利率市场化一方面有利于实体经济的增长，另一方面也可能有损于金融稳定。
利率市场化会激励居民把部分储蓄从实物资产转变为金融资产，增加经济的信贷供给和投资，从而促进经济增长（McKinnon和Shaw，1973）。世界银行（1989）对33个国家的研究结果显示，利率市场化以后，在1965-73年和1974-85年两个阶段，实际利率每上升1%，经济增长率就上升0.2%和5.2% 。
20世纪80年代以来，全球金融自由化发展迅速，与之相伴的是全球金融体系稳定性下降。利率市场化作为金融自由化的一个核心内容，促使我们思考这样的问题：利率市场化与金融稳定性之间有因果关系吗？或者说利率市场化会使金融体系更加脆弱吗？如果是，那么金融体系的不稳定多大程度上应该问责于利率市场化呢？
带着这样的疑问，本文结构安排如下：第一，对“金融不稳定”做一个概念上的界定，为进一步讨论限定范畴；第二，研究利率市场化过程中各国金融不稳定的表现；第三，对利率市场导致金融不稳定做理论上的解释；第四，提供利率市场化导致金融不稳定的实证证据。
一、金融不稳定的特征
在文献中，经常用于描述“金融稳定”（Financial Stability）对立面词语的是“金融不稳定”（Financial Instability）和“金融危机”（Financial Crisis）。这二者涵义究竟如何区分？
Mishkin（1999）这样定义金融不稳定，当金融体系所受的某些冲击已经明显干扰了信息传递，进而导致金融体系不能有效地将资金传输给生产性投资机会时，金融不稳定就发生了。事实上，如果金融不稳定达到了十分严重的地步，它就会导致整个金融市场功能的丧失，引起人们通常所说的金融危机。
Mishkin明确区分了金融不稳定和金融危机，认为金融危机是金融不稳定程度达到十分严重的地步时才会发生，金融危机是金融不稳定的极端情形。
文献中金融不稳定大致有如下几层含义：
第一，金融体系无法实现其将资金从储蓄者转移给投资者的功能。欧洲中央银行（ECB）先对金融稳定的定义，其对立面便是金融不稳定。金融体系由三部分组成：金融中介（银行、保险公司、机构投资者等）、金融市场（货币市场、股票市场等）、金融市场基础设施（支付体系和证券结算体系）。金融稳定有如下几个特征：（1）金融体系可以有效的将资金从储蓄者转移给投资者；（2）金融风险被正确的评估、定价和管理；（3）金融体系可以吸收来自金融体系的或者实体经济的冲击。
第二，金融不稳定的特征：（1）资产价格和资产规模大幅波动，价格偏离其基本价值,短期内经常变化；价格变化包括利率、汇率和证券资产价格等，规模变化包括外汇储备、银行存款、不良贷款、股票市值等（Ferguson，2003） ；（2）金融不稳定的范围，不仅仅是金融部门的失衡，也是宏观经济的不稳定，表现为资本市场、货币、汇率、宏观经济等失衡（Allen和Wood，2006）。
由于金融危机是金融不稳定的极端情形，这里需要对金融危机的涵义做一个说明。《新帕尔格雷夫金融大辞典》将金融危机定义为“全部或大部分金融指标——短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化”。金融危机的特征是基于预期资产价格下降而大量抛售出不动产或长期金融资产，换成货币。国际货币基金组织（1998）将金融危机分成四类：货币危机、银行危机、系统性金融危机和外债危机 。货币危机指一国货币的汇兑价值遭到投机性攻击时，该国的货币发生大幅度贬值（或急剧贬值），或者迫使当局消耗大量外汇储备或者大幅度提高利率来使汇率稳定。银行危机是指这样一种情形，实际的或者潜在的挤兑和支付困难导致银行暂停其对居民履行支付和兑换义务，迫使政府提供大量的援助进行干预，以免这种暂停支付和兑换事件发生。系统性金融危机是指由于金融市场已经不能有效发挥其功能，因而趋于瓦解的情形。很多时候系统性金融危机是银行危机和货币危机的综合。外债危机是指一国无法偿还其外债，包括主权债务和私人部门的债务。
二、利率市场化冲击金融稳定的国际案例
