摘要：本文研究国有企业股份化对企业运作和业绩的影响。基于西方的有关理论，本文提出一些进行实证研究的假设命题。随后在587家中国股份制企业中对这些命题进行检验。采用概率统计方法，我们从经验数据中发现了一些重要的企业活动规律，现象或问题。例如，企业完全非国有化在中国现阶段的体制下并不一定可以帮助这些企业提高效率或竞争力，上市企业的控股结构或比例对企业的经营战略及业绩可以有重要的影响，等等。
关键词：国有企业/股份制改革/多元化/实证研究
自中国改革开放以来，中国国有企业的股份制改革已经进行了相当长的时间。尽管这项改革意义重大，但至今还很少人对这项改革的成效进行客观系统的数量化研究。多年来，西方管理学界对现代企业制度，特别是企业的股份制和监管机制进行了大量研究，但这些研究成果在国内的传播还不普及，了解的人很少。我们认为，中国如果要成功地建立符合市场经济的现代企业制度，就必须对西方管理学界的相关研究有所了解，特别是要熟悉西方的研究思路和研究方法，学会利用西方管理研究乃至整个社会科学研究的定量分析方法对有关课题进行客观科学地研究。
当今国内的企业管理研究流行“调查报告”式的论文。研究人员往往只选择一家或数家“典型企业”，报道一下这些企业的几件正面的典型事例。这类研究虽然也有一定的参考价值，但从概率统计的科学观点看，却有不少严重的缺点。例如，这类研究样本极小，又没有随机抽样。所以，报道的事物的代表性就很成问题。在任何一个样本的企业中，要找出一个或几个优秀的企业是不难的，难的是证明这些企业的活动代表一种普遍规律或现象，而且研究者自己没有主观地按自己的偏好去选择性地报告这些现象，例如，没有以成败论英雄，没有只报道正面的事例而不报道负面的事例等等。有人辩解说这样的报告可以看成是案例研究，西方也有很多案例研究。是的，案例研究作为一种科学方法，在学术界是得到认可的。然而，案例研究也有一定的规范，并不是很多人所想象的那样简单。从案例的选取、资料的采集和分析，到报告的撰写，都有明确的要求（Yin ，1998）。我们在这里不讨论具体的研究方法。
由于中国企业管理研究中存在的诸多问题，所以，一些被捧上天的企业往往有“见光死”的现象。当报道这些企业的文章发表之日，就是这些企业开始走下坡路之时。中国企业研究如果不改变这种风气，就可能会永远落后于中国改革实践的发展，永远无法为中国企业迈向市场经济提供前瞻性的理论指导。从这个意义上说，本研究希望能发挥一点“抛砖引玉”的作用。
国有企业股份制改造，是我国经济发展的重要战略步骤。应该说，国内有一些研究，探讨了股份制的问题，也探讨了国有企业通过股份制改造是否能走出困境的问题（徐英、陈方正，2000；鞠荣华，2001；巢剑雄，2000）。但是，现有的研究，不是少量的个案研究或报道，就是缺乏系统性和规范性。我们有必要用更规范的方法，在更大的范围对国有企业的股份制改革进行系统研究，以总结改革的实际经验或教训。
以上述思想作为指导，我们对587家中国股份制企业进行了实证研究。并得到了一些有意义的结果。在讨论这项调查的实际结果以前，我们首先对有关的理论文献进行简要的回顾。
一、理论回顾
在西方管理理论中，与现代企业公司制度及监管制最有直接联系的是代理理论（agencytheory）（Walsh and Seward，1990）。这一理论假设如果没有股东的密切监管，企业管理层就可能会以权谋私。换句话说，没有有效的监管，管理层的决策就可能是为了维护他们的自身利益，而非为了使股东利益最大化。例如，为了保住自己的职位，管理层可能采取措施反对或阻碍企业合并与重组，即使这些重组与合并会有利于企业的长远发展。为了保住自己的职位，管理层还往往会推行过度的多元化策略（Baysinger and Hoskisson ，1990）。例如，一家电子行业的企业会兼营房地产和农副产品贸易。这种多元化策略能增加管理层手中的权力，使其控制更多的人力和财力资源。而这种控制本身又增加了管理层向股东讨价还价的筹码。西方代理理论认为，股东们必须对此提高警觉，努力改进对企业的有效监管，才能有助于减少企业管理层的这类利己决策（Mallette and Fowler ，1992）。
