中国市场化推进的时间较长，目前仍存在利率上限管制、企业财务软约束和利率汇率管制放松协调推进三个方面的难题待解
利率黄金法则失效之谜
利率黄金法则，即一个国家的名义利率应为或高于其名义GDP增速，这一结论源于标准动态增长模型，模型中实际利率等于资本边际产品，而后者应不低于实际经济增速；加上通胀，则名义利率应当不低于名义GDP增速。以利率黄金法则的跟踪来看，中国GDP的名义增速长期显着高于10年国债收益率和企业中长期贷款利率。
中国的名义利率长期大规模低于GDP名义增速，一个解释是因为中国经济处于欠发达经济体，标准动态增长模型成立的一个前提假设：经济运行于其生产边界（即劳动力和资本都达到最优配置）。简言之，当一个国家处于发达阶段时，长期平均实际利率（剔除周期性因素后）应至少与实际GDP增速同步。而中国仍然是发展中国家，所以该规则可能不太适合中国实际情况；另外一个解释是由于中国的高储蓄率和金融管制有关，即中国本身储蓄率过高同时存在人为压低利率的倾向，造成中国的名义利率长期低于GDP名义增速。
中国经济存在较为明显的金融抑制。金融抑制的手段主要有限制名义利率、提高准备金要求、通过行政手段干预国外融资和设立特别的信贷机构。这些政策我们并不陌生，中国一直存在存款利率上限管制、准备金率一度高达20%、一般企业境外融资难度较大、有足够庞大的政策性银行体系。
金融抑制和较高储蓄率造成了名义利率、实际利率均维持在较低水平，进一步形成中国高投资增长模式的长期可持续性。投资高企短期内形成总需求拉动经济增长，但中期形成资本产能供给持续上升、长期累积，投资主导型经济模式在持续高增长之后，必然形成巨大产能；一旦受到需求冲击，则会形成严重过剩产能。影射到金融市场，企业杠杆率攀升，债务负担加重；一旦因货币政策收紧或储蓄率出现趋势线下降后，金融市场将陷入金融不稳定困境，债务危机和所谓的经济明斯基时刻的担忧会造成经济周期大幅波动。
2011年之后，中国经济实际上就陷入类似境地。欧洲债务危机恶化造成全球总需求下降，国内企业的产能过剩局面强化；过高的通胀造成货币政策收紧，加上储蓄率下降因素，资金价格上升，企业违约风险迅速上升；为应对不利局面，货币从2011年四季度开始放松，M2增速和社会融资增速从2012年开始反弹，到2013年社融增速达到惊人的60%左右的增速。但是，尽管货币和社融大幅增长，但经济总需求却并未跟随货币放松出现反弹，PPI陷入长达三年的通缩之中。在M2、社融和GDP增速差之间出现大幅背离之后，管理层意识到，金融市场效率可能出现了问题，影子银行和货币空转一时成为金融市场重点治理的重点。
打击货币空转和货币套利形成了两种解决路径。一种是鹰派，货币宽松造成影子银行的套利，金融企业、非金融企业的杠杆率持续攀升，必须采取强硬的货币政策来引导企业降低杠杆。因此，2013年年中之后出现“钱荒”，名义利率快速上升；鹰派的政策主张获得了一定支持，但也引起了金融市场的不稳定。在高利率环境下去杠杆是不是最优选择？很多人要么引用沃克尔，要么引用日本1994-1995年的房地产泡沫来分析，这两起案例实际上都现实性地造成了两国央行行长的下台。
另外一种路径较为温和，即加快利率市场化进程同时配套稳健货币政策来解决信用扩张快、企业债务杠杆过高、企业融资利率高企的难题。降低企业融资成本短期货币宽松就可以实现，例如美国、欧洲、日本的QE，降低利率央行持续下调利率和准备金率即可。但是这又回到老路，货币大幅宽松加金融抑制必然继续造成投资高企，产能过剩和债务杠杆率上升，金融市场效率会进一步下降，一旦货币政策因为物价约束而收紧，则信用危机不可收拾。