金融不稳定可以表现在多个方面，本文对各国银行危机发生情况进行了总结。
2.1 美国
美国利率市场化过程中以及市场化完成之后的5年，银行机构倒闭数量上升，其中储蓄机构在利率市场化完成以后的5年倒闭的比重增加。美国利率市场化时间是1973-1986年。图表1对1973年-1994年间美国商业银行和储蓄性金融机构倒闭数量做了个统计。1973-81年，倒闭机构总数为82家；1982-86年，倒闭机构总数为468家；1987-92倒闭机构总数为1808家。从总体数量上看，利率市场化过程中以及利率市场化之后的6年，倒闭银行数量是呈急剧增加的趋势。从结构上看，1986年之前，商业银行在倒闭机构中占主导地位，而1987-92年，商业银行只占倒闭机构数量的52%，储蓄协会占34%，储蓄银行占14%，即是利率市场化过程中和利率市场化之后的5年，商业银行倒闭数量所占比重下降。储蓄协会的大量倒闭在美国历史上被称作“储贷危机”。
利率市场化过程中以及利率市场化之后的5年，伴随着机构倒闭的是美国银行业集中度不断提高。商业银行和储蓄机构数量在1986年之前数量维持在一个相对平稳的水平；1986年之后逐年减少，这依赖于部分机构的倒闭以及机构之间的相互兼并重组。与此同时，以总资产、总负债、总存款、总贷款度量的商业银行总规模呈逐年增加的趋势。值得关注的是，储蓄机构总规模以1988年为分界点，这之前逐年增加，这之后规模却大幅缩小。如果排除少量资金流向其他金融机构，这显示出1988年之后更多的资金积聚在商业银行。资金规模的增加，但机构数量却在减少，体现出这个期间美国商业银行行业集中度不断提高的特点。事实上，1960年，最大的50家商业银行掌握着全部商业银行资产总额的55.8%和存款总额的55.5%，1974年分别增加到56%、57.1%，1984年为70%和62.4% 。
2.2 日本
日本利率市场化改革时间是1977-1994年，本文研究时期从1977-1999。在这个过程中，日本经济的两个关键词是“资产价格泡沫”和“银行危机”，而“泡沫”的破灭是导致银行危机的重要因素。
首先关注“泡沫”破灭。日本股票市场的价值在1989年末达到的巅峰，在1990年夏天崩溃。同时为了控制持续增长的土地价格，日本财政部制定一些规定限制银行给房地产部门的贷款总额。这个政策限制了日本银行部门的资产增长，日本银行总资产从1989年的508万亿日元下降到1990年的491万亿日元。1992年，土地价格开始下降。
图表6 东京证券交易所股票价格指数（TOPIX）
土地价格下降、金融资产价格泡沫破灭和经济增长放缓，让银行和其他金融机构变得脆弱。具体表现在以下两个方面：第一，在泡沫时期，银行过多的发放贷款给高风险行业，如建筑、房地产、非银行金融服务业。这些贷款都是以土地价值作为抵押。1991-98年期间，由于房地产公司持有的土地相关资产价格下降到接近之前的一半，银行给房地产行业的贷款质量恶化，公司无法还款给银行，形成许多坏账。图表8显示了1980-2000年日本银行贷款在各个行业的分布情况。数据显示在90年代以后，日本银行对房地产等行业的贷款在50％左右，银行贷款质量对土地价格的变化会相当敏感。
资产价格破灭以后，1992-94年日本经济增长率大大降低。1995-97经济开始反弹，但是紧缩的财政政策和亚洲金融危机又把经济带回萧条之前，这加剧了日本的银行业危机，1997年影响到大的金融机构和主要银行。实体经济的不景气和资产价格下降导致了1997-98的系统性银行危机。在本文的目标研究区间，日本的金融机构虽然不像美国那样大量倒闭和兼并重组，但是出问题的机构在日本都占据相当重要的地位。我们按时间顺序整理了利率市场化过程中日本金融机构相关重大事件。
2.3 韩国
韩国利率市场化分两个阶段：第一次是1981-89年；第二次是1991-97年。1986-88年经济快速增长需求过旺，工资上升和房地产投机增多，推动物价上涨。由于利率市场化已经基本完成，在宏观经济过热的情况下，韩国企业债券收益和市场利率从1987年第四季度12.7%上升到1988年第三季度15.5%。1989年韩国经济恶化，出口停滞，通货膨胀加剧。由于市场利率大幅上升严重损害宏观经济的稳定，货币当局决定对利率重新实行管制。
