作者简介：宋国青，中国人民银行货币政策委员会委员，北京大学国家发展研究院教授，博士生导师，北京 100871。

原文出处：《中国市场》(京)2012年第24期 第3-6页

一、货币供应量对通胀解释力的变化

货币供应量对通货膨胀率直接影响近期变弱。图l给出2000年以来的货币供应量(M2A)和通货膨胀率变化情况(M2A=M2+其他存款性公司对其他金融性公司负债未计入M2部分+存款型公司债券)，上下两线分别表示货币供应量月同比增长率和CPI的月同比增长率。2008年6月以前，货币供应量同比增长率对通货膨胀率影响显著，2000年1月到2008年6月，按交叉相关系数的最大值算，货币同比领先通胀7个月，解释力达到70%～80%。然而，2009年货币同比增长率最高水平发生在1季度，到2010年4季度的高通胀有7个季度的时间差，关系显著异于前期。

总需求和通货膨胀率对货币弹性近年显著减小。在20世纪90年代，名义总需求对M2的弹性估计为1.7，特别在1994年的高通胀转变为1999年的通缩过程中，甚至通货膨胀率对M2增长率的弹性也大于1。总需求和通货膨胀对以货币数量变化为结果的宏观调控非常敏感，可谓宏观调控“四两拨千斤”。2011年以来宏观调控似乎变成了“千斤拨四两”。货币猛烈紧缩，总需求和通胀率变化相对比较小。1996年以来M2同比增长率最大值为2009年11月份的29.6%，2008年下半年以来CPI同比增长率最大值为2011年7月份的6.5%，即使高，导致经调整的M2增长率甚至略高于M2，所以调整货币供应量口径对于解释本轮通胀率作用微弱。

图1 货币供应量与通货膨胀率

二、通货膨胀率表现出国际传导

国内通货膨胀率和进口价格涨幅存在很强的相关性。图2给出了2000年以来的工业品生产价格认为这两者之间有因果关系，通货膨胀率对货币增长率的弹性也显著小于历史水平。

货币供应量统计口径的调整也无助于提高货币供应量对本轮通胀的解释力。2007年由于部分进入了股市的资金没有计入M2统计范围，所以直接用M2解释通胀效果不佳，但调整之后的货币供应量对通货膨胀率解释力有显著提升。而今年以来，其他存款性公司负债未计入M2部分其实增长率更和进口价格月度同比增长率变化情况，两线分别表示进口价格同比增长率和工业品生产价格同比增长率。图中可以看出两者存在很强的相关性，变化趋势一致。举例来说，国际原油价格上涨，国内的成品油价格也上涨，铁矿石价格也如是。图3将消费者、生产者价格取均值，与进口价格同比增长率情况比较，结论和图2无区别。这两个物价指数与GDP平减指数的区别在于服务的计算，而服务在进口中占的比例很小，所以此处没有用GDP平减指数。

图2 工业品生产者价格和进口价格

图3 消费者、生产者平均价格和进口价格

对这个相关性可能的一个解释是大国效应，即国内货币供给和名义投资增加，引起国内价格上升，同时导致进口需求和进口量增加，再引起进口价格上升。如果这个逻辑成立，那么国内通胀和进口价格通胀都是由国内货币供给决定的。但这不能说明国内通胀和国际通胀之间有因果关系或者传导关系。甚至于即使进口价格变化领先于国内价格变化，也不能说明两者的传导或因果关系，只能说明“出口转内销”比“国内直销”的速度快。

从更多的数据分析来看，中国货币供给是决定大宗商品国际价格的一个重要因素甚至主要因素。但世界其他经济的影响也很重要，不能说国内通胀与进口价格通胀的关系完全是通胀的出口转内销，即现象上的通胀国际传导是存在的。国际传导会使本国央行货币政策失去很大的独立性。

通胀国际传导的一个简单逻辑是，按一价定律，可贸易商品的国内外价格变化是接近一致的。在固定汇率情况下，国内外通货膨胀应当接近一致。而在浮动汇率情况下，有部分研究证实，大的通胀传导可以被屏蔽掉。如20世纪80年代，美国通胀率较低，而拉美国家由于发行了过量货币承受恶性通货膨胀，但拉美通胀不会传导到美国去。这是因为拉美通胀厉害后货币就贬值了。不过，对于比较小的通胀，浮动汇率也还是难以完全屏蔽的。

三、通货膨胀同时受货币供应量和国际传导影响

通货膨胀国际传导受本国货币供给影响。假设货币决定总需求，那么给定总供给和货币，即给定总供给和总需求，进口价格的相对上升必然导致不可贸易商品和服务价格的相对下降。就是说给定企业和家庭的总支出，一部分商品的价格上升了，在价格弹性小的情况下，这部分支出增加了，购买其他商品的支出必然减小，导致其他商品的价格下降，即国际传导对通胀无影响，通胀由当前货币量决定。例外的是，对家庭而言，如果进口商品的价格弹性很小，可能导致支出的变化，但这是由储蓄率变化实现的。在这个意义上，即使给定总供给，当前的货币不能决定当前的通胀。但在较长时期，储蓄相对变化的空间小，平均而言通货膨胀率还是由货币决定或者在很大程度上由货币决定。

