中国宏观经济本轮调整目前已进入最后关键阶段，经济增速与一般物价下行压力有增无减，有关中国经济通缩论与萧条论再度流行。一般物价作为宏观经济变量具有顺周期属性，在减杠杆、去泡沫的调整时期增速走低甚至出现温和负增长是合规律现象，认为物价走低或通货紧缩必然导致经济萧条的观点有待商榷。针对目前形势，需要在分类辨识通缩基础上破除通缩恐惧，加深认识宏观失衡调整的客观规律，坚持北京“十八大”以来制定的优先改革调整方针取向，充实与完善稳增长政策举措，为新一轮内生增长景气到来奠定基础。

一、三类通货紧缩具有不同属性

一般物价下降现象被经济学称作通货紧缩。分析现实通缩现象，首先要科学辨识不同类型通缩产生根源与影响。至少存在三种不同类型通货紧缩。一类是在总需求剧减与流动性陷阱等因素构成极为特殊环境下可能出现的坏通缩或恶性通缩，二是在生产率增速超过总需求增速、经济仍较快增长背景下一般物价走低或温和下降的良性通缩或好通缩，三是上述两种情况之间不同形态的中性通缩。

坏通缩典型案例是美欧上世纪30年代经济大萧条。对大萧条理论分析认为，在资产负债表危机与流动性陷阱条件下，通货紧缩通过提升实际利率与打压信贷派生加剧通紧缩的内生作用，使宏观经济锁定在通缩螺旋状态难以自拔，因而需要用超常规措施中断通缩自我强化链条。恶性通缩理论来自对大萧条这个绝无仅有案例的研究。其实大萧条与当时宏观政策方向性失误、贸易保护主义政策、金本位货币体制等主客观条件有关，并非仅仅由于通缩螺旋因素使然。然而大萧条在美国经济史上极为重要，加上通缩自我强化理论的学术成功，使得有关大萧条类型通缩概念影响巨大，一定程度造成通缩恐惧与谈缩色变的思维定式。

第二种通缩指生产率增速超过总需求增速、经济仍较快增长背景下物价走低或温和下降。由于一般物价走低不是源自资产泡沫破灭引发的资产负债表危机，名义利率保持通常正值即不存在流动性陷阱，加上经济仍保持较高增速，因而这类由供给面合意冲击带来通缩称作良性通缩。国外有关研究分析良性通缩的形成机制，并通过经济史研究发现19世纪美欧国家物价下降经常具有这类良性通缩属性。中国新世纪初年经济高速增长，其间也曾发生一般物价走低逼近零值情况，可看作具有良性通缩特点。

第三类是与上述两类通缩不同原因导致的物价低位水平和温和负增长状态，或可称为中性通缩。例如日本经济上世纪90年代以来增速减缓，一般物价增速维持低位并时有小幅下降，一般被看作坏通缩的典型案例，其实属于中性通缩。日本经济过去20多年实际上总体稳定，并未发生坏通缩在逻辑上会派生的经济大萧条。战后日本利用后发优势模仿创新，到上世纪80年代末已大体成功完成经济追赶收敛，跻身全球最发达经济体之列。问题在于日本受其经济、社会、文化一系列结构性因素制约，相对缺乏在技术产业前沿创新的能力，经济增速趋势性下降其实是日本发展新阶段的一种“低增长稳态”，温和通缩则是这种新稳态在物价层面的表现。认为日本经济受通货紧缩拖累而景气低迷，假定能通过超常刺激摆脱通缩重拾早先高增长，好比假定老人吃激素能返老还童，其实并不正确。

另外针对早先过度扩张失衡进行有序调整，也可能派生一般物价走低甚或负增长，也具有中性通缩特点。中国今年物价表现大体可归为这类通缩，与恶性通缩不可同日而语。

二、美国金融危机与通缩恐惧论有关

流行观点认为：“物价下降意味着通缩，通货紧缩意味着萧条”，政府则应采取一切手段、不惜一切代价加以应对和防范。有关大萧条通缩自我强化理论取得成功，然而把真理向前推进一步导致上述过于片面强调通缩危害的认识误区。这方面认知偏颇的政策含义，与美国现阶段债务国地位与减轻债务负担利益要求存在暗合之处，使得通缩恐惧论在美国政学两界具有较大影响力。反思新世纪美国宏观经济史可以看到，部分由于通缩恐惧论误导，美联储在新世纪初年实施过于扩张的货币政策，对资产泡沫和金融危机起到推波助澜作用，对全面科学认识通缩具有重要警示意义。

