引言

中国经济自2007年达到高峰后，经济趋势性回落的时间已经超过7年，如果考虑2010年的短暂反弹，经济回落也已持续4年，当前经济深陷低迷。展望2015，外部经济环境将如何变化，中国经济将如何演进，中国宏观政策将如何应对，遗留问题是在逐步消退还是在继续恶化，经济中是否萌动新生力量，放眼未来，应该布局哪些领域？

我们的看法是：

全球经济分化加剧，美国独领风骚。美国消费和住房需求带动经济提速；欧元区推出欧洲版QE，政策加码助力内需改善；日本结构性改革低于预期，前期刺激政策效应衰减，可能重现衰退。亚洲新兴经济体增长状况和金融稳定性将较2014年改善，而资源型国家面临困境。预计2015年全球GDP增长3.4%。

下行压力依然，中国经济将回落至7.1%。投资低位运行，民间基建开闸，基建对冲地产的故事延续；零售增速小幅回落，消费增长点持续转向服务消费及信息消费；受人民币有效汇率升值影响，出口低增长。通缩趋势显现，预计CPI为1.8%，PPI为-1.8%。工业利润率企稳，预计盈利增长7%，利润向中下游集中。

政策全面宽松，改革落地。预计降息50个基点，剔除同业存准调整的影响，准备金率还将下调100个基点，M2增速回升至12.5%。中央政府继续加杠杆，预计全年财政赤字将达到1.75万亿，赤字率扩张至2.6%，是近5年的最高水平。2015年是前期改革落地和剩余领域部署的关键年，顶层设计助力国企改革付诸实施，自贸区推广打开对外开放空间，农地流转、财产权抵押、建设用地入市三类试点扩大，资源品价格改革步伐加快，新预算体制架构开始形成。

经济蓄势，后遗症消退中孕育新的积极因素。当前与1999年较为相似，上一轮经济周期遗留的问题正在解决，经济进入后地产时代，地方融资饥渴初步得到控制，要素价格明显下降，经济结构出现优化。积极因素出现，资本输出带动的对外贸易格局起步，过剩行业资本存量调整加速市场出清；移动互联网为代表的技术正渗透到经济各个领域；微观经济主体重新焕发活力，创新创业热情明显上升。

行业格局渐变，六大产业群可能成为新的主导力量，金融资产需求快速提升。传统行业经历“瘦身”后可能焕发新的生机。信息、健康、文化、高端装备制造业、新能源和环保、商务服务等产业六大产业群可能成为新的主导产业。居民资产选择将发生明显变化，金融资产有望成为资产配置的首选

全球经济增长分化

展望2015年，全球经济仍将处于从危机底部逐步爬升的状态，预计全球GDP增长3.4%。G3增速分化，美国脱颖而出；亚洲新兴国家经济改善；而资源型经济体仍将面临困境。美国将实现经济和地产复苏驱动力的切换，消费和自住型住房需求带动经济提速；欧元区大概率推出欧洲版QE，政策加码助力内需改善；日本提升消费税对通胀和需求的刺激效果正在衰减，结构性改革低于预期使前期刺激政策累积了较高的债务风险和政治风险，日本经济可能会重现衰退。亚洲新兴经济体增长状况和金融稳定性将较2014年改善，而中东地区和“金砖”中的资源型国家可能面临一定风险。

中国经济增长7.1%

2015年经济依然存在回落的压力，需求仍处于动力衰减的阶段。房地产市场上半年可能企稳，但是，房地产市场回暖对拉动地产投资的效果不会很明显，房地产投资将拖累整个投资，政府主导的基建虽然有一定的对冲作用，但是预计投资增长仍将回落；消费在收入增长放缓的情况下，增速仍将略有回落；出口基本稳定。考虑到政府下调增长目标至7%的可能性较大，经济政策刺激不足以抵消经济内在回落的压力，2015年经济增长可能回落至7.1%。在经济增长偏弱的情况下，食品价格不足以推动物价上升，通胀继续下行，预计CPI大约为1.8%。在经济增长趋稳和物价低迷的情况下，工业企业盈利增长也将下滑。

