业增加值进行比较，图中蓝色曲线代表的是美国，红色曲线代表的是日本，绿色曲线代表的是中国。从图中可见，从2007年开始，中国的制造业增加值曲线迅速上升，2007年赶上日本，2009年赶上美国，到2015年时，中国的制造业增加值就已经接近日本的3倍！而这10年正是中国房地产大发展的十年！
中国、日本和美国制造业增加值变化趋势比较（1997-2015年）
为什么会出现这种现象？其中一个很重要的原因，就是中国的房地产市场为整个社会创造了丰沛的资本！使中国得以摆脱依赖过去剩余的传统积累模式，转向依靠未来收益的现代增长模式。比如现在关注度极高的高科技行业，这些行业都是高投资和高风险的行业，即通常所说的“烧钱”行业，没有那个民族比那个民族傻，发展这些行业，最后比的就是谁的资本更雄厚。
美国之所以对中国崛起突然出现战略焦虑，就是因为中国虽然是个发展中国家，但资本存量正在快速接近甚至超越资本主义世界的巨无霸——美国。中国房地产市场创造的资本存量超过了发达国家资本市场的总和。更重要的是，中国房地产的泡沫比美国股市更大。千万不要以为泡沫是坏事，信用好才能泡沫大！
所谓泡沫，就是现金流的估值，或者说贴现率。在实物商品货币时代，格雷欣法则是“劣币驱除良币”，在信用货币时代，则是“高泡沫驱除低泡沫”。美国的资本市场泡沫全世界最大，它可以在债券、股票市场上给同样的现金流以更高的估值。这是美国经济可以独步全球的根本原因。现在中国创造了一个比美国资本市场贴现率更高的资本市场。
中国房价行情网站数据显示，北京楼市的租售比为55年，即买房出租要660个月才能收回成本。而在国际上，房地产的租售比一般界定为1:200-1:300。一线城市里，深圳的租售比高达59年，上海达到56年，广州也要53年。厦门更是高达83年。反观股票市场，上证指数的滚动市盈率只有11.74倍，远低于道琼斯指数的21倍市盈率以及印度的23倍市盈率。个股来看，截至最新，有1600多只个股滚动市盈率低于30倍，占比接近47%。中国巨大的房地产市场和房地产市场的高贴现率，使美国意识到在其资本市场之外出现了一个前所未有的挑战者，而且这个资本市场几乎完全不受美元周期的影响。这与当年的苏联完全不同。
10. 政府的角色
但也正因为中国的资本市场的力量主要源自于房地产而非股市，所以中国必须要通过“有为的政府”，才能让资本进入市场，这和依赖股票、债券市场融资的传统发达国家完全不同。这不是因为中国的国有企业比民营企业强大，而是因为在土地金融下，国有企业拥有更多的信用。传统经济学喜欢从效率角度论证国企强还是民企强，但事实上，如果脱离资本来源，这样的讨论并没有多少意义。
由于资本市场落后，同发达国家相比，中国的资本一直是非常昂贵的，资本基本无法进入高风险、长周期但却高收益的产业。但房地产市场的发展帮助中国第一次获得了大量低成本的资本。由于中国的房地产是建立在政府垄断一级土地市场的基础上的，地方政府成为中国房地产市场的核心玩家，拥有最多的廉价资本。在中国的经济制度下，只有政府重资产，民企才可能轻资产。经济学家们热衷讨论的“国进民退”和“国富民穷”，其实这些都是伪问题。
换言之，中国经济只有“国进”才有“民进”。在中国的资本结构下，正确的做法正是需要政府重资产，无论芯片还是高铁，只有廉价的政府资本才能承受巨大的风险；待成功后，民营经济的轻资产再嫁接在这些重资产上。我们可以把民营经济比喻成各种各样的电器，它无需自建煤矿、电厂和电网，只需插到政府这个插座上，就可以轻资产运行。
比如昂贵的通信基础设施是中国电信、中国移动和中国联通等国企投资建设，马云、马化腾、任正非们则利用国家公共网络发展电商、社交和智能手机。中国政府和企业的关系就好比高速公路和汽车的关系，不是你死我活，而是共荣共存，各司其职。