然而，西方研究同时证明，有效的监管企业管理层常常是非常困难的。根据代理理论，企业的主要股东们常常使得他们的资产分布于数家公司，这样可以帮助这些股东分散投资风险。西方多年来建立的现代企业制度使股东们能与专业管理者订立专业服务契约，由专业人员来经营他们的这些资产，从而实现所有权与经营权分离。在这种背景下如果能够确保企业管理层不利用契约关系而获利，不浪费公司资源，那么股东们或投资者们就能够真正分散其投资风险。然而，这一点能否实现取决于股东们的监管。假如主要股东们有太多的公司或业务要监管，那么他们去收集和处理相关信息以便监管企业的能力将是极为有限的。特别是在企业主要处于高度多元化经营的情况下，由于企业的业务分散于不同的行业，采用不同的竞争战略，生产不同的产品，股东们往往无法对企业的运作及成效进行及时地监管。实际上，近年来西方企业管理理论和实际研究数据已相当一致地证明，采用高度多元化的企业战略往往不符合股东的利益。这种战略不但增加股东们监管的困难，增加管理层以权谋私的机会，而且往往使企业无法建立具有竞争能力的核心业务，无法有效地进行新产品研究与开发，也无法实现企业的持续长远发展。
在学术上，西方企业管理研究人员将过度多元化经营定义为企业的多元化程度超出股东需要的最优水平（Markides，1992）。超过股东需要的最优水平意味着这种多元化经营可能使管理层从某种意义上获益，如增加他们的岗位权力，工作保障以及工资报酬，却不能使股东得到最佳的投资回报（Baysinger and Hoskisson ，1989）。换句话说，企业的高度多元化经营可能会影响企业的技术发展，增加企业债务，损害企业的长期战略管理。例如，过度多元化经营导致企业强调财务控制而不是战略控制。换句话说，由于过度多元化，企业管理者难以对不同部门的运作获得及时具体的信息，也很难有时间和精力去及时地处理这些信息以作出较及时的比较好的战略决策。因此，在高度多元化的企业中，股东与最高层管理者往往不得不依靠财务报表来了解各部门的运作；而财务报表往往只能提供有限的、关于企业过去活动情况的信息。有时财务报表甚至不能反映企业的真实情况，例如，如果一家高科技企业在一年或几年内大幅削减用于研究与开发的支出，企业的盈利就可能大幅提高，财务报表就可以写得很漂亮。但这种提高的代价是企业失去长远的市场竞争能力。此外，财务报表只代表企业的过去，而企业战略的制定却要求预测未来。企业过去几年赢利，并不能保证在未来几年的新竞争环境中继续赢利，企业战略必须根据市场和外界条件的变化及时调整。因此，在现代企业中，合格的管理者不能只靠财务报表去预测将来，并为性质不同的行业部分制定合理的竞争战略。他们必须真正了解各部门的具体运作及可能存在的问题，了解市场的发展，然后才能对各部门进行正确的创造性的战略管理（Hitt and Hoskisson，1988）。企业如果缺乏有效的战略管理与控制，为了短期的利润增长而盲目多元化，就可能会迷失方向，影响公司的长远发展。对此，企业的股东们必须有清楚的认识。
根据西方的研究，过度多元化经营往往与企业的控股结构有关系。例如，拥有较少企业股份的董事会成员就不太可能很认真地监管公司的战略。除非公司的绩效明显变差，这些董事一般不会过问管理层的战略（Johnson ，Hoskisson and Hitt，1993）。换句话说，公司董事们的控股比例可能会影响他们对公司战略监管的积极性。而另一方面，只拥有企业很少一部分股票的小股东们也无法对企业战略决策进行有效地监管。原因是小股东们既没有足够的积极性和影响力，也很少能够联合起来对管理层的战略决策施加影响。实际上西方管理研究发现，企业中分散于众多小股东手中的股票比例越大，股东们就越不容易对管理层进行有效的监管，管理层就越容易滥用权力，制定一些只对自己有利的企业战略。而另一方面，西方的研究也证明，企业管理层及职工持股确实可以提高企业职工的积极性，帮助改善企业业绩，例如，西方研究数据显示，管理层所持有的企业股票越少，企业就越可能采用多元化经营的战略。这种战略虽然往往不符合股东们的利益，但却可以增加管理层的权力，保证管理层的既得利益。
以上研究回顾能帮助我们了解西方管理学界对有关问题的研究成果，例如企业控股结构与企业运作的关系。但是，人们还不清楚这些研究成果是否可应用于那些象中国这样处于经济转型时期的国家。为了讨论在中国现行体制下企业控股结构和企业运作的关系，我们必须了解中国的企业运作环境的一些特点。