外贸低速增长

全球经济增速下台阶，未来中国出口个位数增长是常态。2015年，中国对外贸易受到两股力量主导：一方面，美国消费回暖带动经济复苏，欧元区加码宽松政策、助力内需稳定，发达经济体终端需求有所恢复，有助于提振全球贸易，根据IMF的预测，2014、2015年全球贸易分别增长3.8%和4.9%，尽管显著低于危机前平均的7.3%，但较2012和2013年3%左右的增速有显著的回升；另一方面，2015年，主要经济体货币方向性背离将继续加大，我们推断，人民币大概率将对美元保持相对稳定，而对日元、欧元等主要货币“被动”升值，加权平均计算的实际有效汇率将进一步上升，从而削弱我国外贸部门的竞争力，将对中国出口构成下行风险。在上述两方面相反力量的影响下，中国总体出口增速将较今年有所回落，预计2014、2015出口分别增长5.6%和5.0%。

消费依然低迷

预期2015年零售增速在11.5%左右，信息消费热度不减。2015年的国内消费市场将延续2014年的趋势，主要表现在：消费关注点不在实物消费而在服务消费，信息消费热度将继续上升，科技革命加快通讯设备等产品更新换代，地产链相对走平，汽车及石油制品增速继续走低。

消费关注点不在实物消费而在服务消费。发达国家服务消费占居民消费比重达到60%，因此随着我国居民消费升级，当前的消费关注点不在实物消费而在服务类消费，零售市场已经难以代表整体消费市场。各类新型互联网相关的消费业态正在兴起并迅猛发展，服务消费才是消费的增长点。

基建对冲地产

2015年投资新常态，预计增长14.5%。正如我们中期报告的判断，随着后地产时代的来临，投资驱动的经济增长模式已然发生变化，投资也将依照效率优先的原则，投向将更加精细化，而不再强调增长速度本身。如制造业投资以装备升级为主、地产投资转向城市改造、基建投资重点突出在中西部铁路与城市轨道交通。分部分来看，2015年四部分投资将形成“两低两高”格局。地产和制造业投资将继续下滑，低位运行，基建和服务业投资维持高位。

通缩压力挥之难去

预计2015年全年CPI为1.8%，PPI为-1.8%。2014年以来的通胀走势明显低于市场年初的预期，主要源于经济低迷，输入型通胀演变成输入型通缩，季节性和周期性的食品价格涨幅也受到宏观景气的影响而明显收窄。展望2015年，这几个影响通胀的核心因素不会有本质变化，考虑到公共事业价改的影响后，整体通胀依然将在低位徘徊。

通缩魅影蔓延全球。伴随全球经济增速回落和美元走强，低通胀乃至通缩趋势并不是中国独有的，低增长和低通胀是明年全球范围的大趋势。

中国经济依然吻合菲利普斯曲线，通胀将明显受到抑制。与市场普遍认为的“当前就业稳定”有所不同，我们发现中国的就业依然有着明显的弹性，农民工就业增速与GDP增速保持着稳定的关系，中国的菲利普斯曲线依然成立。2015年GDP增速预计还将进一步回落，因此明年的CPI环比也将继续下降。

政策全面宽松

“结构矛盾论”转向“周期衰退论”

增长、物价持续下降已经是经济周期性下降的表现。2012年以来，中国经济的表现出现了周期性衰退的特点，经济增长和物价持续回落。2015年这一趋势仍将无法扭转，经济增长继续回落，总体通胀水平持续下降，经济周期性回落的特点更加明显。

增长目标下调至7%，政策将转向稳增长和就业。2015年经济面临下行压力，如果政府要保持7.5%的增长目标必然将采用较为激进的政策措施，而低于7%的增长目标则可能引起就业大幅恶化和通缩出现。因此，2015年政府目标可能定为7%。政策的核心将是稳定增长和就业。

货币全面宽松

基准利率将继续下调50个基点。结合企业盈利水平与贷款利率的关系和居民存款的真实利率，我们认为降息50个基点比较合适。

全面降准将实施。2015年货币政策实施过程中需要全面降准。我们预计，如果不考虑同业存款缴准的影响，2015年可能还需要降准2次，即1个百分点。

货币增速小幅下降，预计2015年全年M2增长12.5%，新增贷款有望提高至10万亿，社会融资总量达到16.5万亿左右。

人民币汇率波动加剧，最终小幅升值。2015年人民币依然处于强势，但是考虑到美元升值速度较快，人民币相对于美元升值幅度将不大。

财政刺激加码

2015年财政赤字扩张至2.6%。2015年财政赤字仍将继续扩张，一方面由于经济仍处于低位运行，需要逆周期的财政政策继续在投资和民生等领域加力支持；另一方面，减税降费在更多领域实施，财政收入也会相应减少，为保证财政支出的稳定，赤字也需要有所扩张。目前财政需要额外加力的领域主要集中在基建领域，按照2015年基建投资增长21%计算，基建投资规模需要增加2.3万亿，相应财政支出需要增加2000亿左右，再考虑到减税降费的影响。预计2015年实际财政赤字将达到1.75万亿，赤字率扩张至2.6%。

