2015年的首要宏观风险：中国将面临1981年以来最严重的财政风险。我们认为这是2015年中国经济将要面对的首要风险，而这一点尚未被市场充分认识。土地出让金收入占地方政府总收入的35%，但土地招拍挂交易额在2014年下降了37%。由于土地出让金的实际支付通常要滞后两个季度，对财政收入的负面影响将在2015年进一步恶化。
2015年宏观经济展望：我们将一季度国内生产总值（GDP）同比增长率的预期从7.1%调低至6.8%，因为财政冲击将影响到基础设施建设投资。我们预计2015年政府将会大幅放松政策，包括两次降息各25个基点、两次削减存款准备金率各50个基点（同时M2增长将上升到14%）、以及中央政府的财政赤字占GDP的比重将上升至3%。宽松政策将有助于经济增长在下半年略有恢复。我们保持全年GDP增长7%的预测，而这一判断在很大程度上依赖于政策的宽松。
土地出让金收入的可持续性：我们分析了4个省、53个市的17086笔土地交易数据。我们发现地方政府融资平台正在成为土地市场上非常重要的买家。2014年，地方政府融资平台购买了了江苏省出让土地总价的44%、浙江省的28%、湖北省的28%、以及云南省的28%。尤其在那些经济较不发达、人口出现净流出的城市，该情况更为明显。与此同时，融资平台的杠杆率和财务压力却不断提高。因此，我们认为在未来几年里土地出让金和财政收入或将出现结构性的减速。
对市场的影响：我们预计财政方面的压力将促使政策层面在2015年和2016年出现较持久的宽松，同时我们将看到国有企业改革加速、金融市场改革深化、新税收（如房产税）开征、资本账户进一步开放以促进资金流入、国有企业向政府上缴分红增加等等。
伴随着土地出让金收入大幅下滑，2015年中国面临严重的财政风险，因为土地出让金收入占地方和全国政府总收入的35%和23%。地方政府收入可能会下降2%，这是自1994年分税制改革以来的首次下降。全国政府收入总额可能会在2015年增长1%，这也是自1981年以来的最低水平。财政收入下降幅度在2015年上半年可能更为明显。
我们相信财政风险是2015年中国经济将面临的最大风险，而这一点在市场上并没有得到很好的认识。2014年土地招拍挂交易额大幅下跌，但所拍卖土地的出让金的缴纳可能要滞后两个季度，这使得对财政收入的冲击延迟到了2014年四季度和2015年。财政冲击意味着基础设施建设投资和房地产投资可能在一季度放缓，二者合计占到固定资产投资的一半。
我们预计一季度的经济增长下行可能会出乎市场意料，而宏观政策在2015年的放松也未被市场充分意识到。我们下调了一季度GDP增长率的预期至6.8%（市场预测共识：7.3%），同时上调了2015年财政赤字占GDP比重的预期至3.0%（市场预测共识：2.3%）。我们预计在上半年汇丰采购经理人指数将降至48。我们维持M2增长率的预测为14%（市场预测共识：12.2%）和全年GDP增长率的预测为7%，因为我们预期在下半年宽松政策将促进经济增长复苏。
我们使用一个独特的微观层面数据库来考察土地出让金收入的可持续性问题，数据覆盖了全国4个省的53个城市自2008年以来所有通过公开拍卖进行的土地交易。主要结论包括：
地方政府融资平台在某一些城市已成为土地市场上占主导地位的买家。例如，在常州，房地产供应过剩的城市之一，地方政府融资平台占土地出让金收入的份额从2009年的38%升至2014年的70%。
在江苏省，欠发达的城市面临着人口外流和住房供应过剩的情况，但是他们的土地出让金收入增长速度比其他城市要快，因为地方政府融资平台购买了大量土地。2014年，地方政府融资平台占土地出让金收入的比重在三个发达城市是15%，而在十个相对欠发达城市是65%。
在全国层面，地方政府融资平台的财务状况有恶化迹象。在那些融资平台买地更多的地方，这种情况更严重。
其它省的数据（浙江、湖北、和云南）显示融资平台在土地市场上的份额同样显著，但是不如江苏省的情况那么严重。2014年地方政府融资平台占江苏省土地出让金收入的43%，其余三个省份则平均是26%。
研究显示不同城市之间所面临的财政和金融压力有较大差异。虽然全国层面的数据显示在目前阶段的整体风险是可以控制的，但是一些三、四线城市和县的风险值得关注。
我们预计政府收入总额在2016到2020年间平均每年增长5%-8%，远低于2009到2013年间19%的平均水平。这将限制政府通过基础设施建设投资促进经济增长的能力，并促使政府有更大的动力进行结构性改革。
我们讨论了财政风险对金融市场可能造成的10个方面的影响。我们预计：（1）较长的宽松政策周期；（2）国有企业股权结构改革的浪潮；（3）削减对公用事业的补贴；（4）增加税收和引入房产税等新税；（5）促进债券和股票市场的发展以加大经济中的杠杆率；（6）不对称的资本账户自由化，鼓励资本流入；（7）增加国有企业对政府的股息上缴，等等。
1981年以来最严峻的财政挑战
2015年中国的财政收入将面临1981年以来最严峻的挑战。我们预测政府总收入 的增长将从2014年的4%放缓至2015年的1%，大大低于2009到2013年间年均19%的水平。我们预测地方政府总收入 的增长将从2014年的2%下降到2015年的-2%，也远低于2009年到2013年间平均24%的水平（图1）。这将是自1981年（除1994年外）以来地方政府收入首次出现下降
财政总收入的下降可能在2014年四季度已经发生，并将在2015年上半年迅速恶化。官方数据显示，三季度政府总收入同比仅增长了5%，远低于一季度的15%和二季度的10%。我们估计2014年四季度财政总收入的同比增速已降至-2%，并将在今年一、二季度分别降至-2%和-3%（图2）。
财政收入减少的主要原因是由于土地出让金收入增速的放缓。中国地方政府的财政收入严重依赖于土地出让金。在全国层面，土地出让金收入从2008年的1万亿元增加到2013年的3.9万亿元，上涨近300%。同期地方政府的财政预算收入仅上升了140%。土地出让金收入在地方政府总收入中的比重从2008年的25%上升到2013年的35%。其在在全国财政收入中的比重从2008年的14%上升到2013年的23%（图3）。
