导读 近日，由华工EMBA教育中心、华工EMBA联合会法律委员会发起，中信证券、南国德赛律师事务所共同主办的新三板高峰论坛在华工12号楼107报告厅圆满举行。本文为中信证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长诸建芳博士演讲实录。 一、对未来宏观经济形势及政策的展望 从未来经济的走势来看，资本市场的重要性相对于银行体系，会有一个非常大的提升。 目前，旧的经济增长动力基本消失，而新的动力尚未形成，政府依靠宏观政策暂时把经济维持在一定的增长水平上，但是这不能改变经济下行的总体趋势。 由于房地产、汽车等支柱产业告别高速增长期，加上08年金融危机以来全球经济低迷导致的外需不振，中国经济今年还将处在探底阶段。这种状况会影响到政府的宏观经济政策进而影响资本市场。 和上述支柱产业密切相关的工业目前状态同样低迷，因为投资、消费和出口这三架马车都跑不快： 出口方面：美元持续走强推动资本向美国本土回流，而日元、欧元、卢布等货币贬值的情况下人民币继续盯紧美元造成实际汇率升值也对我们的出口竞争力构成了压制，从而打击了国内的制造业。 内需方面：由于实体经济低迷影响到了居民的就业和收入增长，再加上政府反腐客观上削弱了高端消费，所以内需也受到了较大的冲击。 投资方面：固定投资增长率目前仅有13-14%，相对好的阶段下降将近10个百分点，尤其是房地产业、制造业等领域的投资下降比较开，目前的投资增长动力主要来自政府主导的铁公基项目。而这种状态仍将持续。 根据上述情况，我们判断：今年第二季度经济增长进一步下滑至6.8-6.9%，而且是政策支持的一个增长。 长期以来，我国政府的宏观调控常常围绕增长和通胀这对两难问题来回调整，而目前由于经济低迷，未来相当一段时间内仍然会实行较为宽松的货币和财政政策来推动经济发展。因为现在我们面临着经济周期、经济结构、全球格局变化的多重挑战，情况比较困难。 面对这种情况，我们认为财政和货币政策会有一些变化。 货币政策的变化：今后政府会进一步放松流动性，从去年的结构性宽松到全面宽松，包括降准降息，利用政策性银行方式定向提供资金，来哺育实体经济。 财政政策的变化：政府通过减税、债务置换、降低企业融资成本等方式降低企业的负担，规避系统性风险，另外包括一带一路、互联网+等结构性的政策，同事也考虑到了政策之间的互相配合。 对资本市场的影响： 首先，造成了一个流动性非常充裕的格局，并且这个格局会维持一段时间。同时，出现一些主题性的机会，比如一带一路概念的股票表现抢眼。未来仍会有很多政策、改革推动，因此如果目前是一轮真正的牛市的话，可以判断一定会超过07年的高点。 二、中国产业格局的变化及影响 由于实体经济回报较低，融资成本持续高企，导致产业资本无利可图，纷纷涌入资本市场，这是资本追逐更高回报的本性决定的。而企业到资本市场融资，将促成金融资本和产业资本的融合。 从人口红利、城镇化率、住房需求的改善、房屋折旧等因素来看，房地产市场失去了强劲增长的动力，在中长期的角度上已经不再有长期的投资价值。过去的那种状态已经不可持续了。 而房地产市场的这种状况，也明显影响着资本市场，因为房地产的整个产业链占到GDP15%-20%的水平，在高速成长中吸引了大量的资金。房地产发生转折性的变化，释放资源，包括资金。这些资金转向金融资产，有力地促成了本轮牛市行情。 传统行业正在进行资产证券化和并购，这表示传统企业正在加速整合的过程中。在这个过程中，可以有很多机会。相对的，新行行业地位上升，尤其值得大家重视的是服务、装备制造、环保产业。那么，依据是什么呢？ 服务业：首先，随着经济的发展，中国人均GDP达到7000美元左右，从全球来看地，正好落到服务行业加速发展的阶段，这里面包括旅游、健康、教育、文化，这种服务业会明显加速发展。 