改革落地有声

本轮改革的力度前所未有，正在进入实质性推进阶段。本轮改革的力度空前，超过过去四轮改革的任何一轮。从本轮所涉及的领域、自上而下的顶层设计、高度、领导的层次等各方面的情况来看，本次改革的力度都将是前所未有的。从过去一年所推动的情况来看，各个领域均在推进，各项措施正在逐步落实。2015年是前期改革领域方案落实和剩余改革领域规划部署的关键一年，我们判断改革进程在国企、自贸区、土地等领域将有关键性突破。

后遗症正在消退

1999年情景再现

恰似1999年。中国经济自2007年达到高峰后， 2008年全球金融危机快速回落，经过2009年的强力刺激和随和的高增长后，于2012年开始进入7.5%左右的增长。过去3年中国经济经历了三年的低迷状态。2015年中国经济状况仍将低迷，这与1999年颇有相似之处。回顾1999年的情形，我们可以看到四方面的相似之处：上一轮周期的主导力量衰退、产能过剩和通缩出现、大刀阔斧推进改革、为进一步对外开发做准备、新一轮支柱产业轮廓显现。1999年经济虽然低迷，但是消化了上一轮周期的遗留问题。1999年是一个重要的年份，当时经济氛围也处于极度悲观的之中，但正是1999年对产能过剩等问题所进行的处理，，为未来长达8年的经济上升奠定了基础。

上一轮周期后遗症正在消退

后地产时代来临。地产是上一轮经济周期的火车头，地产经济是过去10多年的主要特征。当前正处于一个重要的时点上，地产将进入趋势性的回落阶段。

地方债务开始控制。控制地方债务的扩张能带来几个方面的影响：首先，重新发挥市场在资源配置中的作用，地方政府支出规模急剧扩大，扭曲了资源配置，抑制了市场在配置资源中的作用；其次，降低社会融资成本，地方政府支出迅速拉升了社会融资成本，大量地方融资平台采用以过高的融资成本融资；第三，降低腐败。

“三高”问题明显缓和。上一轮经济周期的另一个后遗症就是“三高问题”：高资源价格、高利率和高速上升的劳动成本。新经济周期的出现一般需要成本调整到位，即劳动、资本和资源价格调整到位。目前，这三个价格都开始下降或者已经下降。

新生力量悄然出现

商品输出走向资本输出，对外开放新格局正在形成。随着“一带一路”（“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”)规划实质性举措的出台，以ODI带动出口贸易的新进出口格局有望形成。海外基建，5年10倍。2013年中国ODI规模927亿美元，预计2014年将超过1100亿美元，其中海外基建规模有望达到90亿美元。与中国西南接壤国家投资潜力最大。我们认为，当前已有一定的投资规模（在21国中吸纳中国对外投资比重超过5%），与中国邻接（中国影响力可以覆盖，人民币国际化更容易推广），基础设施相对薄弱的国家投资潜力较大，如老挝、泰国、柬埔寨、越南、缅甸等。

新技术广泛渗透

全要素生产率下滑拖累经济增速，而技术进步和金融创新正在改变这种趋势。分解近年来我国经济增长率发现，全要素生产率（TFP）回落是经济增速下滑的主要原因，尤其在09年之后，经济增长主要依靠要素投入。我们认为，TFP下滑的局面正在得到扭转，源于两点重要因素，一是中国快速融入本轮全球技术进步的浪潮，在诸多领域已经成为创新领袖，技术渗透将逐步提升行业效率并打开增长空间；二是金融创新将优化资源配置并提升企业家精神，最终提升全要素生产率。不再盲目跟随，中国在很多领域已经成为创新领袖。十年前，我国的专利申请数额仅占全球的5%，现在已经上升为14%，本轮技术革命中，中国已经不再是旁观者和追随者，以互联网为代表的技术革命正在中国风起云涌。