土地出让金收入将在2015年大幅下降。大多数的土地交易是通过公开的招拍挂进行的。买家通常会在拍卖完成后的两个季度内将出让金支付给地方政府。因此土地招拍挂交易的公开数据可以作为很好的领先指标来预测未来几个季度的土地出让金收入。全国300个主要城市的土地招拍挂成交金额在2014年上半年同比下降了7%、三季度下降了55%、四季度下降了54%（图4）。全国的土地出让金收入在2014年前三季度虽然仍保持16.6%的同比增长，但是其同比增长率已从一季度的40%下降到三季度的0%（图5）。
有一个普遍的误解认为2014年土地出让金收入已经大幅下跌。市场人士非常清楚房地产销售和土地招拍挂金额在2014年已经放缓。但他们很可能忽视了土地招拍挂和出让金收入之间的滞后关系。事实上，2014年3月土地市场开始显著降温，但从财政收入的角度看，土地出让金收入一直到2014年三季度依然保持了同比增加的态势。我们相信地方政府将面对的财政收入冲击在2014年四季度才刚刚开始，并将于2015年上半年进一步恶化。
情境分析显示，我们预期的政府财政收入在很大程度上取决于我们对土地出让金收入的假设（图6）。我们假定的基准情形是土地出让金收入在2015年同比下降20%。如果土地出让金收入在2015年只下降10%，那么地方政府收入将增长3.9%左右，但这仍将是自1983年以来的最低水平（除了1994年外）。
财政风险是2015年的首要宏观风险
我们相信地方政府收入的下降是2015年中国宏观经济将面对的首要风险，有以下三个原因。首先，这将显著影响GDP的增长。中国地方政府严重依赖卖地收入来推进基础设施建设投资，这种做法在中国被称为“土地财政”。我们估计在2009到2013年间房地产投资和基础设施建设投资占总投资的49%、占 GDP的24%。加上产业链上的其它相关行业，如钢铁、水泥、和金融服务，我们估计二者占GDP的总份额可能高达35%（图7）。毫无疑问，“土地财政”自2009年以来一直是中国经济不可或缺的增长引擎。
财政收入下滑对经济的影响已经开始显现。2014年11月份固定资产投资资金来源的同比增长率降至10%以下，为14年来首次（图8）。值得注意的是，在2012年一季度该增长率也曾大幅下降，而当时正是土地出让金收入增长放缓的时期。
过去的五年里，在一些城市中出现过30多次土地出让金收入连续四个季度下降的情况。以此为样本，我们发现在这种情况下一级城市GDP增长率平均下降了0.4个百分点，二级城市下降1.2个百分点，三线和四线城市下降1.4个百分点。相比当时全国GDP的增长率，三、四线城市的经济增长放缓更明显，平均高于全国同期0.8个百分点（图9）。此外，三、四线城市占2013年全国房地产投资的47%和施工面积的62%（图10），因此这些城市的情况在宏观层面有重要影响。
其次，财政冲击会对中国的金融稳定带来风险。地方政府需要土地出让金收入来支付过去的基础设施建设费用。我们估计截至2014年中期，地方政府及其融资平台已累计了大约20.8万亿元的未偿债务 。由于大部分的基础设施项目不能产生足够的利润来支付债务的利息，它们必须依赖于地方政府的支持，而后者又依赖于土地出让金收入。如果我们假设地方政府债务的利率为6%，每年的利息成本将达1.2万亿元。偿还本金和支持新的基础设施建设投资对资金需求更大。
第三，市场还没有充分理解土地出让金收入下降将对经济造成的冲击。目前市场上鲜有对即将到来的财政冲击的讨论。彭博财经资讯的调查显示，市场主流预期2015年的GDP增长呈逐步下降趋势，对2014年四季度和2015年一季度预测仍维持在7.3%（图11）。受调查的经济学家中没有人预计一季度的增长将低于7%。此外，市场主流预期中并不包括大力度的宽松政策，而是预计M2增长率从2014年11月的12.3%降至2015年的12.2%、财政赤字率从2014年的2.1%略微上升到2015年的2.3%（图12）。
虽然市场尚未充分认识到财政风险，这一问题已经引起了政策制定者的关注。国务院发展研究中心的李伟主任在《人民日报》12月27日的一篇文章中指出：“财政金融风险逐步显露……长期积累的房地产泡沫可能因为需求收缩而破灭，地方的土地财政模式可能难以为继……这些问题最终都会在财政金融部门暴露。调控得好，可以把风险控制在局部较小的范围内……而一旦调控失当，局部风险就有可能演化为系统性风险”。
我们将一季度的GDP增长率预期调低至6.8%
今年一季度宏观经济将会受到“双重压力”。普遍预期到的不利因素是房地产投资可能会进一步放缓。尚未被普遍预期的不利因素则是财政收入的下滑，这将使投资面临更大的下行压力。我们估计二者的叠加效应可能导致宏观经济活动的放缓程度超过预期。
我们将一季度国内生产总值（GDP）的增长率预测从7.1%下调至6.8%，并修订了我们对2015年的财政赤字占GDP比率的预测至3.0%。我们维持M2增长率的预测为14%不变，也维持2015年两次降息和两次降准的预测。我们继续维持2015年全年GDP增长7%的预期不变，因为我们相信下半年的宽松政策将有助于经济增长企稳。
我们的观点与市场主流看法的不同之处，主要在于对增长前景和政策态势的判断。虽然我们对全年GDP增长率的预测和市场主流看法接近，但是分季度的预测则有明显不同。市场主流看法认为2015年GDP增速将逐步放缓，并在四季度到达最低点，而我们的看法是经济增长将在一季度大幅放缓、在下半年略有复苏（图11）。在政策方面，市场普遍预期没有重大的政策转变、财政赤字率和M2增长率只是略有上升，而我们预计将会出现较大力度的政策宽松，M2增长率和财政赤字占GDP比重将显著上升（图12）。
“土地财政”的终结将产生长远影响
对土地财政的理解不仅是判断2015年经济前景的关键，也有助于判断2015年以后中国经济的增长走势。我们认为政府将有能力通过宽松政策来控制住2015年的财政风险。然而未来数年中土地财政的模式可能出现结构性的弱化。没有土地出让金收入的充分支持，当前的经济增长模式可能需要改变。
应对这一挑战的一个重要的改革是财政改革。该这方面目前已有一些进展，但尚不足以应对2015年的挑战。地方政府需要找到新的收入来源来弥补土地出让金收入的下降。政府可能在接下来的几年里全面开征房产税，但这不太可能在2015年于全国推行。地方政府债券市场的建设也在稳步推进，但是其规模还不够大，难以满足地方政府的融资需求（尤其是对三、四线城市）。改革在朝着正确的方向前进。2015年的财政冲击可以推动改革加快速度。更多细节可以参阅我们的策略师刘立男在2014年12月的报告 。我们在后面也会对中长期的前景进行进一步的讨论。