第二次利率市场化改革结束时遭遇亚洲金融危机。韩国证券公司和投资信托公司在离岸基金（在马来西亚、冰岛、法国）上面严重亏损，到1997年末亏损总额已经到达11亿美元。28家证券公司建立了89支离岸基金，负债是资本的2-5倍。1997年10月末韩国商业银行在国际市场上借债已经达到200亿美元，它们投资于搞风险证券，10月末5%的资产已经被确认为坏账 。
伴随着韩国大商社（chaebol）的破产，金融机构的坏账增多，1996年末-1997年6月，坏账在总信贷中占比翻倍。
2.4 香港
香港利率市场化从1994年开始， 2001年7月完成。香港利率协议撤销以后，银行经营策略变化。大银行降低存款利率，并对小额客户收取管理费用，小银行则通过较高存款利率和推出不收费服务来吸引被大银行挤出的客户。行业整合方面，为了应对竞争，中小银行走向合并和联盟，持牌银行数由96年底的182家降至04年的133家。
2.5 台湾
台湾利率市场化时间是1975-89年。随着改革，存贷利率逐步上升分别从1985年末的5.96%和9.18%上升至1990年末的7.22%和10.5%。89年之前，台湾银行完全是政府所有的。89年末，46%的存款和68%的贷款都是被12个政府银行掌握着。1991年以后，私有商业银行开始允许进入。截止1995年，16家私有商业银行建立，占据市场份额为7%的存款和10%的贷款；同时，政府银行贷款下降至35%，存款下降至54%。1994年进一步允许外国银行在台湾设立分支机构，截止1996年3月，已经有39家外国银行设立62个分行，另外26家设立代表处 。图表14统计了台湾银行数量。从数字可以看出，政府银行总行数量增加，外资和私有银行总行不变；三类银行的分支机构都在随着时间增加。私有银行和外资银行的进入加剧了银行之间的竞争。竞争减少了交易成本，让银行存贷利差不再像以前那样波动，而是维持在一个平稳水平，让银行市场更加统一，台湾的利率市场化是成功的。
2.6 拉美国家
阿根廷利率市场化开始于1975年，完成于1977年6月。利率市场化完成以后，阿根廷国内利率迅速上升，过高的利率迫使低风险企业撤出，高风险行业占领金融市场，银行贷款质量下降。阿根廷银行业不良贷款率由1975年的2%上升到1980年的9%。国内利率高于国际水平，银行等金融机构大量借入外债放贷，导致外债过度膨胀，大批企业因无法偿还银行贷款倒闭，进而冲击银行，导致银行破产，中央银行发行10多万亿比索救助，最终导致债务危机。1981年爆发的阿根廷金融危机中，70多家金融机构被清算，占商业银行总资产的16%、金融公司总资产的35% 。
智利利率市场化时间是1974年5月-1975年4月。改革以后利差增大。1975-82年，智利的实际贷款利率上升30%以上，实际存款利率变动较小。1982年智利银行业不良贷款占比高达72%。高利率同时导致外资过度流入，比索升值。1981-88年，智利爆发金融危机。1981年，8家金融机构破产（占金融体系总资产的35%）；1983年8家金融机构被接管（占金融体系总资产的35%）；1982-83年，智利银行全部国有化，以保护国外储户存款，政府承担存款保险责任。1988年8月，中央银行持有的陷入困境的商业银行贷款达到该国GNP的19%。
乌拉圭利率市场化过程是1974-79年。改革后，金融资产总量迅速增长，M2/GDP的比率从1976年的20%上升到1980年的30%，1989年上升到52.7%。利率迅速上升，企业无法承受而破产，金融资产质量下降，中央银行注资挽救金融机构，导致信贷膨胀，进而导致通货膨胀。随着实际利率上升，银行存贷利差增大，融资成本提高，国内储蓄从改革前（1965-73）的12%下降到改革后（1980-87）的9.7%，银行资金收紧，为了获得高额存贷利差，向国外机构大量借债，陷入债务危机 。
