在我看来，这些问题在宏观经济中的集中表现，就是国民资产负债表中的杠杆率太高，使金融风险加速积累，隐含着出现系统性危机的可能性。怎么来应对经济下行和金融风险，就成为一个朝野所关注的问题。总体来看，主要有两种不同的处理办法：
第一种办法，就是采取强刺激政策。特别在金融业界，持有这种观点的人是不少的，就是要求放松银根，增加投资，拉动GDP的增长速度。这种办法的好处是能够在短期内提升增长率，缓解一些企业的经营困难，或者使投资者取得更高的回报。但是也有坏处，就是妨碍了效率的提高。因为企业得到政府和社会的补贴以后，反倒会减弱提高效率的压力，也会影响经济结构的优化。
目前，中国的国民经济结构里面出现了许多问题，其中一个很突出的问题就是投资率居高不下，经济增长主要依靠投资的注入，而不是依靠效率的提高。本来我们需要解决的问题是去杠杆化，如果用大量注入资金的办法来维持比较高的增长率，就会使杠杆率进一步提高，风险进一步积累起来，发生系统性危机的可能性就会增大。
第二种办法，在控制系统性风险的条件之下，把主要的力量用来推进关键领域的改革，通过全面深化改革来促进效率的提高和结构的优化。长期以来，主要是由党政领导机关来调结构，而不是靠比较完善的市场来调结构，所以见效不大。我们如果能够把主要的力量放在推进全面深化改革上，那么提高效率和优化结构就会有更切实的保证。我个人赞同后一种办法。
全球金融危机发生以后，实际上这两种办法都在用。但是从现实的情况看，第一种办法是失灵的。从2009 年以来，投资拉动起作用的时效越来越短。2009 年那一次4 万亿投资和10 万亿贷款，至少维持了3 个季度10% 以上的增长率，然后就逐步下降。经过两年，GDP 增长率掉到了8% 以下。最近三年几次刺激政策的时效越来越短。就拿今年来说，第二季度以来的刺激强度并不小，可是效果并不明显。这意味着，投资报酬递减规律的作用已经明显地表现出来了。所以，依靠刺激政策看来是没有多大希望的。
采取第二种办法，推进改革，提高效率，可以从根本上解决问题。这种办法的缺点是，在改革的过程中，GDP 增长率在一段时间内可能会下降到7%左右，甚至更低。但是中国不能再以GDP论英雄，保就业、保民生才是最重要的。而保就业、保民生的关键在于效率的提高。那么怎么才能提高效率呢？只有通过改革，建立一个统一开放、竞争有序的市场体系，让市场能够在资源配置中起决定性作用，才有可能解决效率提高的问题。只有效率得到了提高，劳动者的收入和消费才能够得到较快的增长，中国的发展才能进入良性循环的轨道。
有人会说，你说的道理是很好的，但是这并不能完全消除我们的顾虑。首先，宏观经济当局不采取刺激的办法，不给市场输血，能不能够控制住风险呢？
我对这个问题的回答是肯定的。只要我们采取正确的措施，风险是可以控制住并逐步化解的。为了控制金融风险，我认为应当采取以下的措施：
第一，妥善处理各级政府的债务，发行地方债券要在较强的资本市场约束下进行。
第二，停止那种回报过低或者是没有回报的无效投资，包括各地不问效果、蜂拥而上的“铁、公、基”项目等。现在有一种说法，说是基础设施投资不需要考虑近期是否有回报，东西在那里，早晚会有用。这完全不是经济学的思考方法。经济学考虑问题的一个最重要的前提，是资源的稀缺性。既然资源有限、做了这个就不能做那个，在投资时就必须进行选择。只能做那些效益好、最需要做的事情。在这方面，我们要吸取日本的教训。1986年发生内需不足的问题以后，日本政府为拉动经济增长启动了大规模的公共基础设施投资计划。正是大量无效投资，导致了后来的资产市场大崩盘。
第三，停止对“僵尸企业”输血。现在有一些地方政府用贷款、补贴、减免税收等办法去维持一些根本无法起死回生的企业。政府不是发挥自己应当承担的社会功能，帮助解决企业停产给职工带来的困难，而是支持这类“僵尸企业”继续无谓地浪费社会资源，这只会增加金融风险的积累，而不会给社会带来任何助益。这也是日本政府在经济衰退中举措失当留下的一个教训。
第四，动用国有资本偿还政府负债（包括隐性负债和或有负债）。目前政府最突出的隐性负债是社会保障基金缺口。据计算，其中对老职工的社会保障欠账就高达几万亿元。及早归还这类欠账，既可以减轻偿债压力，还能创造更有效的公有制实现形式。对于这一点，十八届三中全会《决定》有明确的规定，要求拨付部分国有资本充实社保基金。这项决定应当尽快付诸实现，以降低金融系统风险。
第五，对资不抵债的企业实施清盘或者破产重整。采用证券化等手段，通过资本市场消化金融系统的不良资产。对于一些出现了兑付问题的金融企业，要停止现在普遍实行的刚性兑付的办法。采用多种办法来释放风险，化大震为小震，避免风险积累。