大数据角度来分析土地财政问题
我们采用自下而上的方法来研究在市一级政府层面的土地出让金收入的可持续性问题及其对地方政府融资平台的影响。为此，我们建立了一套独特的数据库。我们从中国指数研究院获取原始数据，这是一家私人数据供应商。我们的数据中包括2008年至今的全国主要300个城市的所有土地招拍挂数据。对于每一个土地交易，我们知道买家名字、拍卖日期、交易价格、土地面积，规划建筑面积、土地确切位置。据我们所知，这是第一次有市场上的研究人员使用类似的数据库来分析土地财政的问题。
这个数据库具有以下优势。首先，它是准确的和透明的。我们无法找到其它替代的数据源可以供我们更好地分析土地财政。其次，它是全面的并且可以代表宏观大趋势 。当我们将这些数据与财政部提供的全国土地出让金收入的数据相较，发现二者高度一致——2013年300个城市的土地招拍挂金额是4.1万亿元、全国土地拍卖成交金额是3.9万亿元。我们认为二者之间的有限差异主要反映了出让金的延迟支付。最后，这套数据库提供了土地买方的信息，所以我们可以大致判断出买家的性质——是一家私营公司、融资平台、或是其他实体。这对于理解土地财政的可持续性至关重要。
我们还利用了一个关于地方政府融资平台的数据库。原始数据来自万得，是一家中国的金融数据供应商。它涵盖了所有发行城投债的融资平台的财务信息，后者为了发行债券需要定期披露财务信息以供评级使用。这个数据库中有1269个地方政府融资平台的样本。
结合上述两个数据库和一些市级层面的宏观经济和房地产市场数据，我们可以清楚地得到每个城市的大致合理的土地财政状况。我们首先选择了常州市作为我们的第一个案例进行研究。这些数据库允许我们对常州的每一笔土地交易和每一个融资平台进行细致分析。我们从而能够对土地财政的具体运作情况以及土地出让金收入和地方融资平台之间的联系有更透彻的了解，这些从宏观数据上是无法获取得的。我们相信本报告是市场上首次采用类似方法并得出相关结论的。理解了在市一级政府层面土地出让金如何影响经济表现，我们就能更好地理解2015年经济中的潜在风险。
不过这种分析方法非常耗时，我们无法对中国的每一个城市都进行类似的详细分析。我们决定先集中分析常州的案例，然后扩大至江苏省的所有其它地级市。在不同城市之间我们发现了有趣的差异。最后，我们又考查了其它三个省份的40个城市。受时间限制，这是本报告研究的最广泛样本，我们籍此对全国层面地土地财政状况进行了归纳。
案例一：常州市
为何选择常州
常州市位于江苏省的中南部，距上海185公里，人口470万，2013年人均国内生产总值92994元。在全国所有城市中，常州按人口排名第35位、按GDP排名第83位。我们以常州作为第一个研究案例有如下原因。
首先，常州是一个典型的房地产供给过剩的城市。过去几年，媒体一直称其新区为“鬼城”。但与此同时，常州的GDP增长一直保持在较高的水平，即使在2014年房地产投资增长降至接近0%，当地政府仍设法推动基础设施建设投资同比增长31%以抵消房地产减速的影响（图13、图14）。这是一个非常合适的案例来研究增长可持续性的问题。
第二，在地方政府融资平台和土地市场两个方面，常州都有较多数据。常州的地方政府融资平台公布的财务报表有良好的透明度，让我们得以对土地财政的情况进行充分评估。一些较小的城市没有足够的地方政府融资平台的数据。
第三，常州的发展历程代表了许多其它城市正在经历的增长模式。在江苏省，这是一个相对欠发达的城市，近年来经历了快速的城市化。同时，伴随着工业化的趋势，一些公司将业务搬迁至常州以利用较低的人工成本。
随着土地出让金的下降，2015年财政收入将锐减
土地出让金收入是常州市政府收入的主要来源。我们的土地拍卖交易数据库包括了从2008年1月到2014年10月常州所有的3070笔土地交易。加总数据显示常州的土地拍卖交易金额从2008年的54亿元猛增到2012年的494亿元，相当于当年地方政府财政预算收入（379亿元）的1.3倍。
但是土地拍卖交易金额在2014年降至330亿元，同比下降30%，下降幅度前所未见（图15）。注意，这里的数字是土地招拍挂交易的金额，而不是出让金实际支付的金额，对于后者我们没有城市级别的数据。全国层面的数据显示真实的出让金收入在2014年可能已经开始减速，但是名义总量仍然高于2013年。
实际上，宏观数据显示常州市政府的收入在2014年可能不会下降太多。2014年前三季度房地产投资同比增长降至0.5%，不过政府设法推动基础设施建设投资增长30.9%，并实现了GDP增长10.1%（图14）。基础设施建设投资在很大程度上是通过土地出让金收入来支撑的。因此我们相信，虽然2014年土地市场已经开始降温，但2014年前三季度收到的土地出让金总额依旧可能有所上升，这主要反映了2013年土地市场的热度。
同理可得，2015年可能是常州较为困难的一年。房地产库存仍然很高，所以房地产投资可能不会有太大增长。实际收到的土地出让金可能会减少，并因此限制基础设施建设投资的空间。
融资平台延缓了土地市场调整的时点，但会加剧后继财政风险
关于常州房地产市场的一个谜题是，虽然供给过剩的问题近年来被广泛报道，但房地产建设投资和土地拍卖成交金额在2013年继续快速增长，并推动常州的GDP增长保持在10%以上。如果盖了房子无法出售，为什么还会有人继续购买土地呢？
答案是，私人开发商和企业自2011年以来大幅削减土地购买量，而地方政府融资平台已成为占主导地位的土地买家。我们的数据库显示，自2008年以来在常州共发生了2180笔土地交易。我们将交易中的买家分为五类：融资平台、开发商、国有企业、其他单位和个人（详细信息请参阅附录D）。在这些买家中，2008-2010年间融资平台只占20%的土地拍卖成交金额，但是其份额在2013和2014年急剧上升到70%。与此同时，房地产开发商在常州土地市场的份额从曾经的35%以上降至2013年的11%和2014年的2.3%（图15、图16）。
融资平台在土地市场的崛起受到两个结构性因素的影响——工业化的放缓和城市化以及房地产投资的过度扩张。在过去的十年中，常州经历了快速城市化的阶段。城市面积从2008年的121平方公里增加至2013年的175平方公里，城市人口从2008年的270万上升到2013年的320万。土地市场的买家结构今年来也发生了巨大改变。
