提要：近日，中国金融四十人论坛与美国智库彼得森国际经济研究所（PIIE）在美国纽约联合举办“中国金融稳定”研讨会，双方专家就中国经济增长前景、人民币汇率制度、房地产市场以及金融体系稳定等议题进行了讨论。与会专家认为，中国经济正在由投资和出口拉动的增长向由消费和服务业拉动的增长转型。这一过程面临诸多挑战，包括人口红利逐渐消失、企业债务率高企、房地产业增长低迷等。宏观政策在继续加快城镇化步伐、鼓励金融创新的同时，也需要稳步推进人民币汇率制度改革和资本账户开放，加强监管协调，避免金融领域系统性风险。

一、经济断崖式下跌可能性较低，但企业债务率预计将持续攀升

服务业扩张逐渐成为经济增长的动力来源。PIIE高级研究员尼古拉斯•罗迪认为，中国的经济增速已经连续五年下滑，但不会下降到3%-4%的水平，而会逐渐稳定在6%-7%。目前经济下滑主要是由于房地产投资减少，拉低了制造业增速，而制造业是传统上关注的重点领域。相比之下，服务业的增长基本没有放缓，当前增速仅比2010年下降了1%左右，服务业的GDP占比已接近一半。因此，过去三年来中国的经济增长模式正在发生转变。随着居民收入的GDP占比连续五年回升，人们逐渐消费于教育、医疗、旅游和娱乐等领域，支持了服务业发展，促进了经济转型。服务业能够创造更多就业机会，使政府可以接受更低增速。

中国在新增长模式下与全球经济的互动也发生了变化。中国对外贸易规模与全球相比仍旧快速扩张，但在中国GDP中的占比不断下降，出口占比从2006年的36%下降到2014年的22%。总体来看，当前中国在全球贸易中的参与度低于从前。

金融周期和人口因素制约长期总需求扩张。CF40特邀成员、中信证券首席全球经济学家彭文生认为，除了关注短期因素，还可以从影响总需求的长期因素来理解中国经济的运行。近年来，总需求增速持续低于GDP增速，特别是2015年前半年，平均GDP增速为6%，而总需求增速仅为3%（总需求指的是消费、投资和出口，不含进口）。当前美国已经处于上一个金融周期的低点，而中国则刚刚经历上一个金融周期的高点。因此未来数年，中国将经历股票和房地产等资产市场的去杠杆过程，对总需求造成压抑。而劳动力人口的下降会带来投资需求的下降，人口因素成为决定中国乃至全球经济走势的重要因素。放松计划生育政策，实施增值税改革并征收财产税，以及政府主导的“一带一路”战略，有助于缓解需求不足问题。

中国经济增速放缓和快速扩张的债务规模不相匹配。CF40学术顾问、中国社科院（CASS）世界经济与政治研究所研究员余永定认为，当前企业债务相对于GDP的规模不容乐观。根据标准普尔的数据，2014年中国的企业债务规模达到16.1万亿美元之巨，为GDP总规模的160%。而根据CASS的数据，这一数字也达到了GDP的145%。从决定因素来看，企业资本效率有所提升，但盈利水平持续下降，股权融资占比较低，贷款利率长期较高、通货紧缩迫近。如果基本面不发生改变，企业债务规模将持续扩张，2020年将为GDP的200%。同时，也应该看到中国经济的积极因素。中国是高储蓄国家，政府掌管的资产规模和外汇储备规模也很大，因此中国的企业可以承受比其他国家企业更高的债务水平。考虑到当前的债务水平和增长趋势，政府面临短期增长和中长期经济去杠杆之间的取舍权衡。

二、汇率制度改革取得进展，释放人民币流动性仍有手段

固定汇率制度与资本账户开放是危险的政策组合。CF40高级研究员管涛认为，从国际经验来看，主要货币实行的都是浮动汇率制度，汇率双向波动是一种常态。无论经济体规模大小，固定汇率制度下开放资本流动，货币都容易成为攻击的对象，如布雷顿森林体系下的美元和欧洲汇率机制下的英镑。“8•11”汇率政策调整与中国市场化改革的方向一致。汇改后短期内市场力量推动人民币汇率走弱，并不是操纵下的贬值。在近期，应保持对外汇市场的适当干预，甚至采取一些宏观审慎管理措施。但实现汇率稳定的根本，还在于采取果断、有效的调控政策和改革措施，改善经济前景、稳定市场信心。对其他国家来说，要适应中国向市场化机制的过渡，而不应把中国单方面的国际义务视为理所当然。

