就在上周香港市场遭遇“股汇双杀”。

这让不少人联想到1997年，“东南亚金融危机”的历史是否会重演?同时，金融大鳄索罗斯在公开场合表示，正在做空亚洲货币。

许多人认为，因为拥有大量外汇储备，中国不怕国际炒家攻击。但问题是，中国的广义货币对GDP之比也大大高于世界其他国家。中国的人民币存款总额数倍于中国的外汇储备。据说中国储蓄存款集中度也非常高。如果此言不虚，一旦人民币自由兑换，中国“存款搬家”(不是搬到中国股市，而是搬到外国金融市场)的规模将极为巨大。不仅如此，中国的FDI存量也是巨大的……外国人的钱总是要走的。即便本金不走，利润也是要走的。如果在某一年，由于某种原因，中国经济出了问题，而此时恰逢中国实行人民币自由兑换，或说资本管制已不复存在，那么在短期内就会有资金大量流出，人民币就会大幅贬值。如果人民币贬值，大家就会更迫切把人民币资产换成外汇资产。在这种情况下，中国的外汇储备虽多恐怕也无济于事。

亚洲金融危机期间，国际炒家攻击一国货币的目的是卷走这个国家的外汇储备。菲律宾是东亚国家中经济表现最差的国家，但却没有受到攻击。原因很简单，菲律宾没有什么外汇储备，根本不值得国际炒家费心。

发展中国家保卫本国货币和本国金融市场有两种基本方式：资本管制和积累足够多的外汇储备。东亚经验显示：在受到国际资本大规模的持续攻击时，如果没有资本管制，受攻击国就必须动用外储保卫本币。如果外储耗尽之后国际资本的攻击依然没有停止，受攻击国就不得不让本币贬值，从而白白损失大量外汇储备。而这些外汇储备可能是受攻击国经过数十年努力才积累下来的财富。因而，如果没有资本管制，为金融安全计，发展中国家就必须拥有充足的外汇储备令人遗憾的是，尽管有种种不同说法，依然没人知道，多少外汇储备才算是“充足”。但是，如果担心受到攻击的发展中国家确实拥有了大量外汇储备，则意味着本身需要大量资金的发展中国家已经把大量资金以低息借给了美国。这依然是发展中国家的巨大财富损失。更何况美国可以用各种办法减轻自己的债务负担(使发展中国家外汇储备贬值)。不难看出，在以美元为国际储备货币的现有国际货币体系中，如果发展中国家拒绝利用资本管制防范国际投机资本的攻击，实际上是把自己放到了一个“必输”的位置。

亚洲金融危机期间，国际投机资本操控市场谋取暴利的手段之高明，给我留下深刻印象。国际炒家的攻击一般从“做空”(或“沽空”)目标国货币开始。在泰铢贬值之前，国际炒家大量借入泰铢;然后同时在远期和即期外汇市场上大举抛售泰铢。泰国中央银行则用外汇储备购买泰铢，以维持泰铢的稳定。而国际炒家不断抛售泰铢，直至泰国中央银行外汇储备丧失殆尽，不得不让泰铢贬值。其具体过程可参看《泰国货币危机与金融改革》。事后我们知道，泰国中央银行在几个月前秘密同在远期市场做空泰铢的国际炒家斗法，大量买入了远期泰铢，使炒家铩羽而归。但是，数月之后，当炒家再次来袭时，泰国中央银行必须对此前的远期合同履约，耗尽了所有外汇储备，不得不让泰铢贬值。