从1984年北京天桥百货商店实行国有企业股份制试点以来，国有企业股份化的公司数目迅速增加。根据国家统计局的资料，到2001年8月为止，仅在中国深沪股票交易所挂牌的股份化企业就达1151家。这些公司中很大一部分是原来的国有企业。在这些公司的股本结构中，人们往往可以看到多种不同股份。例如，国家股，企业法入股，内部职工股，以及高级管理人员股。由于这些股本的特点，西方的研究可能并不完全适用于中国。例如，西方的企业一般没有国有股。在少数仍有国有股的西方企业中，国有股的比例也往往是微不足道的。例如英国政府将国有的罗尔斯罗伊斯公司股份化以后，国家只保留了一股的特别股或所谓“金股”。
而我国在推行国有企业股份制改造的过程中，为了防止国有资产的流失，坚持国家控股或国家大股的政策。国有股对当今中国股份企业的运作到底有什么作用？国有上市公司的经营战略有什么特点？对于扭转企业经营不利的局面发挥了什么作用？西方的理论难以说明。尽管国内有不少作者认为国有股会阻碍企业走向市场经济，但也很少有人能拿出数据支持。此外，西方的企业是在成熟的市场经济中运作，各种与市场经济相适应的法律、新闻和其他社会机制已完全建立。而中国的企业则是仍然在转型中的体制中运作，各种市场经济所要求的社会机制还在试验或有待建立。这种情况也会影响西方企业管理理论在国内的适用性。例如，在影响中国企业运作的因素中，往往是“情大于法”，企业之间往往并不是在公平的条件下进行竞争。此外，由于各种统计体制的不健全，企业往往缺乏足够的信息去预测未来，而管理者中也很少人学习研究过现代企业的战略管理问题。因此，西方的企业管理理论也可能因此而不适用。最后，中西方还在政治、社会及文化各方面存在着其他差异，所有这些都决定了西方研究成果应用于中国企业的局限性。由于这些原因，我们有必要实事求是地分析今天中国企业的实际运作情况以及数据，从中找出一些规律性的东西来。
二、形成假设
根据中外学者对中国企业环境及运作规律的研究，我们可以提出如下待检验的假设：首先，根据中国现有的经济体制的特点，国有企业股份化以后，特别是企业完全非国有化以后，企业就更有可能采用多元化发展战略，这里的主要理由是，股份制公司一时还不能适应中国现时市场竞争。一旦失去了国家的保护与支持，由国有企业转变过来的股份制企业就可能在短期内不知所措，无法与外资企业竞争。这种现象与原东欧社会主义国家国营企业的情况相似，根据学者们对原东欧国营企业的研究（例如，Newman，2000）表明，原国有企业失去了国家的扶持及保护后，并不能很快地学会在市场经济中竞争。即使这些企业的管理层愿意努力学习，他们也还是要先付出“学费”，经历一个积累经验的过程。这里的主要因素是市场竞争。市场份额是每家企业都努力争取得到的“稀缺资源”。顾客的购买力被一家企业所控制，另一家企业就可能失去了自己的市场。当一个原社会主义国家的市场刚开放时，私营企业，特别是那些西方跨国公司，总是拥有竞争优势。这种优势来源于他们在长期全球市场竞争中积累的各种资源，包括品牌效应、市场推销经验和管理经验。在这方面一家刚转为股份制的国营企业很难在短期内与其抗衡。此外，由于刚转为股份制的企业往往资源（特别是资金资源及管理人才资源）缺乏，这些企业也很少能够忍受几年的短期亏损，努力创建自己的品牌、技术或其他竞争优势。由于这些原因，这些刚转为股份制的原国有企业很少能在短期内学会在真正市场经济条件下所必须的竞争战略，他们多数会采用盲目多元化的方针。在不同的行业中尝试自己的运气，希望找到一个容易轻易成功的发展方向。这种情况在近年来中国的股份企业中可谓屡见不鲜。这些企业往往并不了解应如何建立自己的长期发展战略，如何形成自己的竞争优势，他们的市场竞争行为往往以盲目跟风为特点。今天VCD 影碟机好卖，大家就一窝蜂去生产影碟机，明天移动电话好卖，大家又纷纷上移动电话生产线。最后，在一个正从计划经济向市场经济转型的国家中，企业管理的专业人才也严重不足。例如，今天的中国，对企业战略这门学科的研究和教学都还处在起步阶段。许多企业的管理层和主要股东都不太清楚企业的战略管理问题。所有这些都会在相当长的一段时间影响非国有化企业的竞争力。而另一方面，如果企业仍然是国家所有或有大量国有股份，这就意味着企业或多或少仍享受国家的扶持。在这种情况下，企业所面对的市场不确定性或其他风险就会少得多。