加快打破利率管制，取消对银行业的利率保护，金融负债端的市场化会优化资源供给；通过打破地方政府隐性担保、企业债务刚性兑付，形成政府和企业财务硬约束，可以优化金融资源需求；金融市场的供给需求方形成合理的风险定价机制和利率传导机制，则利率会在货币政策总体平稳的背景下因金融市场效率提升而出现下降，这就是推进利率市场化的初衷，即通过提高金融市场效率来降低利率而非大规模的货币宽松。
利率市场化：三大难题未解
利率市场化进程从20世纪90年代开始推进。首先是金融工具定价的市场化，从国债、到货币市场、到贷款、再到存款，利率市场化的进程走了十多年，最近几年有所加快，现在理论上还有存款上限没有取消掉。其次是金融主体的市场化。企业财务约束、刚性兑付机制和信用风险定价机制建设缓步推进，地方政府、国有企业、民营企业、金融企业背后的国家信用和企业信用的定价一直纠缠不清；最近几年债券市场的刚性兑付出现逐步打破的趋势，民营企业、地方政府债务约束在逐步强化。
市场自发的利率自由化进程如火如荼。实际利率较低甚至为负的背景下，资金会追逐高收益资产。对金融机构而言，负债从银行存款向货币市场基金、银行理财和信托转移成为长期趋势；我们看一组数据，2007年年末银行理财的余额是0.57万亿，2014年年末则增长至14万亿；信托公司资产余额2010年为3万亿，到2014年年末增长为13.97万亿；保险公司资产2007年为2.9万亿，到2014年则增长至10.54万亿；2007年货币基金规模为1110亿元，到2014年末货币基金规模上升到2.19万亿，金融市场负债结构的转变剧烈而迅速。
金融机构的资产也逐步向高收益类资产转移。以银行资产结构为例，银行持有国债的比重已经从总资产的4%下降至3%左右；同时银行的国债托管量增速已经从高峰期的30%左右下降至10%左右；保险公司国债投资占其债券投资的比重从2005年的55%下降至2010年的21%，预计近几年这一比重继续下降；证券公司的资产结构变化更为明显，从收入指标反映的情况来看，轻资产的经纪业务收入占比从55%（2011）年下降至40%；重资产的类银行信贷业务融资融券业务带来的收入占比从3%迅速攀升至17%，而且这一上升趋势在持续加速。
逐利性与普惠制金融思潮结合，自下而上的利率市场化进程夹裹着政策向前推进。市场化进程已经深刻改变了目前金融市场的格局，但中国的利率市场化离成功完成仍有距离。目前看利率市场化推进仍面临三大难题。
一是，管制利率取消，完全放开存款利率的上限。打开存款利率上限看似很简单的一步，但正如放开贷款利率上限一样，背后依然有很多工作要做。首先，央行要重构基准利率和利率传导体系。从央行公开市场操作到货币市场再到银行的零售市场，目前分割较为明显，利率市场化之后，存贷款基准利率会逐步取消，央行需要重新寻找利率锚，通过影响利率锚来引导金融机构和非金融机构的行为，进而进行宏观经济调控。其次，存款保险制度实施之后，防范存款银行流动性风险，调整储户的风险预期，打破金融机构的刚性兑付预期都需要时间，需要契合好金融自由化和金融稳定之间的节奏。再次就是金融混业趋势下的监管体系构建和金融机构监管政策改革和内部治理建设。
二是，财务硬约束的逐步建立。民企的财务硬约束已经初步建立，但是隐含着国家信用背景的央企和地方政府信用的融资平台企业由于财务软约束，在金融抑制情况下，利率过低刺激了这些企业对于资金的过度需求，从而造成资金需求远远大于资金供给局面。这种情况下形成了资金分配的固化，弱势的中小企业无法获得资金，被排除在金融体系之外。由于在经济发展中具有举足轻重地位的众多中小企业难以跨入金融市场门槛，只能转而寻求内部融资的方式来实现资本积累。正是因为财务软约束才会出现2013年钱荒之际大量资金套利行为、地方政府通过影子银行大量高息融资、中小企业融资难融资贵的问题。财务软约束实际上是金融市场失效的关键，因为风险定价机制已经无效，利率传导陷入紊乱。
