货币政策有效性递减
扩张的货币政策已经持续一段时间，自2014年11月以来，央行先后六次降息、五次降准，并通过PSL、MLF、SLF等定向操作向实体经济注入流动性。然而，尽管货币政策保持宽松，但企业经济活动仍显疲软态势，一方面企业持币观望、谨慎投资的现象有所增加；体现在M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，M1与M2增速的差距逐步扩大，高于同期M2增速12.8个百分点。另一方面民间投资持续下滑，6月投资更是罕见转负，凸显企业对投资前景的悲观预期。
笔者认为，导致当前货币政策传导失效的是结构性矛盾，即尽管流动性看似供大于求，但由于部分行业产能过剩、诸多企业债务负担较重，存在借新还旧的现象，以及企业贷款大量进入房地产市场等原因，流动性充裕并未刺激有效的实业投资，结构性困境削弱了中国经济增长。
首先，当前企业债务负担积聚，借新还旧现象普遍。2008年之前，中国非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内，全球金融危机后，加杠杆趋势非常明显，非金融企业杠杆率由2008年的98%上升到2015年的156%，扣除地方政府融资平台债务，杠杆率提高到131%，高于美、英、德、日等对比国家情况。存量债务高企之下，当前很多企业“借新还旧”的现象十分突出，这尤以地方政府融资平台为主。根据Wind数据显示，今年上半年地方债发行总计3.58万亿，其中新增债券8936亿元，置换债券发行2.68万亿。地方政府债务增长迅速，一方面与稳增长项目需求增加导致财政压力较大有关，一方面也与存量债务到期压力陡增有关。根据2014年底财政部对地方政府存量债务甄别的情况来看，2016年到期2.8万亿元，2017年到期2.4万亿元。
其次，部分行业产能过剩严重。产能过剩是当前中国经济面临的一大顽疾，不仅体现在诸如钢铁、水泥、电解铝、玻璃等传统行业，也常见于太阳能、风能等新兴产业。受到产能过剩影响，当前制造业企业投资下滑态势十分明显，根据国家统计局数据，1-6月制造业投资同比增速3.3%，单月制造业投资再度负增长，而上次出现类似情景则是上个世纪九十年代末国有企业大规模去杠杆期间。
此外，尽管煤炭、钢铁行业去产能已经列入今年经济工作的五大任务，但上半年全国钢铁去产能1300多万吨，煤炭退出产能7227万吨，考虑到全年两行业去产能目标任务量分别为4500万吨和2.5亿吨，二者完成情况均占全年目标的30%左右。姑且不论诸多产能过剩行业去产能工作尚未完全铺开，仅钢铁、煤炭两大重点行业也面临去产能与稳增长、保就业之间的艰难平衡，落实实属不易。在此背景下，大量银行贷款难免仍在为产能过剩的行业或者企业输血。
再有，地方政府与国企垄断降低有效投资。无可否认，一直以来，国有企业依赖于市场的排他性和垄断，享受着资源和丰厚利润。但当前也存在以下现象导致流动性充裕并未形成有效投资，即国有企业相对获得贷款容易，却未进行投资反而将资金高价通过信托贷给资金困难的中小企业，削弱了中国经济活力。
数据更能说明这一问题。2016年上半年，1-6月份，全国规模以上工业企业利润同比增长6.2%。但是，全国国有及国有控股企业利润同比下降8.5%；其中，中央企业利润同比下降9%，地方国有企业利润同比下降7.1%。
同时，贷款歧视、私营企业融资成本高，使得民营企业面临资金困境。而近来企业家信心下降，根据央行企业家调研显示，当前企业家信心指数比2008年全球金融危机时期还要低迷。在笔者看来，这与去年以来两度人民币汇率大幅贬值，宏观政策信号不明，国有企业改革举步维艰，乃至于对民间企业家私人产权保护不足等诸多因素有关，民间投资大幅下降直接导致经济活力下降。
最后，房地产行业占据大量贷款资源。地产政策走势近年来都是困扰决策层的难题。去库存是今年重点工作任务，伴随着信贷政策调整与降息，今年上半年房地产销售大幅增长，也带动土地购置费用与房地产投资反弹。今年4月是房地产数据的高点，1-4月房地产投资同比增速达到7.2%，销售额同比增长55.9%。在房地产市场回暖之下，上半年土地成交价款3159亿元，增长10.2%。