面对较稳定的外界环境，企业就会较少地选择多元化战略。根据上述讨论，我们预测：
假设命题1：中国企业完全非国有化以后，它们会比仍然有国家控股的企业更可能采用多元化发展战略。
其次，我们预测国家股在企业总股本中的相对比例也会影响企业战略。国家股所占的比重越少，企业就越可能采用多元化战略。理由是，国家股的比重越少，企业得到国家扶持以及保护的可能性越少，企业就越可能会希望通过多元化经营来降低环境及市场风险。
假设命题2：在当今中国的企业经营环境中，国家股的比重与企业采用多元化战略的倾向性具有负线性相关关系。
再次，根据管理学的研究，企业落实多元化策略的主要途径是兼并不同行业的企业。既然我们预测企业非国有化以后更有可能采用多元化策略，我们进一步预测：
假设命题3：完全非国有化以后的企业比仍然有国有股的企业更可能兼并不同行业的企业。
由于这种兼并行为，企业往往不得不向外举债。按西方的研究，企业兼并需要大量资金，企业往往要举债来实现兼并。由于这个原因，多元化企业往往要比非多元化企业背上更多的债务。既然非国有化后的企业更可能实行多元化的发展战略，我们预测：
假设命题4：完全非国有化后的企业比仍然有国有股的企业具有更高的债务风险。
此外，企业的管理层及一般职工所持股份也会影响到股份企业的运作与业绩。西方的研究表明，如果管理层拥有自己企业的股票，他们的战略管理决策就会对股东比较负责任，比较照顾股东的利益。在这种情况下，他们就不太倾向于采用多元化战略，所以我们预测：
假设命题5：企业管理层所持股份在企业总股本中的比例越大，企业越可能避免采用过度多元化发展的战略。
西方研究显示企业职工股有助于调动职工的积极性。因此，我们预测：
假设命题6：企业总股本中职工股所占比例与企业业绩有正线性相关关系。
最后，我们来分析企业的多元化战略如何影响企业业绩。一方面，有理由相信，企业如果背上沉重的债务负担，必然会影响企业盈利。同时，多元化企业的利润还会受到其他因素的影响。例如，多元化企业往往难以集中资源发展名牌拳头产品，核心业务不突出，而且各业务部门在战略上往往得不到管理层的充分重视及有效管理。所有这些都会影响这类企业的长远竞争能力及企业盈利水平。这些观点都已在西方企业管理研究中得到了数据支持。但另一方面，中国的多元化企业又不一定有类似的情况。理由是，企业如果没有国家股，就会少受国家或政府部门的行政干预。这时，管理层的决策可以比较灵活迅速。而且，在完全没有国家股的企业中，管理层及股东的利益可能与企业业绩联系得更紧密。因此，管理层和主要股东对办好企业的积极性也会更高。所有这些因素都有助于企业争取好的业绩，考虑到所有这些因素，我们对多元化战略对企业业绩的影响不做预测，但我们会在处理数据时检测这个问题。
三、研究方法
（一）取样
本研究的对象是1996年之前在深沪两股市上市的所有中国工业制造业中的股份有限公司（样本数目为587）。按照中国国家统计局公布的分类系统，这些公司分布在39个行业。每个行业又进一步划分为2-31个分行业。例如，中国电子行业就划分了23个分行业，如电视、电话设备、计算机等。一些别的数据系列，如《中国工业市场年鉴》（由香港城市大学出版），也采用这个分类系统。
研究上述股份公司的数据主要有3个来源：第一个来源是台湾经济杂志社出版的关于国内上市企业的数据光碟。这个光碟收录了历年来中国上市公司的财务数据。第二个来源是我们的3个研究助手，他们在不被告知研究目的情况下阅读上述公司公开发表的年报和公司的网页，将其中一些重要信息数量化（详见“度量”部分）。最后，为了控制这些公司的行业差别，我们也从香港城市大学出版的《中国工业市场年报》中抽取数据。这些数据主要是上市公司所在行业的数据，如，行业平均资产、行业平均资产／负债、行业平均雇员人数、平均行业资本回报（ROA ）等。我们将在以后的数据分析中用这些行业平均数据来帮助控制行业间的差异。
（二）度量
在本研究中我们考虑两组变量。第一组包含那些基本不受行业差异影响的变量，例如，国有股或管理层持股的比例。第二组包括那些容易受行业差异影响的变量，例如，公司规模和投资回报。由于国家价格或关税政策等因素的影响，中国工业各行业的平均投资回报是不同的。我们在比较上市公司的业绩时，必须考虑这些行业平均投资回报的影响。下面详细讨论这两组变量及他们的度量方法。
