中央经济工作会议的决议中有几条与防范金融风险问题相关。一是对宏观经济政策的定位，即稳健的货币政策和积极的财政政策。二是对汇率政策的描述，在“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”之外，今年加了一条要“增强汇率的弹性”。最后是把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。虽然过去的文件里也经常讨论金融风险，但现在提升到了防范系统性金融风险的高度，值得我们密切关注。
“风险性三角”加剧系统性金融风险
为什么系统性金融风险现在变成了一个大问题？简单看，有三个因素在起作用：第一，增长持续减速；第二，产业结构面临升级换代；第三，前期的刺激政策。这些因素导致的直接结果，是在我们的宏观经济里形成了一个“风险性三角”，这个概念是国际清算银行今年的年度报告里提出来的。所谓的“风险性三角”，一是生产率下降，二是杠杆率上升，三是宏观经济政策空间收缩。这三个问题交织在一起，使经济决策日益困难。现在世界上大多数国家都面对“风险性三角”这样一个难题，但这个问题在中国尤其突出。
第一点，我国近年生产率下降，很明显。我比较关注的是边际资本产出率，2007年是3.5，去年是5.9。这个数字上升，说明两个问题：一是资本的效率在下降，二是想再像过去用投资刺激增长，难度越来越大。当然也有很多学者指出，这个数字的上升和总要素生产率的下降，背后可能存在一些周期性因素，不无道理。但在短期内，如果这条线不下来或者不能稳定，那么未来维持增长就会越来越难。
第二点，杠杆率上升，这似乎也不需要做太多的论证。多数投资者认为这是中国最大的风险因素。如果做一个横向比较，不论是从整个经济来看，还是从企业部门来看，中国的杠杆率在世界上属于相当高的水平。
第三点，政策空间收缩。四万亿刺激政策之后，货币政策再大幅度扩张的空间已经很小了。财政政策还有一些空间，但财政也并不是完全没有问题。尽管中央政府的资产负债表还很健康，但是实际上背了很多隐性的包袱：地方政府平台负债很多，现在各地又竞相设立投资基金，背后都是以政府信用做担保的；更不要说还有很多国有企业的负债，也跟政府的隐性担保有关。所以，财政政策扩张的空间其实也很有限了。
这些因素纠缠在一起，使宏观经济决策变得越来越难，而系统性的金融风险则变得越来越大。尽管到目前为止中国似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的大型新兴市场经济国家，但是这个记录还能保持多久？
经济增长的核心挑战是新旧产业更替
中国经济究竟什么时候才能触底回升？现在的共识是短期内经济活动已经稳住了，官方数据、草根调查、独立研究都支持这个结论。美国一家研究机构用航拍数据推测出来中国增长因素和通胀因素，表明今年暑假以后经济活动已经开始回升。
但是明年会怎么样，现在还看不清楚。首先，今年经济稳住的一个重要原因是房地产起来了，除了投资，把很多传统产业比如家具、家电、汽车和装修等都带起来了。但问题是国庆前后各地政府出台了很多房地产整治政策，房地产销售已经变成了负增长，明年房地产对经济增长的支持作用一定会减弱。
今年支持经济企稳的第二个因素是基础设施投资回暖，这一个因素明年很可能会持续下去，尤其是明年要开十九大，政府一定会采取一定力度的措施包括基础设施投资来稳增长。
第三个因素是制造业投资开始改善。如果看明年，正反两个方向的变化都有。从正面看，PPI连续50多个月的负增长已经结束，还在往上走，这对投资者信心有很大帮助。从负面看，今年一些传统行业状况的改善，多少都跟房地产相关，现在房地产活动迟缓了，会不会同时带动制造业投资疲软？当然，新兴产业在持续发展，也许可以对经济增长提供越来越大的支持。此外，美国总统当选人的新政也可能给中国经济带来新的不确定性。
增长减速是金融风险上升的一个重要原因。在任何一个国家，经过长期高速增长之后，增速回落都可能使得原来被掩盖的一些金融风险暴露出来。我国金融风险抬头，与增长减速也有关系。
但是在如何看待当前增长减速上有分歧，即这次减速究竟是周期性的还是趋势性的？现在全球经济不好，我国增长跟着下降也很正常，因此可能有周期性的因素。但从全世界看，发展水平提高了，增长速度会下降，这也是一个普遍现象。通俗地说，一个国家离世界经济技术前沿越远，越容易学习、模仿、赶超，离前沿越近就越需要靠自己研发、创新和产业升级，因此增速会放慢。更何况中国劳动的人口原来每年增长800万，现在每年减少500万。所以，增长减速显然是一种很重要的趋势性变化。
