中国居民外汇储蓄的持续减少和外汇贷款的大幅增加，其道理是一样的，都是在“做空”外汇，“做多”人民币。尤其是2007年5月以来，金融机构外汇贷款猛烈增长，这与人民币和美元利率水平的相对变化有很大关系。

在过去一段时间，美国利率下降而中国利率上升，使两国中长期利率大致持平。其实目前5年期人民币储蓄存款的利率已经超过了美国的相应利率。在这样的情况下，人民币对美元的升值预期形成了一个几乎确定的预期，就是人民币存款和债券的收益率高于美元的相应收益率。人民币5年期储蓄存款的收益率按美元算，大约是10%的预期收益率，而且风险很小。

在更早的时候，人民币利率显著低于美元利率，那时相当普遍的预期就是人民币存款和债券的收益率相对于美元会升高。一项显示这种预期的统计数据是居民的外汇储蓄存款。这种存款在2003年以前以相当高的速度增长，2003年中以来持续大幅度下降。如果人民币存款和外汇存款的预期收益率相等，那么出于分散风险的考虑，居民至少会选择两类存款同比例增长。由于外汇的来源问题和有关的交易成本（包括外汇管制引起的交易成本），早期的居民外汇存款比例很低。在外汇收入支出更快增长和有关交易成本下降的情况下，外汇存款应当更快增长才正常。外汇存款在本来就不多的情况下不仅不增长反而大幅度下降，只能说明其预期收益率显著低于人民币存款的预期收益率。这里有一点要说明，外汇存款的境内外利率的变化也有一些影响，但不是主要的。

有一段时间，主管部门可能希望通过人民币与美元的利率差别来抑制更多套汇外资的流入，这是人民币利率一直被人为压低的一个原因。由此产生的代价是资产价格和通货膨胀率的上升。在对贷款的行政控制行之有效的前提下，货币供给还是可以控制的，但2006年底到现在，货币供给保持了很高的增长速度。这些情况使货币主管部门不得不放弃保持利差的想法，转而提高利率。

就中期和能看到的长期而言，中国的真实利率没有低于美国的理由。从产业投资到个人房地产投资等各方面的情况显示，中国的真实投资回报率至少不比美国低。因此，中国的均衡真实利率应该不低于美国。如果两国的通货膨胀率一样，人民币的名义利率就不应当低于美元。在这样的情况下，人民币对美元的可预期的升值就必然引起套汇。对资本项目的控制能够缓解问题，但也只是“按下葫芦浮起瓢”。

有一种建议是人民币汇率采取某种诡异的变化方式，就是又要升值，又要让大家认为不升值，来规避套汇行为。“有升有降”是有关部门经常用到的一个词语，从过去两年多的情况看，这个话没有错，但没有人因此认为人民币过去没有升值未来也不会升值。居民外汇储蓄存款的变化就是一个很好的例子。在2005年人民币汇率调整以前的两年，有关部门一直强调人民币不升值，实际上也没有升值，但是中国居民通过抛弃外汇来表明他们并不这样预期。后来的事实进一步说明，那时抛弃外汇存款是正确的投资。

除了居民外汇储蓄减少以外，金融机构外汇贷款也在大幅增加，2007年10月达到2118亿美元，同比增长31.15%。增加外汇贷款和减少外汇存款的道理是一样的，两者都是“做空”外汇，“做多”人民币。在2007年，金融机构外汇贷款猛烈增长，这与人民币和美元利率水平的相对变化有很大的关系。

7月份以来的4个月，季节调整后的货物贸易顺差在下降，相应的季节调整后外汇收入当然也减少了。但是金融机构外汇占款一直在高增长，这意味着非贸易外汇收入增长很快。

从现在的情况来看，套利套汇引起的外汇增加是一件很重要的事情。综合考虑平衡国际收支的种种办法和困难，还是一次性较大幅度升值好。不过，如果实行的话，需要与其他宏观政策配合，保持货币供给和总需求的平稳增长。

（作者为北京大学中国经济研究中心教授、北京高华证券特别顾问）