大量信贷资源流入房地产市场。数据显示，截至2016年6月末，人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%；上半年增加2.93万亿元，同比多增1.04万亿元，增量占同期各项贷款增量的近四成。此外，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%，增速比各项贷款增速高16.6个百分点。大量资金进入房地产市场，对实体经济具有挤出效应。
与上世纪九十年代日本比较
日本是首个陷入流动性陷阱和长期通缩的主要工业国。上个世纪九十年代日本资产泡沫破灭后，日本央行曾持续减息以期提振经济，不仅无效，反而将日本带入了流动性陷阱之中，物价进入通货紧缩状态，经济陷入近三十年的低迷，失业率持续上行。中国是否会陷入流动性陷阱？对比当前中国与日本资产泡沫破裂之前的情况，笔者认为有八大相似之处，足以引起警惕。
相似点一：大量“僵尸企业”占据社会资源。上世纪八十年代的日本，设备投资增长迅速，除1983年为负值以外，其余都为正值，并且从1988年开始，由于受扩张性货币政策的影响，在低利率的刺激下，日本的设备投资增长率都超过15%。同时，日本工矿业生产率并没有显著增加，部分设备闲置和产能过剩现象加剧，为经济停滞留下隐患。正如上文所述，目前中国很多行业都面临显著的产能过剩，大量僵尸企业与产能过剩是中国产业发展的“痼疾”。
相似点二：货币异常宽松。日本泡沫经济时期显著特点是相当大的货币供应量和信贷扩张。从M2占GDP比重来看，日本1980年该比例为140%左右，而到1991年泡沫爆发前增加到近190%，大量货币投放，造成了当时的流动性过剩。反观中国，金融危机以后，中国通过“四万亿”经济刺激计划带动大量项目推进，配套资金大规模下发，带动了银行信贷屡创新高。截至2016年6月末，中国的M2余额已经达到149万亿元，M2与GDP比重接达到220%，创下全球新高。
相似点三：经济增速持续下行。上个世纪90年代之前，日本经济一直保持较高增速。1950年至1970年经济起飞阶段，年均增速超过10%，在上世纪70-80年代经济增速高达7%，80年代中后期，日本经济却如同吹起的肥皂泡，表象极度繁荣。但1991年春，伴随着泡沫破灭，经济减速，日本在泡沫中沉沦，至今已经经历了两个失落的十年。对比中国，在改革开放与加入WTO等利好之下，中国经济增速多年保持较快增长。但如今由于人口、环境、资源等束缚，中国经济潜在增速有所下降，经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加，使得中国经济传统增长方式受到挑战。
相似点四：股市表现低迷。日本泡沫时期，地价、股价疯狂联动，资产价格循环上涨：1989年12月29日，日经指数达到最高38915点，此后泡沫破灭，开始下跌，到1992年8月跌至14309点。对比中国，去年资本市场曾一度在改革预期、流动性驱使，以及股市加杠杆等因素的推动下快速上涨，但截至6月，股市出现暴跌，去年下半年两度暴跌更让居民财富损失严重。直至今日，由于国内经济基本面与企业盈利情况难尽人意，A股市场仍维持在3000点左右水平，比去年高点跌了四成多。
相似点五：出口困境。从1981年开始，日本出口拉动GDP大幅增长，对GDP贡献达到23%左右，日本贸易顺差高启，出口依赖成为日本八十年代的发展战略。但是由于当时美国正面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，美国政府试图运用的综合贸易及竞争法案干预外汇市场，促使当时世界第二大经济体的日本货币升值，广场协议以后的三年内，日元升值50%以上。反观中国，金融危机之后，中国出口需求疲软，而前期美元走强，人民币相对一揽子货币升值，又加剧了出口商困境。