2008年，企业为了扩大生产基地购买了常州市三分之一的土地供给。广东控股（7600万元的工业用地）、天合光能（TSL.NY，价值1.32亿元的工业用地）和常州黄海客车（价值1.08亿元的工业用地）是具有代表性的买家。
2009-2010年的房地产繁荣时期见证了国家级房地产巨头进入常州。在2010年，保利（119.HK）、金地集团（600383.SH）和龙湖（960.HK）总共购得了45亿元的住宅用地。更重要的是，这些土地都是溢价出售，溢价率分别为120%、115%和50%。如此高的溢价此后就很少发生了。
2011年以来趋势发生了变化。房地产库存大幅上升。出于对房地产泡沫的担忧，大型开发商迅速退出。从2013年开始，由于现金流紧张和库存增加，当地规模较小的开发商在坚持两年之后也从市场逐渐退出了。
融资平台成为了土地市场的主要买家。在过去的四年中，常州有14笔土地交易单价超过10亿元，其中只有一笔是被开发商购买，另外13笔都是被地方政府融资平台购买。有趣的是，开发商购买时土地有23%的溢价，而地方政府融资平台购买时都是零溢价。过去七年里，常州土地市场上排名前三的买家都是地方政府融资平台，即常州市城市建设集团有限公司（136亿元），常州市晋陵投资建设有限公司（71亿元）和常州市交通产业集团有限公司（59亿元）。其中大约88%的土地都是商用。
如果没有融资平台的参与，过去的几年里常州的房地产和土地市场可能已经经历了更加痛苦的调整。而地方政府融资平台的买地行为虽然延后了市场的调整，但却加剧了供应过剩的问题，特别是在“新城”地区（图17）。
“后新城效应”开始显现
常州有两个主要城区，一个是中心区，是常州历来的城市范围（钟楼、天宁和戚墅堰，图18）；另一个是新的城市外围地区，在过去的十多年中从农村转变为城市。新城区包括两个新的经济区（新北和武进）以及两个县级市（金坛、溧阳）。
这四个周边地区经历了“造新城”运动。在新北区和武进区，土地拍卖成交金额分别于2010年和2011年触及历史高点，当地政府在这些地区大力发展新工业园区。在接下来的2012年和2013年，县级市迅速跟上。例如金坛在2013年卖出了价值127亿元的土地，占到当年常州土地出让金收入总额的32.4%。在这127亿元中，93.4%来自于金坛县级地方政府融资平台。从2010年到2013年，这四个新的城市外围地区（新北、武进、金坛、溧阳）分别占常州土地出让金收入的82%、93%、70%和83%（图19）。
到了2014年，“造新城”运动已经放缓。随着这些新城区的投资热潮渐退，2014年四个周边地区的土地出让金收入占全市总量的比例仅为45%。经济基本面显然不足以支持快速的城市化进程。常州的出口增长率已经从2008-2010年的20%以上放缓到2013年的2%。过去十年中的人口流入也在2013年变成了人口流出。急剧降温的土地市场宣告了常州“造新城”运动的结束。
融资平台的财务状况恶化
基于万得的数据，常州有15个地方融资平台发行了债券。部分地方政府融资平台的子公司也可以独立发行债券，为了避免重复计算，我们把这些子公司的样本剔除掉。2014年上半年，常州最大的五个融资平台的总资产规模是2650亿元，占全部样本的63%。在以下研究中，为了在一致的定义下得到更长的时间序列数据，我们有时会单独选取常州这五个最大的地方融资平台进行分析。
常州市政府融资平台的财务报表呈现出财务质量的明显下降。我们发现自2012年以来融资平台的财务报表体现了如下趋势：总资产规模的扩张和杠杆率的上升、集团公司内外的交叉担保、应收账款的积累、可用于利息支付的现金流状况恶化。
1. 融资平台规模扩张和杠杆率上升
尽管中央政府一直在努力遏制融资平台和相关的影子银行业务的发展，地方政府融资平台的总资产规模自2010年以来一直在快速增长。在常州，15个地方政府融资平台的总资产从2008年的1280亿元增加到2014上半年末的4230亿元，年复合增长率为24.2%。与此同时，融资平台的总资产在常州当地年度国内生产总值的比例从2008年的56.5%上升到2013年的93.5%（图20）。
常州15个地方政府融资平台的债务总额从2008年底的660亿元增加到2014年上半年的2690亿元，年复合增长率为29%。融资平台债务总额在常州当地年度国内生产总值的比例从2008年的29%上升到2013年的58%。同期中，融资平台债务占地方政府预算收入的比例从2008年的3.6倍上升到2013年的6.2倍。
常州地方政府融资平台的杠杆比率稳步增加，从2011年的57%上升到2014年上半年的64%（图21），这表明近年来融资平台的资产增长在很大程度上由外部借贷以及土地注入等支撑。正如前面提到的，在2008年年底和2014上半年之间，常州的融资平台的总资产规模增加了2940亿元，大致可分解为：负债增加2025亿元（68.8%），资本公积增加718亿元（24.4%），而仅有200亿元（6.8%）是盈余公积和实收资本的增加 。
2. 交叉担保
融资平台能够持续通过外部借款（获取银行贷款或者发行债券）来提高杠杆率的一个重要原因是有一个相互交织的担保网络。基于常州五大地方政府融资平台年度审计报告中的数据，其对内和对外担保的总额相当于净资产总额的比例在2012年已经超过了100%，并在2013年继续增加（图22）。我们具体查看了每个平台公司在2013年底的担保情况，所有的担保中提供给它们的子公司的占到25%，给其他融资平台的占到63%，给其他国有企业的占到10%，剩下的是给其他公司（图23）。
3. 应收款的累积
我们分析了常州融资平台财务报表中的“应收账款”和“其他应收款”，发现后者的规模大约是前者的十倍。通过查看和比较常州主要的地方政府融资平台的财务报表附注，我们发现“其他应收款”主要包括基础设施建设项目中各种对应于政府部门或其他相关实体的应收款，例如城建项目资金或各种资金往来。
图24显示，常州地方政府融资平台的其他应收款总量在2009年至2014上半年间几乎翻了两番，其中2013年出现了大幅跃升、金额几乎翻了一倍。2014年上半年，其他应收款总量约占总资产的30%。更令人担忧的是，其他应收款余额的平均期限在增加。常州五个最大的融资平台的数据显示，三年以上的其他应收款占总额的比例从2008年的不到5%增加到2013年的20%。这反映了常州的地方政府的财政状况近年来可能有所削弱。