综上所述，除台湾外，其余各国利率化过程中以及利率化完成以后的几年，都表现出金融不稳定。尽管除了利率市场化，各国金融不稳定的背后还有很多复杂的背景或原因，比如宏观经济恶化、资本账户的开放、汇率变化、金融行业进入条件的放开等，但利率市场化都起到直接或间接的作用。
三、利率市场化冲击金融稳定的六大途径
利率市场化有多个途径可以影响金融体系的稳定性。
途径之一：利率市场化导致过度竞争，银行更容易冒险经营，不利于金融稳定。
利率管制时期，各个机构之间通过非价格手段竞争（比如开发新的业务）；放开利率后，机构开始具有动用价格手段进行竞争的能力，进一步加剧竞争程度。需要指出两点：（1）获取利润的动机必然导致过度竞争，过度竞争是利率市场化导致金融不稳定的根本原因之一，下面要讨论的一些机制都与此相关；（2）利率市场化不一定导致利差收窄。美国利率市场化初期利差收窄，最终变宽；日本在90年代初期收窄，后来变宽；韩国在利率市场化过程中很长时间维持零利率，95年以后利差为正数，并维持稳定；台湾在利率市场化过程中利差扩大，完成以后反而收窄。
途径之二：利率市场化引发过度信贷，增加银行不良资产，容易导致银行危机。
Minsky(1992)将借款企业分为三类：第一类是抵补性企业（Hedge Financing Units），它的预期收入总量上大于债务额，每一期预期收入流也大于到期债务本息。它们安排借款计划时使它的现期收入能完全满足现金支付要求，这是最安全的借款人。第二类是投机性企业（Speculative Financing Units）,预期收入在总量上大于债务额，但在借款后一段时间内预期收入小于到期债务本金，存在债务敞口，它们需要不断的滚转债务进行再融资。第三类是庞氏企业（Ponzi Units）,它们借款用于投资回收期很长的项目，往往需要通过滚动融资支付本息。在利率管制时期，银行无法向高风险企业放贷，但是利率限制取消以后，银行由于竞争压力（Rivalry Pressure）会做出不审慎贷款决策，倾向于以高利率向高风险项目提供信贷以获得高额回报，贷款集中于投机性和庞氏企业。一旦经济衰退，这些企业就会拖欠债务和破产，导致银行破产。
日本在1990-2000年有50%的贷款集中于不动产行业。资产价格泡沫的破灭、土地价格的下降，导致日本银行业评级普遍下降，并引起金融机构的倒闭、重组。阿根廷利率市场化以后，利率上升，存贷利差增大，为了获取利润，银行把贷款发放于投机性贷款上，房地产和股市价格飙升，泡沫破灭后引发债务危机。韩国在97金融危机中，由于大商社（chaebol）破产，银行坏账增多。
利率市场化过程中激烈竞争的后果是信贷膨胀（Credit Boom）。信贷膨胀往往和银行危机和货币危机相关。发展中国家75%的信贷膨胀和银行危机相关，85%的信贷膨胀和货币危机相关。IMF的研究表明，实际信贷和相对价格（贸易品和非贸易品）的相关系数是0.2，那么，实际信贷的扩张就会导致本国货币升值。而实际信贷与经常项目账户、国内储蓄的相关系数为负。信贷扩张时期，本国储蓄减少，货币升值；一旦经济形势逆转，流动性不足，本国货币贬值，就容易发生货币危机和银行危机了。阿根廷和智利利率市场化以后，在高利率刺激下，信贷规模急剧扩张，后来经济泡沫破灭后，导致严重的债务危机。
途径之三：利率市场化以后，利率波动性更大，在存贷款期限错配的情况下，容易出现流动性风险。
银行作为金融中介功能之一是将短期负债转换为长期资产，它是长期曝露于利率风险之中。美国1990年代前后的储贷危机可以用这个原因解释。储贷机构业务是吸收短期贷款，发放长期固定利率住宅抵押贷款，资产的存续期限大于负债的存续期限。1978-81年美国利率急剧上升，短期资金成本上升，超过了长期资产收益，储蓄机构经营困难开始倒闭。另外，在竞争加剧和存款保证金制度下，储蓄机构将资金投资于更高风险的房地产行业和采用高杠杆率经营。1986-89年，296个机构清算，总资产1250亿美元。截止1995年已经有747个储蓄机构倒闭。