2000年美国互联网泡沫破灭导致经济衰退，美联储十多次降息刺激经济较快走出危机。然而复苏后美国经济回升不够强劲，一般物价在较低位运行，引发美国决策层对通缩的担忧与恐惧。现在回头看得比较清楚，当时美国经济复苏乏力是在经历了90年代狂飙猛进后高增长后经济调整的合规律表现，也是与新世纪初年中国、印度等新兴经济体追赶加速相联系的开放宏观经济现象。然而受通缩恐惧论思维定式影响，美联储把基准利率从1.75%这个就泰勒规则而言本已偏低水平，通过两次超常降息降到极为罕见的1%超低状态。

实际负利率加上美联储高调承诺货币宽松的政策指引，对后续房地产以及债市等资产泡沫产生显著诱致助推作用，为美国金融危机酝酿发生提供了适宜的货币环境温床。始料不及的是，金融危机使得美国经济真得落入早先货币政策所极力防范的流动性陷阱状态，具备了恶性通缩自我强化机制发生作用的现实条件。由教条主义与机会主义双重动机促成的这次政策失误，提供了通缩恐惧促成过度扩张政策诱致资产泡沫危机，最终导致恶性通缩自我实现的典型案例。

好比特殊重病患者需要服用激素，为避免金融危机爆发后金融崩盘和经济萧条，美国实施超宽货币政策刺激具有合理性。然而与世纪初经历类似，美国经济在较快走出金融危机急救室后再次遭遇复苏不振困扰，美国并未真正反思和总结早先通缩恐惧政策失误的教训，更是接二连三加大超常量宽刺激政策力度提振经济增速。长达六年多空前力度刺激政策，虽然带来美国经济去年两个季度经济增速短期回升，然而全面观察后危机时期美国经济表现则其实难以使人乐观，美国主流经济学界也热议经济“长期停滞”问题。超宽货币政策能否给美国经济带来长久繁荣，时间最终会给出答案。

三、中国近年物价走势符合宏观调整期规律

新世纪初年中国经济开放景气成长取得巨大成就，然而体改滞后与要素价格扭曲推动货币信用过度扩张，为经济高速运转持续注入偏快偏热压力，逐步形成宏观经济失衡格局。面对由改革滞后与宏观失衡交织而成的经济综合症，中共十八大以后新领导层本着“对历史负责、对人民负责的态度”，推动中国经济进入全面深化改革与主动调整失衡新阶段。宏调政策在积极稳增长同时，力求保持既不放松也不收紧的稳健中性方针，利用市场出清机制有序化解早先失衡矛盾。

虽然面临经济增速走低等方面困难，近年调整政策在已在多方面取得阶段性积极成效。一是“挤水分”，即消化调减早先扩张期形成偏高产能。二是“去泡沫”，即治理房地产等部门多年过度扩张与价格虚高因素。三是“控杠杆”，即规范影子银行与地方债务一度过快扩张。四是“调预期”，即转变“政策是跌出来的”早先市场流行预期，提升硬预算约束与宏观财金纪律有效性。

一般物价增速逐步趋缓，部分物价指数温和下降，是与宏观调整期的物价形势特点。一般物价作为典型的顺周期宏观变量，近年随着经济增速减缓趋于走低，表现为近来CPI增速和GDP平减指数回落到1%上下较低水平。早先较快扩张的重工业部门，随着供求关系调整价格较快下降，带动PPI近三年负增长。

统计分析过去十多年几十种分项价格指数发现，在2003-2008与2010年前后这两个强劲扩张阶段价格增长较快对象，过去3年调整期价格下降幅度较大。前后期价格涨落具有显著负向关系，显示目前物价形势特点主要与调整早先过度扩张失衡有关。所谓“PPI通缩”，其实提供了调整早先过度扩张失衡的一种相对价格机制，是在中性宏观政策环境下利用市场机制调节失衡的题中应有之义。