通胀由货币供给和国际传导同时决定。考虑一个小国开放经济有两种产品：一是国际交易成本为零的可贸易品，二是国际交易成本为无穷大的不可贸易商品。该国汇率固定在低估本币的水平上，同时关闭民间资本市场，政府无限量收购外汇。假如国外通货膨胀率上升，国内货币供给不变甚至减小，由于国外的商品价高，于是国内可贸易产品全部出口，没有进口，净出口增加，国内产品供给减小。在这种情况下，虽然政府实行紧缩政策，但由于国内供给减小，仍然可能产生通胀，至少通胀对货币供给增长率的弹性小于l。通过这个渠道，产生了通胀的国际传导，但这传导是通过固定汇率和供给量的变化实现的。反之，货币供给较大幅度增加，伴随国外通货膨胀率降低，也可以通过净出口减少带来国内供给量上升，从而只导致较小幅度的通胀。

以我国为例来看货币供给和国际传导对通货膨胀的作用。我国汇率固定，可以预期在国内通胀低于国际时，顺差增大，国内供给减少；国内通胀高于国际时，顺差减小，甚至产生逆差，国内供给增加。图4给出了2000年以来货币供应量M3与国内供给量同比增长率的变化情况。其中国内供给等于GDP减去货物出口加上货物进口，三者都按不变价计算，货物进出口为海关口径贸易量。其中，2000～2005年按2000年价格计算，2006～2011年按2005年价格计算。

图4显示，2004年下半年以前货币供应量对国内供给影响不大，但之后的影响越来越强。可能是因为中国进出口占世界其他经济GDP比例近年来持续大幅度上升，因此国际传导作用越来越强。具体来看，2009年国内货币供给增加，但由于外需严重下滑，企业出口转内销，增加了国内供给，所以即使2009年货币量大幅增加，也没有通胀显现。2011年，国内货币政策紧缩，即内需减少，但外需走强，贸易顺差导致国内商品供给大幅减少。图5中，2011年2季度出口正常，进口减小，这个缺口就形成了国内供给的减少。因而虽然国内货币紧缩，但依然出现了通货膨胀。

图4 货币供应量和国内供给

图5 货物进出口数量指数(2005年不变价)

四、对经济形势分析和宏观政策的含义

通货膨胀受到货币供给和国际传导双重影响，这一事实对我国当前经济分析和政策制定有重要意义。如果接下来外部经济相当疲软，但不发生短期的猛烈衰退，那么目前情况对中国非常有利，甚至可能出现一波持续时间比较长的高增长。

外部经济的疲软首先有利于抑制商品价格，改善或相对改善中国的贸易条件，增加国内供给，为内需的较快增长提供资源条件。2010年3季度从实行紧缩转向实行较为宽松的货币和财政政策，很快就引起了通胀上升，被迫再次紧缩。其中的一个重要原因是那时的外部经济还比较强，美国还寄希望利用财政赤字迅速改变内需疲软的困难。而在全球经济较高增长的同时，商品价格也随之迅速上升。当前情况和那时不同，眼下外部经济比较弱，如果中国实行和2010年3季度相当的政策，并根据外部经济情况适时调整，结果会大有不同。另外也由于农产品价格上升，农业生产投入有所增加，目前农产品价格已经开始趋于平稳。

如果外部经济发生了近似2008年那样的猛烈衰退，中国可能出现一段时间的通货紧缩。这主要是由于现在对2009年的扩张政策有很多负面评价，因此难以再像之前那样在短期内猛烈扩张银行信贷。对2009年政策比较负面的评价主要来自对地方政府融资平台大量贷款可能产生较多坏账的担心，另外也有观点认为，目前的通货膨胀在相当大程度上与当时的信贷扩张有关。不过后一点相对并不重要。因为，如果出现了通货紧缩，对通胀的担心很快就会减弱。

即使发生了一段时间的低增长和通货紧缩，在总体上和从稍长时间来看对中国其实是好事情。2008年以来进口额与GDP的比例平均为23.3%，进口价格跌10%意味着相当于GDP 2.3个百分点的净财富收入。2009年2季度的进口价格同比下跌了18.7%，3季度出口价格同比下跌8.5%，净得益是贸易条件改善约10%，财富增加了相当于2.3个百分点的GDP。2009年GDP同比增长率最低为l季度的6.5%，相对潜在增长损失约为2.5个百分点。但因为之前两年经济显著过热，本就该减慢增长速度。按年度数据算，2009年比上年贸易条件改善近10%，由此带来的国民收入增加超过GDP2个百分点，而GDP增长率减慢最多1个百分点。出现这个结果的原因是，GDP增长速度很快恢复而贸易条件恢复慢。从财富的角度看，全球经济衰退对中国的好处更大。不过这是就社会总体而论的，不同社会群体的得益损失并不一样，而利润工资受到的影响差别就更大。