第一组，无控制行业差异的度量。
第一组变量包括上述公司的控股结构，公司的多元化程度及股票市场表现回报，以下详细讨论这些变量及其度量方法。
首先，企业各类股东的控股比例由他们所拥有的股票数目与企业的总股票数目的比率来度量。例如国有股比例是由上市公司中国家所占的股票数对总股票数的比率来度量。用同样的方法，我们还度量了职工股控股比例，管理层控股比例及以个人身份控股的前10名私人股东的持股比例。
业务多元化由一家上市公司在1996年所经营的行业数目来度量。假如这家公司只经营了一种行业，而没有任何业务的不相关的多元化，那么该公司在这项度量上的得分就是0.假如这家公司在两个不相关的行业经营，即经营了一个不相关的行业，则得分为1，依次类推。
新产品开发由该上市公司1996-2000年年报或网页中提及的新产品数量来度量。该公司提到的新产品的数量越多，这项度量的数值也越大。
兼并公司由该上市公司在同期兼并的别的公司数量来度量。该公司兼并的与自身核心业务不相关的企业越多，这项度量的数值也越大。由于我们同时使用3名研究助理来完成上述变量的度量化，我们可以用概率统计的方法（肯德尔和谐系数）来估计这些度量的可靠性（评分的一致性）。用SPSS统计软件对3名研究助理的评分进行分析，我们发现3个人的评分之间的相关关系高达90%以上。这说明这些变量的度量有相当高的可靠性。
最后，股票市场表现回报（SP），即投资为股东带来的收益，由下列公式计算：
SP=[（该股年末时的价格+该年的股息）／该股年首的价格]-1
这项度量实际上反映了投资者对一家上市企业前途的看法。换句话说，在一个成熟的市场，用会计方法计算的企业赢利等度量反映的是企业过去的业绩，而股票表现回报则反映企业将来的业绩。我们对两者都要考虑。
在计算出这个变量各年的值以后，我们再计算其4年的平均值（即1996-2000年）。我们希望用4年的平均值再来控制中国股票市场的投机因素对研究结果的影响。这里我们假设，虽然一家公司股票价格可以在短时期内被投机操纵，但这个价格操纵的效果很难维持4年时间。换句话说，投机者很难在4年里人为地持续一个股票的高价或低价。同理，当我们比较公司的资本回报时，我们也使用了一个4年平均值。
第二组，控制行业差异的度量。
在本研究中我们设法控制企业所在的行业的特点对研究结果的影响。在中国现行体制下，某些行业，如农业机械，由于受政府的价格政策影响，边际利润不是很高。而另一些行业，例如电子类的行业，利润却往往较高。这里的原因包括较高的市场需求和政府的进口关税壁垒的保护。此外，公司规模（由每年的总销售额来度量）也受到行业特点的影响，在某些行业公司规模比较大，如汽车制造，而在其他行业则可能比较小，例如在服装与纺织行业。
为了控制行业之间的这些差别对分析结果可能产生的影响，我们将所有可能受到行业差别影响的变量转变为可比度量。以企业资产回报为例：我们将企业资产回报（ROA ）转变为可比企业资产回报（CROA），即用企业的ROA 减去行业平均ROA.用这种方法，我们可以在随后的数据分析中控制企业间由于所处行业的不同所引起的差异，包括由于政府政策不同带来的差异。采用同样的方法，我们还计算了其他3个变量，即可比公司规模，可比公司资产，以及可比负债／资产比率，即公司的债务风险。
表1非国有化后的上市公司与含有国有股份的上市公司在战略与业绩上的比较
（三）检验结果
表1显示了那些非国有化后的上市公司和那些仍含有国有股份的上市公司之间的差异。
这里我们检验两组公司在一些主要的变量方面有没有显著的差异，我们从结果中可以观察到一些有意义的现象。
首先，仍有国有股的企业与非国有化后的企业在业务多元化方面存在显著差异（p<0.01）。
这个结果支持假设命题1.换句话说，在今天中国的体制或环境中，完全非国有化后企业比仍有国有股的企业更倾向于采用业务多元化策略。检验结果也支持命题假设2（p< 0.001），即那些已经完全非国有化的企业比还有国有股的企业更倾向于采用兼并的方法去实现业务多元化。