这也可以理解为什么在中美贸易战中，美国死死盯住中国的制造业2025？为什么一定把中国归入“非市场经济国家”？这是因为按照中国特色市场经济的玩法，美国根本没有胜算！中国“地方政府加土地金融”的市场模式，颠覆了欧美“企业加股票金融”的市场模式。由于中国的房地产市场比美国的股票市场更强大，体制又决定了美国无法玩中国的土地游戏，只能通过规定“用手碰过的进球无效”来迫使中国放弃自己的“有形之手”。
有人提出异议，认为外国政府也进行补贴。确实发达国家没少扶持和补贴本国产业，只是他们的地方政府缺少中国地方政府这样的资本生成能力，无法在资本上压倒中国。发达国家的地方政府和中国的地方政府完全是两回事。发达国家地方政府的财政收入几乎完全靠税收支撑，其资本生成能力远远低于中国的地方政府。他们可能补贴几个像富士康和福耀玻璃这样的企业，但其规模完全不能与中国地方政府相匹敌。
中国紫光集团获得的各类政府补贴统计
高速增长的经济几乎没有不负债的。根据刘易斯（1982）的分析，城市人口每年增长超过3%的国家，一定向别国贷款，因为你们国家不可能创造这么多资本；城市人口每年增长速度低于3%的国家，一定给别的国家贷款，因为你们国家创造资本用不完[4]。中国当前的城市化速度远远高于美国，更高于世界其他国家，但中国非但没有大规模举债，中国还购买了大量的美国国债。这是因为中国土地金融的信用太好，创造出资本不仅自用有余，居然还可以大量的资本输出！
11. 城市化转型
回到今天主题，过去40年中国经济的成功非同凡响，甚至超出我们自己的预期。现在的问题是，下一个40年还会这么成功吗？我的结论是，照搬过去的结论已经不行了。因为中国城市的资本型增长阶段已经接近尾声，高增长必须转向高质量。在城市运营阶段，我们将面对完全不同的问题。
看这张图上显示，中国的城市化水平似乎只有50%多，还有很大的增长空间，这是统计数据上的偏差，但是实际上我们目前的城市建成区已经可以装下接近80%的中国人口。发达国家的城市化放缓都出现在城市化率达到70-80%这个水平，这是城市化的一个转折点。由于土地金融支持了中国的空间城市化，使城市化出现一个巨大的“提前量”，中国的城市化也因此将在较低的人口城市化水平就开始转型。
而一旦进入城市化2.0阶段，我们面对的城市发展问题会完全不同。城市化1.0阶段所面临的主要问题——资本缺口，就会被城市化2.0阶段的现金流缺口所取代。城市面临的普遍困难是资本充裕却没有更多的投资项目，而维持城市运行的现金流会出现严重不足。原来是没钱投资基础设施，现在则是没有钱发工资。
在城市化的第一阶段，固投增长是“好的”增长，说明城市政府的信用特别好，能融资；但进入第二阶段，城市需要的固投已经基本完成。就像一个工厂厂房建好，设备装好，再建更多的厂房并不会带来真实的增长。城市也是如此，进入2.0阶段继续大量投资固投，带来的增长就是“坏的”增长。
前面已经讲过，宏观经济学中GDP的概念是将两阶段模型中阶段（1）的资本型和阶段（2）的现金流型收支加总的概念，因此看不出经济的转型。这样从数字看到同样的GDP增长，可能是由“好增长”推动的，也可能是由“坏增长”推动的。在转型阶段，如果“坏GDP”减少的快，“好GDP”增长的慢，经济转型成功的同时，加总的GDP却可能是减少的。
其实，中央已经意识到这个问题。最近中央提出要将雄安建成“继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区”，雄安对标的是深圳和浦东，为什么没有提滨海新区？我们按照城市化1.0和2.0的标准，把不同城市按照不同的指标分别作了排序，其中的原因就一目了然了。
滨海新区、深圳特区和浦东新区固定资产投资占GDP比重的比较