装备制造业：前面一段时间技术的积累已经达到临界状态，对产业有革命性的变化，“互联网+”、云计算、3D打印，革命性的变化。而从国家安全角度讲，南海、东亚地区麻烦不断，中国想要崛起，硬实力很重要，而装备制造水平最能体现硬实力。同时经济转型需要更加节能高效的生产工艺，这也离不开先进的装备制造业。 环保行业：从中国的发展阶段正好处于环境公害集中爆发，未来5-10年绝大部分都要解决，因此环保行业的前景是显而易见的。 而行业格局变化会反映在资本市场上。 三、银行体系与资本市场谁更适应新常态？ 整个融资结构当中，经济进入到目前新常态经济当中，谁最能发挥作用？银行体系还是资本市场，我们判断越来越显示资本市场的重要性明显加强，很可能资本市场的时代到来了。 因为银行是典型的经济周期的顺周期和政策调整的逆周期，两个特性背离。经济过热，政府想要调控降温，而银行倾向于放贷，经济低迷，政府希望向实体经济释放流动性，而银行则惜贷。并且银行的原则是保守稳健的商业原则，更愿意给发展比较稳定的企业贷款。而未来新经济发展过程中，创新型创业，存活率不高，发展不明朗。比如贷款给100个企业，银行能承受的损失是死掉3、5个，再超过的话，银行就会被拖垮，资本市场不一样，投资100个企业，能够允许95个死掉，只要剩下5个中，有像阿里巴巴、腾讯这样的行业龙头企业，就可以弥补另外坏掉的95个企业的损失，而且还有很好的回报。差别在哪里？资本市场是股权投资，企业成长了，企业快速成长成为巨型企业会有很好的回报，而银行是债权关系，企业发展再好也只收利息，但一旦企业失败就会血本无归，所以银行天生不大适应给新经济的成长型企业融资支持。 为什么大家目光转向资本市场？转向新三板。新三板时间很短，现在已经上市2700家企业，深圳交易所的交易公司大体上也不到3000家，这两个数量已经接近。往后新三板可能上万家的状态，新三板很可能比主板市场、创业板市场更有潜力。 怎么把市场做大？首先是资金方面，居民储蓄、养老金、公积金等都是资本市场资金的潜在来源，都是万亿级的，下面是SDR（IMF特别提款权），如果我们人民币装到这个篮子，意味着很多主权国家的央行要购买中国的金融资产作为外汇储备，这样相当于又有一笔钱，初步估计上万亿的钱往这方面转化。同时，要把市场多个层次做出来，现在有新三板，很快可能有新四板，区域性的股权交易场所都会出来，还有债券市场做大。各种金融产品创新，使金融产品更加丰富，这些都是未来市场的变化。 四、泡沫与风险的评估 大家比较关心目前股市泡沫的问题，其实现在中国的金融资产相对于我们的GDP来说，这个比例并不是很高，还没有到成熟的状态，饱和的状态，还是有比较大的空间。另外由于房地产走下坡路之后，居民资产快速向资本市场转移，虽然中国金融资产在快速扩张，但结合中国世界第二大经济体的体量，仍然不算太大。 我们认为资产泡沫在特定阶段不可避免，经济下行的情况下，如果流动性不放松经济会崩溃，如果放松，这种流动性会涌向资本市场、金融市场，产生泡沫，可谓两难。既然泡不可避免吹起来，剩下的问题是，怎么样利用这个泡沫做该做的事情，就是刚才说的，把资本市场发展起来。现在实体经济融资难，通过企业上主板、创业板、新三板，通过资本市场融资逐步把钱导向实体。日本泡沫破了，大家觉得很负面，但大家到过日本，看到日本的基础设施非常好、日本的农田整修得程度非常好，精细程度前所未有。这些一定程度也是在日本形成泡沫过程完成的，后来虽然泡沫破裂了，但这些东西留下了。如果产生泡沫是客观的、难以避免的，那么把非常充裕的流动性积极地利用起来，发展资本市场，通过资本市场来支持实体经济，也不失为化消极因素为积极因素的好事情。