在持股结构上国有和非国有的企业之间也存在显著的差异。首先，那些仍含有国有股份的公司比那些完全非国有化后的公司具有较高的职工股比例。对这一结果可以进行这样的解释：完全非国有化后的公司可能比那些仍含有国有股的公司更容易解雇员工。由于这个原因，完全非国有化后的公司不需要采用职工持股的方式来激励员工；至少在当今中国失业率居高不下的情况下是如此。
此外，比起那些仍然有国有股的企业，没有国有股的企业具有比较高的管理层持股比例，以及较大的主要私人股东持股比例。根据西方研究，管理层及职工控股可以帮助防止公司过度多元化经营（Johnson ，Hoskisson and Hitt，1993）。但是，我们的数据却并没有显示或证明这种作用。换句话说，在当今中国的股份企业里，较高的管理层持股或主要私人持股似乎没有减少企业的多元化倾向；这里的解释似乎是，当今中国的股份企业一旦公司失去国家持股的背景，其管理层和私人大股东似乎也倾向于采取较为保守的多元化策略，因为多元化毕竟可以帮助降低投资风险。这些结果支持本文的一个基本观点，即当今中国的制度环境影响着公司股权与公司行为的关系。
最后，表1显示拥有和没有国企股的企业在新产品的开发上没有显著的差别。这项数据进一步显示出企业业务过度多元化所带来的负面影响。在中国的国有企业改革中，将国有股转变成企业或个人股的目的之一，是为了提高企业的竞争力，包括使企业能更积极地发展新产品，以提高市场竞争能力。但由于非国有化后的企业倾向于采用业务多元化的策略，这个目的显然没有完全达到。正如我们的数据所显示的，完全没有国家股的企业并不比还有国家股的企业在开发新产品方面有更好的表现。也就是说，将国有企业一下子完全非国有化并非提高企业竞争力的灵丹妙药，至少在中国的市场经济宏观体制完善以前是如此。实际上，前苏联东欧国有企业私有化的经验也证明了这一点。
表1中的对比数据也提供了关于中国上市股份公司的其他一些有意思的资料。如数据表明；这些上市公司，不论有无国有股参股，均小于行业平均公司规模（详见比较公司规模比较资产的负数项）。这个结果与现行政府政策主要将中小国有企业转变成股份公司的政策是一致的。此外，在财务业绩方面，这两组公司在可比资产回报方面也没有显著的差异。这里必须再次指出，国有企业股份化的目的之一，是要提高这些企业的经济效益，包括资产回报，但这个目的似乎并未达到。正如数据所显示，已经完全非国有化后的企业并不比仍然有国家股的企业在4年的平均可比资产回报方面表现更好。这里的理由似乎是，当完全非国有化后的企业过度追求业务多元化时，它们难以建立长期的有竞争力的核心业务，也难以对各种业务进行有效的战略管理。根据西方的研究，所有这些问题都可能影响企业的资本回报。总之，上述企业的4年平均可比资产回报表明，完全非国有化也不是提高企业经济效益的灵丹妙药。
在中国的市场经济体制进一步完善以前，完全非国有化可能只会促使股份企业采用保守的多元化战略。这种战略可能有利于企业的短期生存，但却无法提高它们的长期竞争能力。
此外，我们的数据显示国有股参股的公司具有较高的负债／资产比率（p< 0.05），即企业债务风险。解释这种现象的一个因素，是这些企业与政府的关系。具体地说，由于国有股份股权关系，公司也许比较容易获得政府政策性贷款，因此他们具有较高的负债比率。最后，那些仍含有国有股的公司从1996-2000年之间表现出较好的平均股票市场回报（p<0.05）。
中国的股票投资者似乎仍然偏爱那些有国家参股的公司，这支持着这些公司的股价。
为了进一步检验股权在公司战略和业绩上的效应，我们进行了回归分析。我们首先检验了公司各种控股比率对公司战略产生的效应（见表2），然后检验业务多元化战略对公司业绩所产生的效应（见表3）。
表2显示了回归分析的结果。因变量与自变量之间的作用呈显著的负B 值，显示了国有股权对企业业务多元化上的抵制作用（p ≤0.001）。也就是说，国有股的比例越大，企业就越可能避免业务多元化。这个结果支持假设命题3.别的要素，包括管理层持股，主要私人股东，以及公司规模，均对业务多元化没有显著影响。换句话说，在中国的现实经济环境中，这些自变量似乎不是导致企业业务多元化的有意义的因素。唯一重要的因素是国有股比例的大小。