要真正推动利率市场化，逐步硬化融资主体的财务约束是核心，打破信用刚性兑付是必然。最近几年，预算法修正之后明确地方政府负债的主体，这样与过去的企业主体有了切割的基础，后续地方政府信用和地方企业信用会逐步分化，地方国有企业的财务约束有望逐步硬化。中央企业的财务约束目前看也出现逐步硬化迹象，天威保变中票支付利息违约事件对市场的信用意识冲击是十分深刻的，在银行大规模坏账出现之后的公开募集的中央企业债券违约将打破债券市场对于中央企业刚性兑付的预期，有利于债券市场风险定价机制逐步成熟。
三是处理好利率市场化和资本项目自由化的关系。拉美国家由于推进较为激进的自由化金融政策导致市场化改革失败应为前车之鉴。以智利为例，由于激进推进利率市场化政策，存贷利率都大幅上升导致银行资产质量恶化，同时大量的资金需求和资本账户开放使得这些国家极度依赖于国外融资，最后爆发债务危机。政府被迫重新恢复利率管制，宣告利率市场化失败。
一般来讲利率市场化要先于资本项目自由化或两者同步推进。一是，金融审慎原则，对内放开的冲击往往小于对外开放的冲击；二是，利率市场化未完成时贸然推进资本项目自由化，放开短期资本流动管制和汇率完全自由浮动，可能造成套利资金的快进快出，特别是国际收支账户的恶化叠加国内信用风险可能造成国际债务危机和银行业危机，引发金融市场波动；三是利率和汇率是货币的两面，两者的自由化是一体的。如果利率市场化完成之后，汇率仍然处于管制之中，则必然造成资本境内外非正规套利资金流动；如果汇率完全浮动，而利率受管制，则境内外套利更频繁。目前利率市场化已经进入攻坚阶段，而人民币自由化在95年放开经常项目管制之后，也在逐步放松资本项目管制。根据央行的表态，2015年要基本实现人民币的资本项目可兑换，但是短期看实现人民币的完全自由流动和汇率浮动的可能性依然较小，2015年实现的资本项目可兑换仍然是技术性的。
尽管面临较多的难题，但利率市场化的进程是非可逆的。央行的宏观调控机制理念、金融机构资产负债结构、金融市场开放等一系列变革已经发生，并形成了强烈的路径依赖。正所谓开弓没有回头箭，中国的利率市场化将逐步解决上述难题，稳步向前推进。
利率市场化演进趋势
利率市场化会扰动名义利率的下行节奏，但无法改变趋势。东亚经济体的实证经验表明，在20世纪80年代初期至末期，利率以及金融自由化之后，日本、韩国和台湾地区的实际利率确实有所升高，但随后出现下跌、直至企稳。随着日本和韩国经济的发展，经济增速-利率之间的差分别于20世纪90年代初期和过去数年收窄，符合“黄金法则”。
中国的发展历程也基本遵循了这一原则。名义利率与名义GDP增速差已经从18%的高位逐步下降至2.4%的水平，增速差下滑的主要触发因素是名义GDP增速的下降。多数时期，名义利率会跟随名义GDP增速波动，两者呈现正相关性。2013年因为钱荒两者曾经出现过一段时间的背离，但钱荒之后，名义利率再次跟随名义增速下降。长期来看，名义利率由名义增速来决定。因此，如果名义增速从目前6%的水平，未来进一步下降至4%-5%之间，则名义利率会进一步从3.5%下降。如果两者维持在2%左右的利差，则名义利率会下降至2%-3%左右。利率市场化的推进过程则会对名义增速与名义利率之间的差值产生扰动，理论上两者差应该基本相等，甚至名义利率要略高。假设利率市场化造成两者利差继续缩窄，同时名义利率下降至4%-5%，则名义利率在利率市场化的冲击下维持在目前的3%-3.5%之间较为合理。利率市场化的完成将促使国债收益率向名义GDP增速收敛，但后者的自发回落大大降低了国债收益率大幅抬升的风险。