相似点六：房地产泡沫积聚。上世纪80年代的日本土地投机热潮高涨，房价节节攀升。日本泡沫经济破裂前，日本政府并没有采取有效的措施约束金融部门过度涉及房地产市场，房地产泡沫破灭。而当前中国同样面临房地产价格过快上涨的态势。去年伴随着房地产政策调整，一、二线城市房价快速增长，全国205宗10亿元的高总价地块的“地王”主要集中在一、二线城市，资产泡沫程度增加。当然，三、四线仍然库存压力较大，通过支持农民进城购房的去库存措施效果尚不明显。
相似点七：物价持续下行。与日本泡沫经济破灭后长期通缩相比，中国当前情况虽然尚未有如此糟糕，但也足以引起警惕。经济疲软，导致通胀回落，CPI同比上涨1.9%，回落至2以下。6月PPI同比跌幅进一步收窄至2.6%，环比转跌，PPI持续负增速已经高达52个月，为史上最长。而从2015年GDP缩减指数为负的情况来看，当前中国也面临通缩困境。
相似点八：银行业不良贷款上升。造成日本困境的另一关键因素是日本的“僵尸银行”，即技术上资不抵债，但在政府支持下仍能继续经营。由于政府的明确或隐含的担保纾困。因此“僵尸银行”不仅占有资源，并且错过了重振日本经济的宝贵时间，并未贡献于经济增长。
对比之下，中国银行业虽然还算稳健，但不良贷款激增的局面足以引起重视。来自银监会的数据显示，截至今年6月末，商业银行不良贷款率为1.81%，相较于一季度末的1.75%继续攀升。当然，如果经济继续恶化，土地价值下降（往往作为地方政府融资平台贷款的抵押），银行贷款质量将迅速下降，存在一定风险需要防范。
总之，当前中国经济已与日本在20世纪80年代存在一定相似度，随着流动性过剩，经济增长放缓，出口商企业运行困境，产能过剩，房地产泡沫加剧和银行不良贷款上升等等，应该引起足够的警惕。
经济增长潜力仍然存在
相对而言，中日经济又存在以下不同之处，包括中国经济增长、特别是城镇化潜力仍在，服务业和消费还有很大空间，虽然面临人口老龄化压力，但全面二孩政策以及妇女参与率高于日本等都是有利条件。因此，笔者认为，只要持续推动供给侧改革，中国能够避免重蹈日本的困境。
具体来看，中国经济增长潜力仍然存在。这体现在，一是上世纪80年代后期，日本人均收入已经相对较高。相对来讲，中国目前人均收入水平仍然较低。
二是在上个世纪六十年代末日本即达到刘易斯拐点，其后的二十年中，制造业工人月薪资大幅提升，促进了消费提升。而中国刚刚经历刘易斯拐点，劳动力仍供不应求，未来低端群体收入提升有利于释放消费潜力。同时，沿海劳工短缺也有助于促进中西部发展，并促进产业升级，特别是服务行业和高附加值制造业的发展。
三是中国当前城镇化率仍然低于日本当时水平。1985年日本城市化率已达76.7%。日本城市和农村地区较小的差异，导致1985-1987年日元升值以来，日本传统产业向国外转移，国内“产业空心化”的现象严重。而现在中国城市化进程正处于加速阶段，2015年中国城市化率为56.1%。城市化进程也在加速，有利于进一步释放内需，而中国东西部之间的差距，也有助于未来制造能力将越来越多向内陆移动，避免出现“产业空心化”的现象。
四是劳动力结构优于日本。日本是全世界老龄化程度最高的国家，65岁以上老年人口占总人口的1/4。中国虽然同样面临老龄化社会的挑战，但目前情况要好于日本，中国65岁以上人口占比接近10%。且伴随着全面放开二孩政策、延迟退休政策等推出，劳动参与率有望进一步提升。更何况，相比于日本妇女劳动参与率低的局面，中国女性是就业大军中重要的支持力量。
综上所述，中国当前虽然面临不少挑战，但增长潜力仍要优于日本，如能通过加快供给侧改革，从化解过剩产能、处理僵尸企业、依靠市场力量促进国企、民企公平竞争、减少行政审批、推进城镇化战略，以及提高居民社会保障等方面着手加速改革，有望避免重蹈日本覆辙。
值得肯定的是，在经济增长基本稳定在预期6.5%左右的基础上，7月26日的中央政治局会议加大了对结构性改革的部署。具体提出，去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。
在笔者看来，上述表述抓住了问题的关键，如能在国企改革、财税改革、金融改革等方面有所突破，中国有望避免陷入日本式流动性陷阱，重拾经济增长动力。（完）
文章来源：微信公众订阅号“沈建光博士宏观研究”2016年8月2日