表3显示业务多元化对公司业绩在3个方面的影响，即4年的平均可比企业资产回报，平均可比资产负债比率以及平均股票价格表现。为了检验所有的假设命题，我们还引入了其他4个自变量，这4个因素是，公司规模，职工持股比例，管理层持股比例以及国家持股比例。表3报告了回归分析的结果。
首先，业务多元化确实对企业的平均资产回报有显著的负面影响（p< 0.05）。也就是说，这个结果支持假设命题4，即股份公司的经营越是向无关联的行业分散或多元化，其总的平均资本回报就可能越低。这个结果与对西方企业的研究结果是一致的（Baysinger and Hoskisson，1990）。
但是，我们的数据也表明，中国企业业务多元化的程度不影响负债风险和公司股价市场回报。正如上面提到的，这些结果反映了中国制度环境的影响，同时也反映了中国股市的一些特点。首先，即使没有多元化，有国有股的企业也往往能从银行借到大笔贷款（也许是政府主动提供）。也就是说，在今天中国的体制下，仍有国有股的企业虽然不太可能为多元化经营而借钱，但他们也有其他理由需要向银行贷款。而且由于国有股权的关系，它们可能比完全非国有化的企业更容易拿到贷款。结果是无论是否实行业务多元化，企业的负债风险都一样的高。其次，由于很少的中国上市公司分红派息，所以，公司负债状况和业务多元化程度对公民的投资决策影响不是很大。而且中国股市以炒作股票者为主要投资者，这些投资者可能不把企业的业务多元化作为决定股价时的主要考虑，所以多元化对公司股价回报没有影响。
表3也显示了国有股权比例的影响。国有股在企业总股本中的比例的大小对公司资产负债具有显著的影响，如上所述，国有股权关系可能有助于公司获得更多的国家或银行贷款。
但是，数据显示，国有股的比率大小对公司的4年平均资产回报并没有显著影响。换句话说，虽然国有企业股份改革的主要目的之一是提高这些企业的经济效益，包括资产回报，但这个目的似乎并没有达到。至少在短时间内是如此。正如我们在前面已提出的，这个问题的一个主要原因，似乎是企业非国有化以后的经营战略问题。即使是一些相当成功的国内企业，例如制造电脑的联想集团，在非国有化以后也开始经营一些毫不相干的行业，例如，联想集团就开始发展房地产业。这些多元化的发展也许在短期内可以增加企业的收益，但从长远的观点看，却并不能保证企业的资产回报有长期稳定的增加。因为企业只着眼于投机而不是长远的竞争优势。一旦外界机遇条件改变，例如房地产业由于竞争激烈而回报下降，企业的平均资产回报也要受到影响。正如我们的数据所显示的：非国有化的企业与仍然有国家股的企业在平均资产回报方面并没有显著差异。也就是说，企业非国有化后，它们的平均资产回报并没有显著改善。
另一方面，国有股的比例大小对股票的市场价格回报也同样没有显著影响。换句话说，虽然表1的数据显示有或是没有国有股会对企业股票价格回报产生影响，但表3显示国有股在企业总股本中的比例大小同股票价格回报并没有线性关系。这似乎表明，在中国现行体制下，国有股权关系意味着一种获取必要资源的重要关系。没有这种关系，公司也许会在竞争资源方面处于劣势，即企业会得不到一些重要资源，如政府的税收优惠，政府帮助维持的市场，以及政府支持的银行贷款。但是，如果已经有了国有股份，那这股份的比例大小就关系不大了。国有股份多的企业，并不一定比国有股份少的企业获得更多的资源。换句话说，在已有国有股的企业中，国有股比例的大小与股票价格没有线性关系。公司拥有较多的国有股并不比那些拥有较少国有股的公司有更好的股价表现。
另外一些股权比例也影响公司业绩。首先，职工持股对4年平均资产回报具有显著的正面效应，这个结果支持假设命题6.可是，管理层持股或私人主要股东持股比例却对公司的收益率没有显著的影响。
将这些结果与表2中的结果相联系，我们可以看到一个有意思的现象。即与西方企业的情况不同，在中国的上市公司中，管理层持股和大股东个人持股似乎都不能防止企业的过度业务多元化。但是，私人大股东持股比例同企业股票价格表现却有显著的正相关关系（见表3）。这似乎可解释为大的股票投资者有可能比小股民更容易在股票市场获利。换句话说，由于中国股市在现阶段的不规范性，大股票投资者也许比小股民更容易“发现”股票价格上升较快的上市公司。
此外，数据显示管理层持股似乎无助于公司股票价格回报。对此想象的解释是，没有国有股上市公司更可能是让他们的管理层持有公司股票，而国有企业和那些具有国有股权的公司则较少采用这种方法。国有企业和那些含有国有股权的公司似乎倾向于选择别的方法来支付管理层的报酬。