图8是几个新区固投占GDP比重的对比，这一指标反映的是经济增长中固投所占的比重。从图中可以看出，这一指标最高的是滨海新区，最低的是深圳，说明滨海新区还在靠“花钱”拉动增长，深圳则已经开始转向“赚钱”拉动增长。后面这个表（图9），是三个新区一般公共预算收入和固投的比。这一指标的数值低、意味着这个新区还处于资本型投入的1.0阶段，转型还未完成；这一比值高则意味着该新区已经转型进入以现金流增长为主的2.0阶段。
滨海新区、深圳特区和浦东新区一般公共预算收入占GDP比重的比较
图10是深圳、浦东、滨海三个新区历年固投占GDP比重的变化趋势，从图中可以看出，深圳、浦东一开始这一指标也特别高，然后开始下降，到目前深圳GDP中的大部分都是由“赚钱”构成的，固投（“花钱”）已经很少。浦东也是如此，一开始浦东的固投也特别高，然后逐步开始下降，现在浦东的GDP主要靠税收增加来拉动。而滨海新区则还在花钱，GDP中的固投占比很高，税收虽然因为天津制造业的转移也在增加，但资本型投入仍没有完成。
滨海新区、深圳特区和浦东新区历年固投占GDP比重的变化趋势
12. 增长转型
回到前面的两阶段模型，从高速度进入高质量的城市应该如何转型？简单讲，就是两阶段模型中的6个变量——3个变量要增加，3个变量要减少。
资本公式中的三项：（1）融资收入R0要减少。因为投资需求C0下降，融资需求也会相应减少。此时，如果在卖更多的地下固投，如果找不到有价值的投资，只会导致政府现金流缺口扩大。（2）固投C0要减少。特别是要减少那些资本支出大却不能带来效益的项目的投资，比如地铁；在这一阶段要尽量避免建那些大量消耗现金流的高标准公共设施，比如音乐厅和体育馆等。此时，固投下降带来的经济增长放缓不是坏事，不仅不应受到指责，还要加以表扬。（3）资本剩余S0可以增加。但一定不能用增加的资本剩余直接来弥补现金流缺口，而是要把这些资本剩余投入到能产生现金流收入的项目，比如投资获得的分红，这些分红才能被用来作为现金流的补充。
当然，这里不是说固投越少越好，而是要寻找更有效率的固投替代传统的低效率的固投，即用“好固投”替代“坏固投”。进入高质量发展阶段后，政府投资的重心要从基础设施转向劳动力，劳动力成本越低，企业的成本就越低，城市创造的现金流才有可能越多。
接下来的问题是，城市政府要怎么投资劳动力呢？这其中的关键在于降低城市门槛，就是解决新增劳动力的住宅问题。正如前面所述，即通过政府重资产来帮助劳动力轻资产进入城市。这就需要设计好的住房供给制度，创造“好的固投”——“先租后售”的保障房，既能降低劳动力的住房成本，又不会带来政府大规模的负债。
运营公式中的三项：收益项Ri和剩余项Si当然是多多益善，但支出项Ci则是越少越好。支出节省，就是收入增加，在这个阶段再增加固投来拉动的GDP都是自欺欺人。比如同样是大运量交通，厦门的BRT看上去很low，但运量比厦门唯一开通的地铁一号线还高，运营成本却远低于地铁，极低的票价就可以实现运营收支平衡。这和发达城市每年预算支出动辄几十、上百亿的地铁支出形成鲜明对比。
需要强调的是，运营剩余Si越大越好。发达国家追求平衡预算，是因为他们的地方政府是服务型政府，其本质就像中国的物业公司。而中国地方政府是发展型政府，两者预算的逻辑完全不同。每个家庭不会在年底为了实现预算平衡而把钱突击花掉，而是要储蓄起来。政府也是一样，预算一定要结余。那些平衡预算的政府，稍微遇到危机，就必须负债，赤字运行，进而危及城市财政的可持续性。
从高速度向高质量转型的过程，危机出现是大概率事件。随着中国人口增速下滑，城市化进程放缓，大量开发区甚至城市会供给过剩，有些城市可能会面临财政破产危机。正如在手机、汽车、互联网等行业兴起之初，大量投资涌现，最后存活下来就那么几家。城市政府的运行逻辑和道路相同，最后只有少数超级城市或城市群可以在城市竞争中生存下来。