国际炒家对港币的攻击则更为复杂，更为惊心动魄。与泰国不同，香港金融管理局专心固守7.8港币兑换1美元的联系汇率，一般不对外汇远期市场直接进行干预。在远期汇率下降的情况下，以捍卫即期汇率为目标的金融当局的传统做法是：在货币市场实行紧缩、提高利息率以消除套戥（套利）空间，从而抑制即期汇率的下降。炒家的如意算盘是，如果在外汇远期和即期市场沽空货币所造成的巨大压力迫使香港放弃了联系汇率制度(港币贬值)，炒家就可直接在外汇市场获利。与此同时，炒家事先已在香港资本市场沽空香港债券、股票和股票期货，特别是恒生期指。他们算定，为了维持捍卫联系汇率制度，香港货币当局必然会紧缩银根从而导致利息率上升炒家在外汇远期市场的卖空操作本身就会导致利息率的上升。而利息率的上升必然导致香港债券、股票和股指期货的下跌这是因为利息率的上升意味着持有股票的机会成本上升。在其他条件相同的情况下投资者将减少股票的持有量，增加可带来利息收入的金融资产(如储蓄存款)的持有量。此外，利息率的上升还可能导致投资者对经济前景(未来收益)的看淡，从而导致他们减少对股票的需求量。这样，即便香港金融管理局顶住外汇远期市场的巨大抛售压力，成功地保住了联系汇率制度，香港利息率上升所导致的股票、股票期货和债券价格的下降也必将使炒家在股票市场和债券市场获利。总之，不是在汇市获利，就是在股市和债市获利。炒家给自己设计了一个无论出现什么情况，都一定会获利的双保险赌局(double play)。

在20年后的今天，这些手段对中国的金融从业人员来说恐怕已经算不得什么，但对当时的我来说只能用“触目惊心”四字形容。尽管香港金融市场健康，香港金融管理局经验丰富，但香港特区政府在同国际炒家的攻防战中也只是取得险胜和惨胜。我的结论是：“道高一尺，魔高一丈”，国际炒家的攻击防不胜防。没有十分的把握，还是不要放弃资本管制为好。2015年6月中国大陆的股市震荡充分说明，中国对金融市场的管理能力还远未达到完善的地步。

国际炒家猎取一国外汇储备的最基本方式是沽空这个国家的货币。而要沽空一国货币，国际炒家就必须首先能够借到这个国家的货币。国际炒家之所以能够持续抛售泰铢，重要原因就是泰铢的国际化程度较高。在泰国金融危机发生后，泰国货币当局采取了一系列措施以限制炒家获得泰铢。这些措施包括：限制在外汇即期市场上对非居民出售泰铢;限制外国持股者在泰国证券交易所出售股票换取泰铢等。但在东亚国家的国际金融市场上得到泰铢并不困难。这就使泰国很难抵御外国炒家在泰国外汇即期市场上对泰铢的卖空操作。后来，泰国中央银行不得不寻求东南亚其他国家中央银行的帮助，不让外国炒家得到泰铢。国际炒家攻击港币的第一步也是先借入港币。获取港币有三个渠道：

1.香港区内的货币市场;2.国际金融市场;3.抛售香港的股票和债券。与泰铢相比，香港的资本自由化程度很高，但港币的国际化程度却不高。炒家难于在香港以外的国际金融市场上获得港币。但炒家也还是可以从海外得到港币的。例如，1984年炒家就曾在伦敦对港币发起过攻击，主要从香港境内的金融市场借入港币炒家还可以从其他一些途径得到用于投机的港币。例如，据香港报纸报道，炒家可以通过海外公司从持有大量股票的香港托管银行借股票，然后在香港股市抛空以套取港币。在这种情况下，香港货币当局较容易察觉国际炒家的动向，并及时采取措施以阻止外国炒家得到港币。

亚洲金融危机的经验使我坚信：“资本管制是中国金融稳定的最后的一道防线，这一道防线守住了，中国绝对不会出事;这道防线守不住，那我们就有可能出事。而资本管制的彻底放弃，即人民币的(完全)自由兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步，其他改革未完成之前绝对不能做这个事。当我们迈出这一步时，就意味着我们市场化改革已经基本结束。”

(本文内容来自余永定新书《最后的屏障》)