我对这一轮债转股有四个困惑。

困惑一：这次市场化、法治化的债转股是一个周期性政策还是趋势性政策？

所谓周期性政策是不考虑结构性重组和整体改革的，只是为改革争取一些时间。所谓趋势性政策也就是，无论未来中国的“三去一降一补”是否完成，债转股这种做法都将延续。

目前看，债转股政策似乎是周期性的政策，新一波的债转股商机也来了。如果作为周期性政策为改革换取时间，通常其能否成功取决于经济周期是否反弹，也就是“等风来”。然而等待时间解决问题可能存在困难，因为债转股所涉及的结构性改革、整体改革以及改革透明度都很重要。所以，这一轮债转股政策是周期性政策还是结合改革内容的政策，我对此比较困惑。

困惑二：债转股主体应该是谁？实施对象是谁？目前市场化、法治化的债转股，它是强化了被实施对象的预算约束，还是进一步软化预算约束？

针对上述问题，目前债转股政策不是特别明确。债转股的目标是降杠杆，原则是市场化和法治化，但是没有明确实施主体。主体可以是商业银行的资产管理子公司，也可以是原来的四大资管公司，外资、市场中介也可以参与其中，这一点非常不明确。

此外我困惑的是，在债转股实施进程中，政策的作用是强化还是软化实施对象的预算约束？政策使政府信用、银行信用和企业信用的边界更模糊还是更清楚？如果实施对象——目前企业的董事会、股东及高管对企业经营不善承担责任，那么他们对债转股就会抱着抵触和抗拒的态度，我们认为这种债转股通常是市场化、法治化的。如果他们欢迎债转股，可能债转股的主要方式是财务的修饰和预算约束的进一步软化，这就让人担心了。

困惑三：债转股中的估值方法是否严格、有效，这在较大程度上取决于债转股的实施方案。我们是严厉地用司法途径解决的方式来实施债转股，还是以比较温柔的、法庭之外的解决方式实施债转股？如果是前者，把债转股对象逼迫到破产重整的阶段，对债权人极为有利；如果是后者，那么债务估值结果对债权人不会有利。

所以，我觉得脱离了债转股实施方案本身去讨论估值，其意义就不是决定性的。因为债转股方案需要明确——债转股实施方最终持有的是实施对象的优先股还是股权，亦或是母公司股权；实施方是否需要派出董事——上述有待明确的内容都与债务估值有关。

此外，关于第三方投资机构介入到债转股中，其地位、作用和权力的保护，在债转股实施方案中没有被清楚地界定。而第三方投资机构进入债转股进程的作用特别重要，没有他们的进入，债转股会非常困难。此前我们没有讨论债权人的集体行动，中国国企一般是多渠道融资，有多个债权人，包括商业银行，也包括境内和境外的的投资机构，而实施债转股需要考虑全体债权人的集体行动，但是我们的政策对这一点没有涉及。

困惑四：投后管理怎么办？投后管理可能是特别棘手的问题。如果是假的债转股，其带有大股东或母公司的兜底条款和赎回条款，那么债转股显然是临时性的。如果是优先股，银行和其他债权人都可以仅作为财务投资者，不用派出股东。但这样的债转股不能改善实施对象治理结构、帮助其走出困境。如果我们试图通过市场化债转股推动企业债务重组，以及改善法人治理结构，那么谁去向债转股企业派出董事？这些董事在公司治理结构中发挥什么作用？这还需要讨论。

比如，商业银行如果大规模实施债转股后，需要派出大量董事，但是如果其没有国有银行的投后管理实力怎么办？需要请普华永道等第三方机构代为派出董事吗，董事来源是什么？派出的董事对改善公司治理结构能发挥多少作用，他们是积极股东还是消极股东？这些问题都是债转股政策没有涉及的。

总体来说，对这一轮的债转股，我越看越困惑，有待回答和解决的问题越来越多。目前的债转股政策看起来像“等风来”的周期性政策，这是让各利益方都能从中牟利的生意，而不是一揽子改革方案中的一部分。如果这样，与之前相比，这一轮债转股就没有体现出优越性。