面对转型，我们要做的不是怎样避免危机——直白讲，想通过去杠杆避免危机一定是徒劳的。我们正真需要研究的是怎样应对危机，使得两个阶段模型以最小的代价完成转换。
在这里还需要特别澄清一下所谓的“过剩产能”的概念。现在一提到“过剩产能”，人们就会认为是生产了一堆无用的“鸡肋”。其实这些表面上无用的产能，完全有可能成为新产业的资产。一个汽车厂倒闭了，那块地和厂房可以用制造变压器；摩托罗拉倒闭了，分散出来的人才成了中国IT产业的中坚力量；铁路、电报、光纤都曾带来过巨大的资产泡沫，但分别为物流、通讯和互联网的发展提供了基础。
“过剩产能”不过是放错了地方的资产。“四万亿”投资刺激计划的确拉高了政府负债，但也创造了大量资产。这些资产比如高铁，对中国经济的真正效果，可能是现在我们还看不清楚的。只要债务处理得好，这些现金流转化过程中失败的资产，都有可能会成为另一个新的商业模式的初始资本。
在这个转型的阶段，“有为政府”扮演着非常关键的角色。危机来临，政府一定要出手，美国人教给我们的和它自己做的完全是两回事。1997年亚洲金融危机，IMF救助危机的条件，就是政府借的钱不能用来救助企业，而是只能用来还债。可当2008年美国自己金融危机发生时，美国政府第一个反应就是直接救企业。为了结束“失去的二十年”，日本央行甚至直接进入股市。实践证明这些做法是有效果的。
13. 结语
中国的城市化转型并不孤立，现阶段全世界都在开始从资本型增长转向现金流增长。过去几十年出现的所谓的大量资本过剩，就是资本找不到对应的现金流，虚拟找不到对应的实体。所谓虚拟经济，就是基于未来估值的资本性收益R0的经济；而实体经济，就是基于现值的现金流Ri的经济。回归实体，重返现金流，是大势所趋。
川普政策的大背景，就是美国经济的“再工业化”。所谓“再工业化”就是经济发展从虚拟重新回到实体，从资本型增长转回现金流型增长。川普今天和全球打贸易战，其实目的只有一个，就是让现金流重新流回美国。
大家不理解川普为什么总和中国过不去？其实川普不只是光怼中国，他也怼美国自己的公司，包括像亚马逊这样的公司。很多人感到很奇怪，像亚马逊这样的企业，川普为什么不喜欢？大家如果站在政府角度，一看就知道川普为什么不喜欢亚马逊了。
当美国经济转入现金流阶段，亚马逊的发展对美国政府的财政几乎没有多少贡献。过去九年里，亚马逊市值高达4600亿美元，可公司纳税多少呢？14亿美元！对比同时期的沃尔玛，虽然市值只有2500亿美元，但纳税高达540亿美元，你说川普喜欢谁？2016年亚马逊的营收1360亿美元，但全球纳税却只有区区的4.2亿美元！你可能会说亚马逊虽然没给美国政府缴税，但却给股东带来了140亿美元的分红；可比一下沃尔玛，人家同一时期给股东分红2290亿美元！
阿里巴巴就是中国的亚马逊，一年交360亿的税，几乎一天一个亿。而且阿里巴巴还不是像亚马逊那样自己卖货。实际上，亚马逊是非常成功的高科技企业，只是一直无法从资本型增长转向现金流型增长——1.0阶段的好企业到2.0阶段就变成坏企业。
中国、德国、日本和美国制造业在GDP中所占比重
在金融革命的阶段，中国是落后国家。什么小国都可以欺负中国，因为中国的资本生成能力差。战争不行，工业化、城市化也不行，因为这些都需要有强大的资本生成能力。现在，全球经济转型，前队变后队，当经济转向现金流型增长，中国的机会就来了。因为现金流最主要的创造者——制造业——在中国经济中的占比是世界最高的，高达37%；而作为对比，美国目前的制造业只占其GDP的11%，其中大部分还是军工；日本的这一比值是20%，德国稍好一些，在25%左右，但这些国家都比不上中国。当世界经济进入新一轮比赛的时候，只要我们自己不犯大的错误，中国还是有希望的。
谢谢大家！
本文根据赵燕菁教授现场发言整理，内容已经赵燕菁教授本人审定。