实际经济增速与实际利率的差在2012年就进入新常态，经济增速与实际贷款利率基本持平，多数时期这一利差在10%左右。2015年实际增速下降至7%，两者出现了-3.8%左右的差值，假设未来实际增速进一步下降至5%，如果保持目前贷款利率水平，差值则会进一步扩大；企业面临的实际利率出现了明显高估，有必要进一步降低贷款名义利率。
利率市场化会造成信用利差缩窄。直观上看，经济增速与国债利率差、经济增速与贷款利率差一高一低，两个利差有均值回归的需要，这会造成信用利差缩窄。理论上，利率市场化会改变金融机构的资产配置偏好，低收益类资产向高收益资产转移，全社会的信用利差会缩窄。
利率市场化也会改变银行业监管制度。放松利率管制和推出存款保险制度之后，银行的存贷比指标和较高存款准备金率成为需要解决的现实问题。存贷比在管控流动性风险、控制信贷过快增长、维护银行体系稳定方面均发挥过积极作用。但是，近年来商业银行面临资金来源稳定性下降、资产流动性降低、资产负债期限错配加大、流动性风险隐患增加等问题，对取消存贷比有着强烈诉求。商业银行的安全性是由流动性和盈利性所决定的，在商业银行流动性资产和加权风险资产资本充足率（>8%）达到了规定比例的约束条件下，存贷款比率对安全性而言已无任何实际意义，相反却限制了货币乘数的扩大，降低了盈利性。2014年6月，银监会发布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，其实质内容就是缩小分子项（贷款），扩大分母项（存款），降低银行的存贷比数值。未来《商业银行法》修订中存贷比指标将是重要内容之一。
在存款准备金制度下，金融机构不能将其吸收的存款全部用于发放贷款，必须保留一定的资金即存款准备金，以备客户提款的需要，因此存款准备金制度有利于保证金融机构对客户的正常支付。2015年3月31日公布《存款保险条例》，宣布从2015年5月1日起施行。吸收存款的银行业金融机构交纳保费形成存款保险基金，当投保机构经营出现问题时，存款保险基金管理机构依照规定使用存款保险基金对存款人进行及时偿付，并采取必要措施维护存款以及存款保险基金安全。通过颁布存款保险条例，明确对存款人的保护政策，确保及时赔付，有效维护金融市场和公众对银行体系的信心。有了存款保险制度之后，为了应对兑付风险的高额准备金制度率继续存在的必要性下降，可以预期未来存款准备金率面临大幅下调。
更为重要的是，利率市场化实际上给财政融资带来了难题。在利率管制条件下，银行获得利率保护，进而买入国债，国家实际上通过利率管制在征税，很大程度上解决了财政的融资问题。利率市场化推进导致银行的利率保护取消，银行必然会减少国债购买量，财政融资面临困境。从日本和美国的情况来看，两国路径都值得借鉴。日本解决财政融资的问题实际是央行购买，搞了近20年的量化宽松，日本利率一直维持在较低位置，但前提条件是物价较低和企业生产率有竞争力；美国解决财政融资很大一部分是通过美元的国际化来征收铸币税来解决，目前外国央行和金融机构持有美债的规模为6.2万亿美元左右，其未偿还国债总额为17万亿，也即外国机构持有的美债占比超过30%。与此同时，由于联储也开始进行QE，最近美联储持有的国债规模出现明显上升，目前接近2.5万亿美元。在利率市场化的背景下，要解决财政融资问题，有必要进一步推进人民币的国际化，在维持人民币基本稳定的条件下，引导更多外资机构进入人民币债券市场；至于央行直接进行QE购买国债的策略，长远来看也存在可能性的。