不过，周期性或者趋势性的解释都没有抓住当前增长减速的最根本的原因，就是新旧产业更替。过去三十几年中国经济增长一直是靠“两驾马车”——出口和投资，出口和投资背后依托的是一个庞大的制造业，一端是东南沿海的劳动密集型制造业，一端西北东北的资源型重工业，前一端生产出口品，后一端生产投资品，这就是所谓的“世界工厂”，成就了中国过去由出口和投资拉动的经济奇迹。可惜这两个产业现在很难再继续支持中国经济增长，因为劳动成本快速上升，劳动密集型制造业正在丧失竞争力，而重工业则保守产能过剩之苦。下一步我们需要发展一批新的、有竞争力的产业，简单来说就是要实现产业升级换代、新旧更替。
从一定意义来说，这就是典型的中等收入陷阱问题，大多数国家都可以从低收入发展到中等收入，但是很多国家没能够从中等收入走到高收入，问题就在于缺乏研发、创新和产业升级的能力。这也是今天我们所碰到的问题。
所以，增长减速，导致过去被掩盖住的金融风险开始暴露出来。新旧更替，让一批本来做的好的企业倒台，在经济学里我们称之为“建设性的破坏”，这是进步的必然过程，但自然也会增加新的金融风险。全球危机期间我国采取了很大力度的刺激政策，现在还在消化那些政策的后果，这也会引发一些金融风险。看增长减速、新旧更替和刺激政策这三个因素，我们就能够想象现在防范系统性金融风险的任务就已经相当严峻。
当前主要面临的金融风险
大体来说，我们面临五类不同的金融风险，第一是商业银行的风险；第二是债务风险，这既包括政府负债，也包括企业负债，就是通常说的杠杆率过高；第三是资产市场风险，包括股票、债券与房地长市场，资产价格容易形成泡沫，而泡沫一旦破裂，就可能引发金融困难；第四是国际收支风险，现在人民币贬值的预期比较强烈，资本外逃的压力也很大；第五是其它风险，包括影子银行、民间借贷和互联网金融。相比较而言，目前比较值得担心的是国际收支风险、房地产泡沫风险和企业高杠杆率风险。
为什么国际收支风险忽然上升？后面的因素比较复杂。从经济的基本面来看，无论是经常项目平衡、外债或者外汇储备，甚至看经济增长率，似乎都不支持人民币持续贬值。根据国际金融学，均衡汇率是可以算出来的，但往往不同的研究得出的数字不一样，所以均衡汇率这个概念到底有多少意义，还要探讨。总之短期看，市场对人民币贬值的预期非常强烈。为什么会有这样的预期？可能跟过去一两年来的政策失误有关系，过去投资者对中国的经济决策非常有信心，现在产生了一些疑虑。另外，老百姓对海外投资的需求也在增加，过去资本项目开放一直是宽进严出，这种做法对过去的经济增长和稳定提供了很大的帮助。现在我们要进一步开放资本项目，必然意味着走出去变得相对容易。尤其是我国经济正在经历增长减速和产业更新换代，过去的很多投资回报现在没有了，因此，老百姓想把他们的鸡蛋放到不同的篮子里的想法也很正常，要求投资组合多样化。
最近我们听到很多关于是保汇率还是保房价或者是保汇率还是保外储这样的讨论，其实有些过于简单化。比如看下一步的国际经济政策，政府不太可能采取放弃汇率管理、放弃外汇储备或者放弃跨境资本流动这样一些极端的举措，目前也不具备让汇率完全自由浮动或者完全管死资本流动的条件。
从政策描述来看是两条，一是增加灵活性，二是保持在合理均衡水平上的稳定。这两个听起来有点矛盾，其实不然，其背后的逻辑是，我国 汇率政策改革的方向，一直是让市场机制在汇率水平的决定中发挥更大的作用，这个方向没有改变；同时要保持汇率水平的相对稳定，不要在短期内大起大落。所以应该在保持适度稳定的前提下逐步走向由市场决定的汇率机制，明年的汇率政策应该仍然会遵循这个框架。
在国内，一个常常引起担忧的变化是2008年以后贷款余额与GDP的比例直线上升。这个变化令人担忧，因为很多人都读过两位美国经济学家写的一本书《这一次不一样》，其基本结论就是钱借多了要出问题，持续高速的信贷增长很可能引发痛苦的调整。最近还有一个新的现象，即狭义货币供应量M1的增长速度和广义货币供应量M2的增长速度之间出现了剪刀差，即M1的增长速度忽然远远超过了M2的增长速度，也就意味着老百姓的很多存款短期化。这个变化引发了很多讨论，有人认为这是流动性陷阱的证据，也有人这是因为存款人担心银行风险。我个人认为这两个解释都不是特别令人满意。存款短期化，可能是因为老百姓觉得钱存定期存款不合算，但更重要的是他们可能准备要干一笔大买卖。从去年年末起的变化，很可能是要去买房。现在不能买房了，资本外流、货币贬值的压力又开始抬头。因此，存款短期化是值得担心的一个问题。