4. 总资产回报率下降
常州地方融资平台财务压力的另一个标志是总资产回报率（ROA）较低，该比率逐渐从2008年的2.0%以上降到2014年上半年的低于0.5%，如图25所示。这一趋势与前面讨论的应收账款的问题结合起来看，常州地方政府融资平台面临的现金流压力非常高也就不足为奇了。如图25所示，营业利润与财务费用的比例自2010年以来一直位于1.0倍以下，这意味着即使应收款和应付款不变，融资平台的主营业务仍然无法赚到足够的利润来覆盖它们的财务支出（根据常州两个最大的融资平台在2012和2013年的数据，利息支付通常相当于财务费用的120%）。
案例二：江苏省
为何选择江苏
接下来我们将考察样本扩大到江苏省所有的城市，以确定常州的情况在其他城市是否适用。江苏位于沿海地区，毗邻上海，总人口7940万，人均国内生产总值74607元（约12000美元）。在中国27个省份中江苏按人口排名第五，按人均国内生产总值排名第一。在经济总量方面，它是中国第二大省，2013年国内生产总值5.916万亿元，占2013年全国GDP的10%，仅次于广东。
江苏是一个很好的案例研究对象。虽然总体上它是一个相对发达的省份，但其北部地区欠发达城市的人均国内生产总值水平与内陆省份相当（图26）。2008年全球金融危机后，一些工业企业将其生产基地从昂贵的城市（如苏州）搬迁到更便宜的城市（如常州）。许多内陆城市也经历了类似常州的转变。我们选择江苏的另一个原因是，它在城市层面有很好的融资平台和宏观数据，至少大多数城市如此。而对于一些内陆省份，数据可得性有时候是一个很大的挑战。
各城市的土地出让金收入大幅减少
2008年江苏的土地招拍挂成交总金额是760亿元（相当于省GDP的2.5%，财政预算收入的2.5%）。经过平均每年50%的复合增长，到2013年成交金额达到了5850亿元（相当于GDP的10%和财政预算收入的89%）。然而在2014年，土地市场降温明显，土地招拍挂交易金额降至3460亿元，比2013年几乎减少了一半（图27）。
全省13个地级市中有12个出现了土地招拍挂金额的大幅下降。在这12个城市中，卖地收入下降的幅度从23%（南京）到67%（盐城）不等（图28），而中位数是44%（苏州、镇江）。如果我们计算2014年土地成交收入下降占2013年财政预算收入之比，那么各城市下降的幅度从117%（宿迁）到20%（无锡）不等。同样，此处我们所指的土地招拍挂金额而不是实际已经支付给政府的出让金总额，后者可能在2015年出现比2014年更大幅度的下降。
在欠发达城市，融资平台购地的现象更普遍
我们逐个察看了从2008年到2014年10月发生的14336笔土地交易，并对这些交易背后的8540个买家进行分类。这个微观样本覆盖了江苏省过去七年中90%以上的土地成交总额。此外为保险起见，我们还针对常州使用了完整的样本数据，来验证从这个略小的样本中得到的结论是可靠的。
与常州的情况不同，在省一级的数据中，土地市场买家的构成结构近年来一直是较为稳定的，其中2014年43%是地方政府融资平台、37%是开发商、15%是其他企业、3%是其他地方政府实体、另有1%是个人。土地市场上地方政府融资平台的比重虽然比2008-2011年高了10个百分点，但是低于2012年最高的47%（图29，图30）。
在不同的城市之间，土地市场买家的结构出现了有趣的差异。我们将13个城市划分为三类：南京、无锡和苏州是最发达城市，位于江苏南部；常州、镇江、扬州、泰州和南通属于欠发达的城市，位于江苏中部；江苏北部城市则相对最不发达，包括淮安、盐城、连云港、徐州和宿迁（图31）。
在江苏南部的城市，土地市场已经在很大程度上以市场为导向，参与者以开发商为主，这些开发商出于对这些大城市房地产需求的信心而不断购买土地（图32）。2014年，在南京、无锡和苏州开发商购地比例分别占69%、45%和58%。与此同时，越来越少的政府关联企业参与土地市场，它们的占比从2012年的29%下降到2014年的6%（南京）、27%到16%（无锡）、以及25%到24%（苏州）。各个城市的完整数据如附录A所示。
相反，过去数年里江苏中部和北部的城市中有越来越多的地方政府融资平台参加到土地招拍挂中，2014年其比例在苏中和苏北地区分别达到62%和70%，高于2010年的19%和36%。在一些苏北城市，如连云港和徐州，2014年的比率高达92%和76%（图33，图34）。
苏南城市中并没有大量的政府融资平台参与土地市场的原因可能是：1）已经较为发达的基础设施，这意味着对融资平台推动基建投资的要求较低；2）城市化和家庭收入增长大背景下，更有弹性的房地产市场；3）政府理念更先进，更多的关注经济增长的质量而不是数量；4）经济结构更依赖于服务业而不是工业部门。欠发达城市的融资平台之所以更多地参与了土地市场，反映了经济结构不够多元化、房地产市场缺乏吸引力、人口流出、以及注重经济增长速度的政府理念。
融资平台主导的土地市场将加剧宏观经济的风险
地方政府融资平台主导的土地市场将会加剧宏观经济的潜在风险。首先，这与经济基本面的趋势悖道而行。一个重要的证据来自于人口迁移的趋势。从2011到2013年，所有的五个江苏北部城市都出现了人口的净流出。特别是连云港和徐州，分别流出了32.9万人和19万人，占到2010年当地常住总人口的3.8%和4.3%。与此同时，一级城市如南京和无锡则发生了7.6万人和5.5万人的人口净流入（约占各自原有人口的1%）。经济基本面的数字显示，苏南地区的土地市场应该比苏北地区的土地市场增长速度更高才对（图35）。
但是现实却恰恰相反。从2009年到2013年，土地出让金收入在苏南地区仅增长了116%，远低于苏中地区的174%和苏北地区的355%。为什么城市人口外流的地区土地出让金收入却增加得更多呢？我们发现是因为地方政府融资平台积极参与了土地招拍挂市场。我们发现越是面临人口流出的城市往往越依赖于融资平台来购买土地，这之间有相当强的相关性（图36）。在面临人口流出的城市中，融资平台占到土地招拍挂金额的64%，而在人口流入的城市中这个比例只有32%。