此外，公司规模对企业的4年平均资产回报没有显著的影响。这个结果与西方对企业业务多元化所做研究的结论是一致的。一间公司可以通过多元化经营而迅速地增加其规模，但这并不能提高其平均资产回报。企业可能在一个行业有赢利，但在别的行业却受损。最后，公司规模对股票价格回报的负面影响表明，在中国现阶段，公司越小，股票价格回报可能越好。这里的理由似乎是小公司往往业务集中，没有盲目多元化，有自己的具有竞争优势的核心业务，最后，这类小公司又往往还有国家股权。所有这些都对它们的股价回报有正面影响。
四、结论
本研究的数据显示，在当今中国的过渡体制下，企业的完全非国有化并没有促使企业努力发展具有竞争力的核心业务。一旦完全非国有化，企业往往倾向于业务多元化。这虽然可以帮助它们应付今天中国企业经营环境中的许多不确定性，但却不能帮助它们发展真正具有竞争能力的核心业务。此外，这种多元化也不利于这些企业的技术改造和产品的技術创新；最后，这些多元化企业在平均经济效益（资产回报）及负债风险等方面也并不比那些仍有国家持股的股份企业表现更好。例如，它们的负债风险并没有因为完全非国有化以后而降低。
对于当前的国有企业改革，我们这项研究有几点重要启示：
第一，建立现代企业制度，提高企业的市场竞争力，决不仅仅是企业非国有化的问题。
无论国有企业是否应在现阶段完全非国有化，这些企业都必须解决股东如何有效地监管管理者的问题。在这方面，我们的研究与西方的企业管理研究得出了相当一致的结果。此外，我们的数据表明，企业的非国有化与企业管理水平，特别是战略管理水平的提高并没有必然的联系。企业完全非国有化以后，股份企业的管理者们仍然可能以权谋私，或至少在制定企业发展战略时多照顾自己的利益，而牺牲股东的长远利益。
而在另一方面，由于目前国内股份制发展的不完善，当今中国股份制企业的控股权往往只代表收入或收益，而没有成为监督企业的权力。这个因素也妨碍了企业股东对企业管理层的监管。如果所有这些问题不能解决，国有企业改革的许多目的，例如提高竞争力，很可能就无法达到。
第二，建立现代企业制度必须与整个国家企业经营的外部环境改善配套。如果没有完善的市场经济所要求的外部环境，企业如果不能在法制基础上公平竞争，那么企业管理层就可能采取业务多元化这一类的保守战略来应对企业经营环境中的风险。我们的数据显示，在中国现行的体制下，完全非国有化后的企业似乎缺乏建立有竞争力的核心业务的积极性。这个问题如果不解决，中国企业的长远发展将会受到影响。这个问题在中国加入世界贸易组织以后会更加严重。中国改革开放20多年来，中国的企业，包括许多较成功的大企业，都一直依靠引进外国技术维持竞争力。例如，中国的几大汽车集团每隔几年就要实行一次技术引进，但至今仍然跳不出“引进—落后—再引进—再落后”的怪圈，中国的计算机工业等所谓的高科技行业，也往往存在类似的情况。中国入世以前，中国企业还可以市场换技术，通过技贸结合等方式，以较低的成本，取得国外较先进的技术。但中国入世以后，随着中国市场的逐步开放，中国企业要引进外国技术也许就要付出更高的代价。甚至可能出钱也买不到最新的技术。在这种情况下，如果中国的民族企业仍然热衷于业务多元化，不集中资源发展自己的先进技术或品牌，例如，从事计算机业务的也去发展房地产，从事家电业务的去搞证券，那就可能永远无法在技术密集型产业领域与外国公司竞争。
第三，建立现代企业制度还必须提高股份企业监督人员及管理人员的战略管理能力。我们的研究结果显示，即使管理人员本身拥有相当大比例的企业股份，他们还是倾向于企业业务多元化。这也许与他们对企业多元化这样一种经营战略的利弊不了解有一定的关系。当然，更重要的原因也许是许多管理人员的股份只是名义上属于个人的。在这种情况下，管理者股权也就不能对企业的战略管理起到正面的促进作用。为此，加大上市公司高层管理人员和股份持有者或监管者的培训力度，完善他们的管理理念、提高他们的管理水平，是中国建立现代企业制度过程中的重要条件。
参考文献略。
作者：香港浸会大学李骥；中国人民大学劳动人事学院孙健敏；香港浸会大学刘向阳；国务院发展研究中心巴曙松
来源：《管理世界》2005年第1期