途径之四：利率自由化导致的竞争使银行有激励从国际市场融资，加大债务风险。
为了争夺市场份额，银行会尽可能满足客户需求，在国内存款增长一定的情况下，银行将从国际资产市场融入资金以解决放款增长的压力，当然这前提是需要本国资本市场开放。1994-96年，流入韩国的国外资本为523亿美元，是1990-93的三倍，短期债务占比1994-96为62%，高于1990-93的37% 。短期债务占比上升的一个因素是1994年韩国取消商业银行借入外债的限制，由于短期资金成本较低，商业银行一方面扩大国内信贷，然后从国际市场获得资金。商业银行短期贷款占总负债比率1994年为79%，1993年为65%。在亚洲金融危机中，韩国经济状况恶化，国际资金撤出韩国，韩国对外出现大量债务，银行出现危机。
途径之五：利率市场化诱发逆向选择和道德风险，加剧金融脆弱性。
利率市场化以后，如果利率提高，比如阿根廷和智利，在逆向选择效应下，市场上将只存在高风险的借款人；而厌恶风险、安全的借款人将倾向于改变自己的项目性质，使之有高风险和高收益性，这种“风险激励效应”加重道德风险。由于信贷市场上信息不对称，银行无法对各类客户风险进行有效界定，逆向选择和道德风险无法避免，银行会减少信贷，已经放出去的信贷质量也会下降。
总体而言，利率市场化以后银行和金融机构有更多的自由，增加它们采取更大风险经营的机会，这增加了金融脆弱性，但对于经济不一定有坏处，因为高风险、高回报的投资项目可能会好于低风险、低收益的投资项目。但是，由于银行会到国际市场融资、存保制度的存在等，银行的风险偏好会大于社会能接受的程度。如果审慎监管不够，利率市场化将增加金融不稳定性。而且监测风险借款人的技术、资产组合风险管理能力以及有效实施监管的技术都需要通过“做中学”，利率市场化无疑会增加金融体系的不稳定。
四、利率市场化冲击金融稳定的实证检验
我们已经从统计上显示了利率市场化和银行危机发生时间上的相关性，直观上显示利率市场化会导致银行危机。进一步又从理论机制上分析了利率市场导致银行危机的可能性。这里，将从实证角度给出一些证据，显示利率市场化和金融不稳定的关系。
国际货币基金组织的Kunt和Detragiache（1998）做了一个计量分析。他们研究金融自由化和利率稳定的关系。样本是1980-95年的全球53个发展中和发达国家。采用的多元Logit模型如下：
LnL=∑t=1..T∑i=1..n{P(I,t)ln[F(β’X(I,t))]+(1-P(i,t))ln[1-F(β’X(I,t))]}.
其中，L为logit的函数符号，代表银行危机发生概率，n维向量X包括n-1个控制变量和1个代表金融自由化的虚拟变量；当银行危机在i国发生，令虚拟变量Pi,t 为1，否则为0；β为未知系数组成的向量，F为累积概率分布函数。
这个研究对本文的研究最有意义的地方在于，他们选择的金融自由化代理变量是各个国家利率市场化开始的时间。那么实际上就是研究利率市场化对银行危机的影响。
控制变量包括：（1）宏观经济变量：实际GDP增长率，对外贸易项目，通货膨胀率，实际短期利率；（2）银行体系特征变量：M2/外汇储备，（银行现金+准备金）/银行资产，对私人贷款额/总贷款额，信贷增长率。
回归结果有如下涵义：（1）银行体系稳定性与宏观经济变量、银行体系特征变量都有关系；（2）利率市场化与银行危机发生可能性具有很大的正相关关系，也就是说利率市场化是导致银行体系脆弱的一个很重要因素，即使在控制了宏观经济变量以后也是这样，那么在宏观经济条件良好条件下进行利率市场化也会导致银行体系不稳定。
利用上述模型进一步测算利率市场化对金融不稳定影响的数量程度。从图中可以看出，如果利率管制，用模型估计出的银行危机发生概率在所有国家都是下降的。因此，利率市场化对于银行危机的影响是巨大的。
研究结果还发现如果一个国家的金融体系比较健全，那么利率市场化导致金融不稳定性程度会降低。健全的金融体系体系为健全的法律、腐败程度较低、合约实施的强制性、以及审慎有效的银行监管。