人口迁移的数据清楚显示，地方政府融资平台支持的土地市场不具备长期可持续性。融资平台可能会暂时推高经济增长，但会导致大规模的资金配置到效率较低的地方。有些人可能认为，基础设施建设投资是工业化的先决条件，因此欠发达地区的投资在未来可能被证明是富有成效的。然而，苏北城市中融资平台在土地市场上的主导优势已持续多年，但苏北地区的出口增长并未明显提高，这表明以工业化为理由来推动基础设施建设投资并不合理。
其次，融资平台在土地市场上的主导地位可能会加剧经济的不平衡。相比于转向更多服务业和经济发展质量的苏南城市，苏中和苏北城市仍严重依赖固定资产投资。2013年，固定资产投资占GDP的平均比例在苏南是53%、苏中是63%、苏北是73%（图38）。苏州的固定资产投资占GDP的比例只有42%，同时2014年苏州的融资平台在土地市场的份额是24%；而高度依赖固定资产投资的连云港（2013年固定资产投资占GDP的93%）2014年政府融资平台占当年土地招拍挂总额的93% 。
第三，融资平台在土地市场上的过度参与会导致住房过剩情况的恶化。我们计算的潜在去化率（从上一年的土地交易数据推算计划开工规模，再除以当年的销售量）显示，2014年苏北地区消化库存需要28个月，高于2013年的22个月；苏中地区平均是21个月，比2013年的13.6个月也有大幅上升。而苏南城市的房地产市场仍然供应紧张。常州、连云港、盐城、扬州、宿迁的潜在供给平均可供两年多的销售。其中的一些地方被国内媒体称为“鬼城”（图37）。
造新城的运动已经进入尾声
类似于常州地情况，与老城区相比，县和新建的工业园区的土地出让金收入下降更明显。在县和新建工业园区，土地招拍挂金额从2013年的2940亿元降至2014年的1470亿元（数据覆盖90%的样本），其中地方政府融资平台贡献了41%（与2012年是53%）。自2008年有数据以来，这是首次出现土地招拍挂金额绝对下降的情况。老城区的土地招拍挂金额也出现了下降，但降幅较小，从2360亿元至1640亿元（图39，图40）。
苏北地区的融资平台财务状况恶化更严重
我们的数据库包括江苏省13个城市的200个地方政府融资平台。这些地方政府融资平台的总资产截至2014上半年达到1.2万亿元，债务总额达到7260万元。这些融资平台的规模近年来发展迅速。从2009到2013年，其债务总额年复合增长率为19.6%，总资产复合年增长率为20.8%。相比之下，苏中和苏南城市的融资平台增长更快，其债务年平均增加27.8%，资产年平均增加28.2%；苏南城市的融资平台债务和资产的增长速度分别只有16.6%和17.5%（图41）。在2009到2013年间，苏北地区地方政府融资平台债务占当地GDP的比率从40%升至42%、苏南地区是略降至55%、苏南地区则是降至62%（图42）。
苏北地区地方政府融资平台的快速扩张与其在当地土地市场上主导地位的上升是一致的，这也体现在我们的土地交易数据中（图43）。因为购买土地会导致资产负债表的膨胀，但是并没有直接的利润回报，所以融资平台可能不得不依靠借贷来完成这项交易。而融资平台更多的参与土地市场可能会给地方财政压力带来更大的风险。
融资平台财务状况恶化的情况在各个城市比较普遍，而在苏北城市更为明显。
杠杆率提高：在苏北所有的五个城市中，资产负债率在2009到2014上半年之间都有上升，平均提高1.7个百分点（图44）。
应收款累积：在2009到2013年间，财务报表中的应收账款占总资产的比例在苏南地区从15.6%上升至17.5%，苏中地区从24.2%上升至25.6%、，苏北地区从17.2%上升至21.6%（图45）。
盈利能力下降：在2009到2013年间，营业利润与财务费用的比率在苏南地区下降了0.4个百分点，苏中地区下降了1.3个百分点，而苏北地区下降了2.9个百分点（图46）。
全国300城市的土地财政情况
大多数城市都将出现卖地收入下降的情况
本节我们将研究样本扩展到全国300城市，以考察全国层面所面临的财政风险。地方政府对土地财政的依赖是一个全国性的现象，并且在近年来变得愈加严重。2009年，在59%的城市中土地拍卖成交金额的规模不到财政预算收入的一半，只有14%的城市中土地成交金额超过预算收入的100%（图47）。但是到了2013年，20%的城市中土地成交金额超过了财政预算收入（图48）。
在全国层面，土地招拍挂交易额从2013年的4.2万亿元下降到2014年的2.7万亿元，降幅37%（图4）。在城市层面，在我们有数据的300城市中，2014年只有9%的城市出现了土地招拍挂金额上涨的情况。所有城市综合起来平均下降40% （图49）。分省来看，各省（北京除外）的土地招拍挂金额都有下降。其中云南、辽宁和新疆下降得幅度最大，分别为66%、63%和66%（图50）。附录C提供了各城市土地招拍挂交易额的细节。
地方政府收入可能将面临多年未见的冲击
土地拍卖金额的同比增长率数字只能描述全部财政图景的一部分，我们还需要考虑其他因素对地方政府预算内财政收入的影响。但我们认为在2015年市级财政收入的下降的主要原因是土地销售疲软。基于合理的假设 ，我们认为2015年市一级的财政收入对全国21%的城市来说可能下降15%或更多，对另外34%的城市来说可能下降0%至15%（图51）。
对于大多数城市来说，如此幅度的政府收入下降的情况都是多年以来不曾发生的。在我们的数据库中，自2008年有可用数据以来，地方政府总收入年平均增长24%。即是在以前最糟糕的一年，政府收入也增长了5%。在城市层面，我们只有2008年以后的土地招拍挂数据。其中在过去的六年里，只有17%的城市经历过土地拍卖成交金额同比持续下降超过一年的情况，同时只有9%的城市发生过全年财政总收入减少的情况（平均下降5%）。因此对于大多数城市来说，2015年可能是财政方面挑战相当大的一年。
2015年各城市的经济增长将面临下行压力
地方政府财政收入的急剧放缓将转化为经济增长的下行压力。我们试图通过一个面板数据的回归来量化这种下行压力的程度，数据覆盖了2010-2014年所有的省份。方程式的左边是各省的GDP增长率，右边是全国的GDP增长、各省级的土地拍卖收入收入冲击（计算为土地拍卖金额的变化/前一年的财政预算收入，计为DSLR）和一些虚拟变量。DSLR指标回归出来的系数在统计上是显著的，其方向也符合预期（图52、图53）。