第六，努力盘活由于前一时期的过度投资和粗放增长在全国各地形成的大批“死资产”，如“晒太阳”的开发区、绵延好几个街区的“死城”等。虽然有一定的难度，但还是应当努力设法盘活，以便降低资产负债表的杠杆率和出现“资产负债表衰退”的可能性。
由于存在经济下行压力和出现突发性金融风潮的可能性，因而还需要辅之以财政、货币等进行短期调节的宏观政策，保持宏观经济的稳定。
在制定宏观经济政策的问题上，财政政策和货币政策的适当搭配是一个重要的问题。在货币政策的问题上，日本野村研究所首席经济学家辜朝明对于“资产负债表衰退”下货币政策作用的分析很值得注意[1]。他指出，在发生资产负债表衰退、出现普遍的偿债困难的时候，扩张性的货币政策很难发挥作用。因此，如果需要采取扩张性的宏观经济政策，也应该主要运用财政政策来创造需求。事情的确如此，在资金紧张、“现金为王”的情况下，人们拿到钱以后更愿意投在流动性高的股市而非流动性低、不易抽身的实业上，因此采取扩张性的货币政策并不能促进产业复苏，还会使资产泡沫短时期膨胀和风险进一步积累。货币政策在提供必要的流动性的同时，需要尽力去杠杆。要保持稳健的货币政策，但是财政政策要适当增强力度。
增强积极财政政策的力度意味着增加赤字。目前增加财政赤字还有一定的空间，应当加以利用。增加赤字可以采取的办法有两种：一是增加财政支出；一是减少财政收入。从当前的情况看，我认为主要应该采取普惠性减税的办法来减少财政收入，因为现在中国经济面临的一个很大的问题是不少企业家对未来缺乏信心。当然，税负较重只是造成这种状况的原因之一，但降低税收对于改善营商环境和提高企业家的积极性有好处，则是确定无疑的。
需要强调的是，我们尽力保证不出现系统性的风险，目的在于为改革赢得时间。根本解决问题，还是要靠市场化、法治化的改革。所以在稳住大局的情况下，就要全力以赴地推进改革，消除经济发展方式转型的体制性障碍，从根本上解决问题。
对于依靠改革、市场和法治促进发展方式转型的应对策略，有些论者提出了疑问。他们说，改革是一件长时期才能见效的“慢活”，“远水救不了近火”。
但是，最近几年服务业发展的加快证明，认真进行改革是能够取得优化结构和提高效率的结果的。
从最近三年的情况看，GDP增长率一个台阶一个台阶向下走。2011年是9.2%，2012年是7.8%，2013年是7.7%，到今年的第三季度是7.3%，但是就业的情况良好。去年我们预期要争取的城镇新增就业的目标是900 万人，执行的结果是新增就业1310 万人，任务超额完成了45%。今年前三季度的情况比去年还好一些，登记失业率保持在一个比较低的水平上。这就证明了，增长率和就业之间的关系并不是线性的。那么，是什么样的增长结构使得就业结构能够在增长率下台阶的情况下得到改善呢？基本的原因就是第三产业的发展加速了，服务业的发展加速了。
加快服务业的发展是一个已经提出了十几年的目标。“十一五”（2006—2010 年）规划把经济增长方式转变作为主线，依靠提高效率支持经济增长。当时认为，提高效率要从四个方面入手：第一，要把农村剩余劳动力变成市民，变成有知识、有技术的劳动者；第二，要提高制造业产业链中生产性服务的比重；第三，要发展独立的服务业；第四，要用现代信息技术改造整个国民经济，信息产业本质上也是服务业。但是“十一五”期间服务业的发展情况并没有多大的变化。最近三年情况变了，2012 年第三产业的增长速度第一次超过了第二产业，去年第三产业总量超过了第二产业，这种趋势现在还在进行。
为什么服务业最近三年发展明显加快？主要因为全面深化改革的序幕期间的两项改革，一项是从上海开始的有利于分工深化的“营改增”（营业税改增值税），服务业分工的深化变得非常快速。另外一项就是从广东开始的工商登记便利化，后来成为本届政府转变职能的一项重要举措。工商登记便利化以后，新注册的工商户的数量每年都以百分之几十的数量增加。
这些只是改革的“牛刀小试”，它们尚且能够在结构优化上取得这么好的成果，也增强了我们对改革的信心。这表明只要我们能够坚定有序地推进十八届三中全会的要求全面深化改革，就一定能够迎来中国经济柳暗花明的新境界。
（本文根据作者2014年10月30日在“2014金融街论坛”上演讲整理而成）
[1]参见[美]辜朝明著、喻海翔译：《大衰退：如何在金融危机中幸存和发展》，北京：东方出版社，2008 年。
(本文选自吴敬琏《改革大道行思录》，商务印书馆2017年11月出版）