银行的不良率已经在快速上升，2013年是1%以下，现在是1.75%。这个数字远低于大多数新兴市场经济的平均数。但问题是大多数投资者觉得这个数字不准确，所以就有各种的猜测，其中一种办法就是把关注类贷款和不良贷款放在一起考察。
更重要的风险是中国的杠杆率太高。中国总体的杠杆率，与发达国家类似，比发展中国家高很多，但杠杆率高主要还是反映在很高的企业资产负债率，非金融企业负债现在已经占到GDP的170%，这个数字在全世界即使不是最高，也是最高之一。企业借了很多钱，一旦经济下行，现金流就可能出问题，从而导致金融风险。
可能更值得我们担忧的是近年来国企和民企的杠杆率的分化。全球危机以后，国企的杠杆率还在上升，但是非国企的杠杆率在下降，背后有很多因素，今天不展开了。但需要指出的是，根据国家统计局的数据，无论是看生产率还是看利润率，国企的表现都不如非国企。因此，国企、非国企的杠杆率分化，实际上会降低杠杆率的质量，因为坏杠杆在增加，但好杠杆在下降。
即使存在这么多风险，到目前为止中国似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的新兴市场经济大国。最重要的因素可能有两个，一是高速增长，持续高速增长把很多风险掩盖了，哪怕产生了不良贷款，也可以通过更快的增长来消化，按传统的说法是在发展中解决问题。第二个原因是政府兜底，在任何一个国家如果银行平均不良率有30%到40%却没有发生银行危机，这是不可能的，但在我国发生了，主要是因为有政府兜底。这两个因素使得我们的经济与金融一直保持相对平稳，但现在这两个因素都在发生变化，增长速度在下降，政府兜底也已经难以为继，所以要走市场化改革的道路。但这也意味着系统性金融风险会上升。
几点初步的结论
一是面对当前增长速度的下降、产业结构升级换代的要求和前期刺激政策的后果，近期的金融风险确实在上升，系统性金融风险也明显增加。所以中央金融工作会议提出来要防范金融风险。
二是到目前为止我们没有发生系统性金融风险，主要得益于政府兜底和高速增长，但是这两个现在看起来都不可持续。看银行、负债、资产市场和国际收支，风险因素很明显也很普遍。仔细分析我国各部门的资产负债表特别是国家的资产负债表，政府应该还有能力消化金融风险的存量，比如银行的不良代贷款和地方政府、国有企业的负债。但金融风险能否得到化解，关键要看流量能否止住，核心在于能否让市场机制真正在资源配置中发挥决定性作用，这一决定说了很多年，但是还有待真正落实。如果风险的流量问题不能止住，那么发生金融危机只是时间问题。
三是稳增长可能是必要的，经济断崖式下降很容易触发金融危机。但是目前更重要的是要把握稳增长的力度，因为今天有很多风险是过去过度追求稳定、追求增长而积累下来的，比如过度刺激降低了资源配置效率，僵尸企业迟迟不能退出等。这样看来，短期的增长目标应该适当放松。中央的目标是“十三五”规划期间实现6.5%的平均增长。要把5年放在一起看，不要把6.5%的增长目标分解到每年甚至每个季度。短期的增长目标越紧，政府就越不可能腾出手来促改革、调结构，这样对于长期增长越不利。
四是消除系统性的金融风险，特别是消除一些风险点，还是要靠市场纪律，打破刚性兑付。无论是稳增长、升级换代，还是局部的释放一些风险，或者是去杠杆、保持金融稳定，矛头都指向现在还没有成功退出的很多“僵尸”企业，难点就在国企改革。这是明年需要着力推进的工作。
五是金融监管体制改革。防范系统性金融风险，监管体制要承担重要责任。当前关于监管改革的讨论多关注机构的合并与重组，但这其实不是当前最迫切地问题。金融监管改革最大的问题是怎么管的问题。各监管机构不论是分开还是合并，如果现行的监管法律框架——分业监管——不改变，监管机构之间的协调仍然会有很大的问题。更重要的是监管的核心需要独立性、专业性、协调性，监管机构没有独立性，政策目标很容易受到干扰，在这方面我们已经有很多教训。另外，过去的金融监管以机构监管为主，一个监管部门管一帮金融机构，但更重要的是功能监管和行为监管。而且现在监管机构承担两大责任，一是监管，二是发展，合在一起就会出现很奇怪的行为。因此，监管部门的责任要简单化，专注金融监管，发展的责任应该由政府部门来承担。
本文已经演讲人本人审阅。