各省GDP增长率 = 0.2 + DSLR * 2.3 + 全国GDP增长率 * 1.3 + 西部省份虚拟变量 * 1.2- 东部省份虚拟变量 * 2.5
需要明确的是，上述回归只是从一个局部平衡的角度来考察财政收入的降低对经济增长的影响，其中暗含的假设是其他因素保持不变。但是中央政府不太可能允许经济增长大幅下降，因此我们预计2015年将会有较大力度的政策宽松。不过，我们相信目前市场人士和一些政策人士尚未完全认识到相关的财政风险，因此目前的宏观政策态势可能偏被动而不是主动的。所以我们预计今年上半年的经济增长会低于7%，紧随其后的是更多政策措施的出台，最后经济能够在2015年下半年回稳。
财政冲击可能加大金融风险
有趣的是，越是依赖土地出让金收入的城市，其经济中的杠杆率也越高。2013年土地出让金收入/财政收入的比率低于20%的城市中，银行贷款/GDP的比率在过去五年内平均上涨了39%。而2013年土地出让金收入/财政收入的比率高于75%的城市中，银行贷款/GDP的比率在过去五年内平均上涨了57%（图54）。我们没有市一级的非银行金融数据（例如各种影子银行活动），但我们估计类似的相关性同样存在。
这种相关性意味着在那些高杠杆的城市，财政冲击的影响可能更严重。许多沿海城市都经历了加杠杆过程。很多理论研究都发现杠杆率的上升是为数不多的几个对金融危机有效的领先指标之一。在国际清算银行的一份报告中，Borio和Drehmann（2009）表明 ，对于1980到2003年之间在18个工业国家中所发生的金融危机，我们用一个简单的包括信贷增长和股票指数的综合指标就可以提前三年以内预测到其中的77%，而同时指标发出错误预警信号的概率只有4%。在我们看来，投资者和政策制定者应该密切关注这些城市中的金融风险的发展状况。
融资平台财务状况恶化在全国范围均有体现
我们考察了数据库中的1253家融资平台，分析了他们的各项财务指标在近年来的变化趋势。
杠杆率上升。全国的融资平台的杠杆率普遍出现了上升，其中值从2009年的48.2%上升到2014年中期的50.1%（图55）。全国大约有10%的融资平台的杠杆率超过了70%。
利润率下降。大多数城市中的融资平台的股权回报率都出现了下降，其中值从2009年的4.7%下降到2013年的3.1%（图56）。根据2014年中期财务报告计算的股权回报率出现了进一步的下降，不过这可能和季节性有关。在2013年的中报数据中也出现了股权回报率的大幅下降，但是在2013年底又有所回升。
在应收款方面，全国的数字要比江苏省的情况好一些。应收款占净资产的比例在过去数年中仅仅略有上升（图57）。
融资平台在另一些省份的土地市场中也占相当份额，但比江苏情况略好
在我们对江苏的案例研究中发现，地方政府融资平台是土地拍卖市场的重要买家。由于时间限制，我们未能具体考察中国每一个城市的具体情况。不过我们设法分析了三个省的样本，即浙江、湖北、云南。浙江也是一个沿海省份，与江苏相邻；湖北是一个位于中国中部的内陆省份；云南是一个西部省份。
这些省份的数据显示，地方融资平台在各自的土地招拍挂市场中也扮演了重要的角色，但是并未像江苏的情况那样占据主导地位。在浙江、湖北和云南，地方融资平台分别买了28%、28%和22%的土地招拍挂（图58）。在这些省份内部的城市之间也有显著的差异。融资平台购地所占的比例在浙江从1%到65%不等、在湖北是18% 到72%不等，在云南是0%到50%不等（图59）。
对经济增长和宏观政策的影响
2015年可能出现的一些意外情况
财政收入下滑可能会带来经济增长和宏观政策方面的一些变化。经济增长在2015年上半年很可能出现令人意外的减速，因为地方政府财政收入以及全国财政总收入都有可能在上半年出现负增长的情况。政府部门将会放松货币政策和财政政策，但效果可能要到下半年才会显现。我们认为一季度GDP同比增长率将从去年四季度的7.2%下降到6.8%。
相比于GDP增长率，工业活动的指标可能出现幅度更大的意外下跌。工业生产和原材料的需求在上半年仍将疲软。我们预计汇丰采购经理人指数将会在上半年内降至48（图60）。
为了达到2015年GDP增长约7%的目标，政策宽松的力度将不得不大幅超预期。我们预测在2015年将有两次降息和两次降准。而不确定性在于，实际上可能有比我们预期的更多的降息和降准动作。
尽管投资者对降息和降准可能并不会感到惊讶，但他们可能会惊讶于2015年M2的增长速度。一些新闻报道猜测政府可能将2015的M2增长目标定为12%，2014年11月的数字是12.6%，而多数分析师因此预计今年M2增长率大概稳定在12 - 13%左右。
但是我们预测2015年M2同比增长将大幅上升至14%，因为财政方面的冲击将比很多人预计的要严重得多。需要注意的是，在2011年底到2012年的政策宽松周期中，M2增长率从13%的低点提高到14.8%的峰值，同期GDP增长率则从2011年的9.2%放缓至2012年的7.7%（图61）。2015年政府旨在让GDP增长率放缓仅0.5%左右，然而政府却要面临空前的财政冲击。这意味着今年M2的增长率将不得不大幅上升。
单单是货币政策方面的宽松并不足以实现7%的经济增长。为了弥补地方政府面临的财政收入下滑的影响，财政政策在中央政府层面也将明显放松。2013年中央政府的财政赤字占GDP比重是1.9%，2014年可能会上升到2.1%，我们预测2015年将继续上升至3.0%。
2016-2020： 增长放缓、改革提速、宽松政策持续
如果把中国经济比喻成一架高速火车，房地产投资和基础设施建设投资就是两排车轮，而土地财政则是驱动列车前行的关键引擎。土地出让金收入下降对财政收入带来的冲击将主要发生在2015年，而土地财政的全盛时期可能已经结束了。中国的财政收入可能面临持续的压力。
全国政府的收入总额从2009年到2013年平均增长19%，其中7个百分点来自于土地出让金收入（图62）。在对财政预算收入和土地出让金收入做出合理假设的基础上，我们预测2016年到2020年之间全国政府总收入的增长率可能会在5-8%左右（图63）。财政部长楼继伟在12月30日的年度财政工作会议上指出：“中国财政收入将由两位数增长进入一位数增长的态势，要克服财政收入的速度情结”。政府收入的减少将会限制政府利用基础设施投资来支持经济增长的空间。