不应忽视汇率管理给国内货币政策带来的挑战。美国旧金山联储高级研究顾问刘铮认为，一段时间以来，为维持固定汇率而购汇的行为损害了央行控制通货膨胀的目标。随着2008-2009年国际金融危机后国外利率的走低，央行以发行债券为购汇融资的成本大大提高了，因而在对冲操作和允许通胀上升方面进行了权衡。8月份汇改是一个正确的方向。瑞银证券首席中国经济学家汪涛认为，虽然汇率贬值和资本流出降低了外汇占款渠道的基础货币投放，引发央行资产负债表缩水的担忧，但银行准备金率仍处于高位，释放人民币流动性无忧。现在的存款准备金率是17.5%，如果恢复到2005年水平，可以释放12万亿元人民币高能货币。

发展中国家贸易伙伴更易受到中国汇率政策溢出效应的影响。刘铮认为，中国作为世界主要经济体，政策溢出效应日益明显。央行8月份公布人民币汇改24小时内新兴市场经济体货币汇率走势表明，与中国贸易联系越紧密，则货币贬值越多，比如韩国、巴西和智利等。资本市场也会同时下跌。发达国家受影响较小。

三、金融创新提升市场效率，跨部门监管和市场纪律亟待加强

近期市场波动与监管协调效率较低有关。CF40学术委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平认为，中国金融创新主要分为两类。一是政策性创新，包括政策套利，如近年来信托等影子银行的迅速发展；以及政策放松，如民营银行的成立等。二是互联网金融。金融创新原因不同、方向各异，但都以提高效率为目标，同时也带来了更多的不确定性、市场波动甚至风险。此次股票市场波动前，银行、信托等渠道的杠杆率激增，显示新金融环境下监管协作更为关键。同时，监管机构也缺乏对保证金贷款和卖空的有效监控手段，需要建立评估系统性风险的有效途径，以决定采取何种应对措施。

金融领域市场纪律还有待考验。PIIE访问学者、布鲁塞尔欧洲与全球经济实验室（Bruegel）高级研究员尼古拉斯•贝隆认为，传统银行领域的风险也值得关注。在过去几年当中，中国直接融资的比重在逐步增加。但从全球来看，各国金融结构的改变都十分缓慢，日本和欧洲各国依然是以银行为主体。中国金融结构的一个有趣变化在于，大银行的资产比重在减少，一大批主要中小银行涌现了出来。小银行没有“大而不能倒”的问题，但欧洲在实践中也救助了小银行，以避免更大的危机。中国股市近期出现了较大波动，市场纪律也受到挑战。较强的政府干预是中国金融体系的一大特点，中国能否在股票、公司债、银行等领域建立起有效的市场纪律是一个问题。债务处理体系中损失的分配，是通过破产法由借款人承担，通过债务豁免由银行承担，还是通过救助银行由政府承担，未来仍存在不确定性。

四、保障金融稳定需要顶层设计，城镇化推进支持房地产市场

中国宏观经济和金融市场发展面临挑战。CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲认为，美国、日本和欧洲在金融开放过程中都未能幸免危机，中国未来经历危机也是大概率事件。目前，钉住美元的汇率锚已不复存在，出口也不再是增长主要动力。新的货币政策框架还不清晰，中央和地方财政的关系也需要改革。PIIE非常驻高级研究员、澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚认为，应该合理规划国内金融市场改革和资本账户开放的次序，鼓励外资机构参与国内债券市场，允许阿里巴巴等更好的公司在国内上市，提高国内市场效率。

房地产市场风险存在，但总体可控。PIIE高级研究员阿维纳什•佩尔绍德认为，中国与房地产泡沫破灭前的欧洲和部分美国地区都是不可比的。中国房贷仅占银行贷款的20%左右，而英国这一比例是67%。中国房贷增长最快的地区也是房价和收入增长最快的地区，因而是需求驱动的。中国的购房首付比例达到30-40%，而英国甚至允许贷款至房屋价值的120%。为支持市场并解决公平问题，中国采取了与发达经济体相同的做法，即鼓励银行接受更低的收入和首付比例要求，从而提高低收入家庭的杠杆率。实际上，使用规划而不是杠杆率是更恰当的做法。改变住房金融的结构也是可行措施。

刘利刚认为，中国的房地产市场类似于1970年代的日本，随着快速的城镇化和便捷的公共交通，将大量的人口与中小城市连结在一起，二线和三线城市的房产供过于求会逐渐消耗完。目前城镇化比率仅为54%，如果城镇化继续，那么中国的房地产市场就不会经历崩溃的情景。