存量调整加速市场出清

增量调整先行，存量调整开启。2014年前三季度，有色金属和煤炭行业的累计投资额均为负增长，黑色金属的投资增速也仅为6%；而信息技术、互联网和软件服务的投资增速则高达38%、44%和56%，增量资本按照市场信号配置可从边际上对经济结构进行修正，有助于产业结构的调整。收购兼并加速资源整合。目前，中国的传统行业正处在多重因素交织的重要转折期，存量产业的重组势不可挡。2014年1-10月我国共完成并购交易数高达1426起，超过2012-2013年市场并购交易数的总数。从行业分布来看，房地产、电力、煤炭和钢铁等传统行业的收购金额位居前列，存量资本正加速调整。资产证券化盘活存量。截至11月20日，2014年已发行了70个资产证券化产品，合计金额达2406亿元，相较于2013年全年的232亿元增长了939%；基础资产覆盖了贷款、银行债权、企业债权、基础设施收费和租赁租金等，其中仍以贷款为主，占比高达89%。资产证券化可以有效提升存量资产的流动性，我国80万亿的银行贷款存量也为资产证券化产品提供了广阔的空间。

微观活力重新唤起

第三次创业浪潮再度来袭。改革开放以来，中国经历过两次创业高峰。1992年邓小平南巡后，大批人下海经商，其中下海经商的官员即达到10万左右；2001年加入WTO后，世界市场向中国敞开，又涌现了一批创业者，奠定了中国制造业大国的地位。在全球创新加快、国内改革提速的背景下，第三次创业浪潮再度来袭。创业意愿显著增强。全球创业观察2014全球报告的数据显示，多数中国居民对创业的评价偏正面，认为“创业是一个不错的职业选择”、“创业者社会地位较高”、“创业者媒体关注度较高”的人数占比分别为70%、74%和71%，均高于以美国、日本为代表的创新驱动型经济体，在效率驱动型经济体中排序也较为靠前。调查中有14.4%的人群表示未来三年内有创业的计划，全社会的创业意愿较强。创业开展如火如荼。2014年3月1日商事制度改革以来，中国的新注册企业数呈现井喷的态势，3-10月月均新注册企业在30万户左右，1-10月新注册企业累计同比增速高达52.6%。其中，新兴产业的新注册企业增长更为迅猛，1-10月信息技术、文化娱乐和科研行业累计新注册企业分别为11.6、5.1和21万户，同比增速分别为99%、85%和72%。

布局未来

传统产业脱胎换骨

第一，传统产业提高产业技术含量。解决传统行业发展困局的最核心的选择就是，通过技术升级提升传统产业的技术附加值或盈利能力。

第二，提升传统产业市场集中度。

第三，传统企业踏上“转型”之旅。近两年，随着房地产行业景气拐点的临近，部分地产已开始主动转型。从事了26年地产行业的万科于2013年10月参与了徽商银行H股IPO，开始进入金融业；凤凰股份更是于2013年10月成立了养老产业公司，并明确了未来将养老产业作为重大战略发展方向。传统企业的主动转型将带动存量资源重新配置，提升整体的效率。

第四，盈利模式创新。从中美企业盈利模式可见，随着企业经营和金融市场创新，企业投资收益明显增加。可以预期，随大宗商品期货金融市场的创新，钢铁、有色等传统制造业从中获得的投资收益也会增加，这将有助于降低行业盈利波动，促进行业健康发展。

六大新兴产业群将崛起

在新一轮经济周期中，伴随着房地产及其产业链上钢铁、水泥等传统产业对经济贡献的下降，新兴产业则以年均超过20%的速度快速成长，并逐步取代传统产业占据主导地位。根据我们2014年中期策略报告《潮退潮涌——走向后房地产时代》研究结果，预计大约在2018年中国产业结构将实现成功切换，以生产性服务业、高端装备制造、能源环保产业为代表三类新兴行业将迅速崛起；2018年其总体量将达到12.6万亿元，占GDP比重约为15.5%，基本可以填补地产退潮对中国经济的负面影响。

金融资产需求爆发

不动产占比趋于下行。不动产是中国居民最重要的资产形式，资产中不动产占比超过60%，远超发达国家的水平。在地产下行周期中，居民的资产配置应更灵活，随着地产暴利时代的终结和创富效应的减弱，居民将减少不动产的配置，资产中不动产的占比趋于下行。

金融资产将迎来增量资金。居民减少不动产配置后，金融资产有望迎来增量资金。根据招商银行和贝恩咨询2013年的调研，约35%的高净值客户表示希望减持房地产投资。对于资金撤出后的投向，一半的客户表示将考虑转向债券、股票及信托产品等金融资产。目前，这种趋势已有所体现，《安联2014全球财富报告》中发布了亚洲国家/地区的金融资产数据，可以看到虽然中国大陆居民金融资产占GDP的比重仍显著落后于日本、中国台湾、新加坡和韩国等，但2013年中国大陆居民金融资产的同比增速高达22.7%，超越了亚洲平均12.2%的和全球平均的9.9%，已处于明显的“追赶”进程中。