与过去六年相比，未来房地产投资和基础设施建设投资都将结构性的减速，我们预计GDP增长趋势将在2016和2020年之间逐渐放缓，放缓的速度取决于各项结构性改革的推进力度，而2014年相关改革的进展较为缓慢。土地财政的退步可能恰恰成为推动相关改革的催化剂，例如产权制度改革，因为政府必须依靠改革来促进经济增长。
不过经济中的杠杆率在可预见的未来很可能会进一步上升。政府或许会容忍增长放缓，但只能是逐步的放缓。这意味着仓促而贸然的对土地财政进行整顿是不切实际的。我们预计中央政府将发行更多的债券来承担更多的支持经济增长的责任，而地方政府则可能试图削减杠杆率。
经济中的高杠杆率意味着政府需要在未来几年内都维持一个宽松的货币环境。地方政府将不断游说中央政府保持基准利率在较低水平，因为地方政府融资平台正面临持续的资金压力。中央政府债务在未来几年也将上升，这进一步要求更低的利率。
中期前景中的主要不确定性的是通货膨胀。如果通货膨胀率依然保持在2%的温和水平，那么政府在宏观政策上还有回旋余地，当下的增长模式也可以维持一段时间。但是通货膨胀在中国一直不太稳定，并极易受到食品价格的影响，而后者目前正面临结构性的上涨压力。如果CPI上涨到4%以上（我们认为在未来的5年里某个时段这是可能发生的情形），目前的增长模式将面临严峻挑战而宏观风险也将加剧。
对金融市场的影响
1. 未来数年内宏观政策都将保持宽松
我们预计在2015年和2016年中国央行将降息100个基点。2015年下半年实际的一年期存款利率将会转负。M2增长在2015年将回升至14%左右，2016年也将保持高位。我们认为在接下来的两年里央行将四次降低存款准备金率，2015年两次和2016年两次。法定存款准备金率将从现在的20%累计下降到2016年底的18%。
2. 产权制度改革的浪潮
地方政府可能不得不通过出售部分资产来偿还债务。基础设施投资热潮意味着地方政府持有大量的高速公路和地铁等固定资产。一些地方政府已经开始出售他们的资产。例如，重庆市政府在2014年8月宣布出售一揽子资产，包括连接重庆和成都的高速公路。
产权制度改革的模式可能是“公私合营（PPP）”，这一概念目前在中国已经非常流行。中央政府一直在推动这个PP框架，并为地方政府官员组织培训。微妙的问题在于政府是否愿意出售相关资产背后的多数股权。随着财政压力逐步加大，我们相信会有更多资产的多数股权进入出售程序。
3. 征收新税种、提高部分税率
新税收的一个例子是房产税，其收入将归入地方政府。房产税的推进速度可能加快。2015和2016年房产税可能在全国引入更多的试点城市，我们认为这种可能性正在上升。目前，只有两个城市在试点项目，而政府已于12月22日宣布不动产登记规则将从2015年3月1日生效。这为房产税的征收铺平了道路。
提高一些税率是另一种减轻财政压力的方式。这种情况已经发生，随着全球石油价格下跌，政府在2014年12月两次提高了燃油消费税。我们预计奢侈品、烟草和酒类很可能面临加税。
4. 提高国企红利上缴比例
三中全会时中央政府已经宣布计划将国有企业上缴红利的比例从目前的1%（我们的估计值）提高到2020年的30%。到目前为止还没有具体的举措，但中央政府在未来几年内将面临更大的财政压力，因此这方面在2015年或2016年应该会有所动作。
其他方法也可以让中央政府从国有企业中获取一些额外的资金。不对称降息就是一个例子，可以将银行的利润转移到地方政府和非银行国企。
5. 提供公用服务的价格
地方政府为很多公共设施（例如水和地铁的费用）提供补贴的。一些公用服务的费用被确立在非常低的水平。现在，面对较低的通货膨胀率和较高的财政压力，适时调整一些公用服务的价格水平也是比较合理的。
用水的价格是一个典型的例子。许多地方融资平台都参与到城市供水项目中，据此向地方财政索取补贴。未来，一些地方政府可能会允许 提高水价并削减补贴。
6. 股票、债券和衍生品市场加速发展
随着房地产市场和土地财政的结构性疲软，政府需要找到其他途径来推动经济发展。借助于股票和债券市场融资是一种很自然的想法。政府可能会优先考虑让与政府相关的实体发行股票和债券。市政债券市场的发展就是一个例子。
当前的增长模式非常有利于债券市场的发展。伴随着强烈的融资需求，政府将努力促进新债券的发行。而违约率将保持在低水平，因为政府一大宗旨就是遏制系统性风险。此外，政策宽松周期还会带来无风险利率的下降。
很可能出现快速增长的一个衍生品市场是资产支持证券（ABS）市场。这里面包括理财产品，其背后的资产可以是各种应收账款，如地方政府拖欠建筑公司的施工费用。另一个例子则是按揭贷款支持证券。
7. 区域性风险的上升
我们在这份报告发现，在某些城市中的风险比一些城市要更加严重。我们预计2015年在部分基本面较弱的市/县中，可能会出现严重的财政压力。山东省已经公开宣布，省政府对市县级政府债务实行不救助原则。这表明2015年很可能出现地方政府融资平台的违约。不过我们认为这种情况也有它的积极作用，有助于更准确的风险定价以及更有效地信贷分配。
不过一些本地的银行可能会遇到麻烦，因为他们更容易受到地方政府的影响而为当地的基础设施建设提供融资。但我们不认为区域性的风险会扩大为系统性的危机，因为大型银行和金融机构将会受到政府的保护。
8. 2015年基建投资的V形复苏
面对一季度的财政冲击，基础设施投资可能会明显减缓。政府将不得不放松政策来提振投资活动。我们估计政府将更有可能选择推动基础设施建设而不是房地产投资。不过从结构性的角度来看，基础设施建设投资的增速将在未来几年内呈现下降的趋势。
9. 人民币在一季度面临贬值压力
一季度人民币出现贬值主要有两个原因。首先，贸易盈余有很强的季节性并且在一季度很可能缩小，主要是因为中国的新年假期会推迟出口活动。其次，中国增长放缓以及新兴市场整体的动荡都将打击投资者的信心。我们预计人民币兑美元汇率在一季度出现贬值，但此后随着经济恢复增长和贸易活动正常化会有反弹。
10. 不对称的资本账户开放来促进资本流入
中国需要外部帮助来提振经济。加杠杆的一个方法是吸引资本流入。中国可能通过自主而有序地推进资本账户自由化来支持资金流入。沪港通已经被证明是对外部投资者更有吸引力。我们预计类似的自由化也会发生在债券投资方面。海外投资者对固定收益产品有着强劲的需求。放开外部资本流入国内债券市场将有助于推动人民币国际化，并有助于促进经济增长。