中国调整期物价走低与通缩表现，与通缩恐惧论隐含假设的恶性通缩不可同日而语。首先，中国经济仍保持中高速增长，不同于坏通缩环境下总需求急剧持续下降。其次，中国经济早先扩张阶段虽累积局部高杠杆与泡沫因素，然而由于近年主动调整并未发展成普遍性资产泡沫，没有发生全局性资产负债表危机。再次，中国政策利率处于正常区间，超高存准率及其他金融数量管制仍有待逐步退出，金融抑制实况与流动性陷阱假设状态有天壤之别。最后，现今不存在金本位货币制度约束条件，中国政府在调整期积极务实稳增长。因而，中国出现大萧条类型坏通缩可能性微乎其微。

四、中国管理调整收官阶段的政策选择

纵观近年中国经济形势与政策演变，可见目前已进入本轮宏观调整的最后收官阶段。针对目前经济增速与一般物价下行压力，中国需要在科学辨识现实通缩现象实质内涵基础上，坚持北京“十八大”以来双重导向的正确宏调方针，在保持定力推进结构与失衡调整同时，完善与充实稳增长政策，为新一轮自主景气增长早日到来奠定坚实基础。

第一，进一步明确坚持改革调整的政策取向。在调整深化最后关键阶段，各种深层矛盾和风险会进一步外化，呼吁大规模刺激与回避调整的观点诉求及其影响力会增加。应科学总结晚近时期以至改革开放时期中国调整宏观失衡的实践经验与客观规律，在对通缩进行科学分类基础上加深认识调整期物价增速走低与通缩现象的内在逻辑，坚持中共十八大以来改革调整的正确目标与方针，避免调整失衡周期在最后阶段功亏一篑。

第二，适度下调经济增速底线目标。由于消化过剩产能与调减过高杠杆等具有减速效应，失衡调整期应允许经济增速暂时低于潜在增速，避免硬性制定偏高增长指标所遭遇的“刀刃上平衡”困扰。依据对中国奥肯关系特殊内涵的认识，考虑近年宏观经济走势与劳动市场数量关系现实情况，建议把经济增速底线目标下调到7%或略低水平。适应市场经济体制环境变化情况，政府对经济增速目标应更多从预测性和指导性角度加以阐释，不宜特别强调其指令性或刚性效力。

第三，针对目前经济下行压力有增无减形势，宏观金融政策应适当增加充实稳增长措施。一是积极财政政策在总量关系上可更有力度，并充分发挥其天然具有的定向与结构调节功能。二是货币政策需避免过度强调定向和结构功能同时，更加重视运用总量工具，以保持广义货币和流动性总量动态适度增长。可酌情追加实施普遍降准举措，逐步退出早先应对通胀实施的高存准率等数量管制，同时发挥货币政策对稳增长的积极作用。三是要深化改革与调整政策，为国内企业在国内外资本市场股权融资创造便利条件，由此增加和充实企业资本金，兼收调整期减杠杆与稳增长政策效果。

第四，综合施策治理金融市场失衡因素与潜在风险。失衡调整意味着预算约束硬化与重新洗牌，中国有关部门应允许特定影子银行产品违约，打破刚性兑付预期和提升市场风险意识。同时采用破立结合、堵疏结合思路综合治理。例如在规范一些地方政府性债务规模过大与多头举债问题同时，通过深化改革建立地方政府举债融资的合理机制。又如在要求影子银行违规表外业务回归银行表内同时，积极探索资产证券化的常规发展路径。

第五，对超预期小概率事件冲击未雨绸缪。中国经济今明两年大体平顺完成本轮调整具有可预期的最大可能性，然而也不应排除内外环境超预期不利变化可能性。需适当提高资本充足率、流动性比率并充实计提拨备资金以减少金融系统脆弱性。加强对金融风险触发因素研究预判以增加应金融风险主动性。需加强宏观审慎措施，在劳动市场、企业重组、减免税费等方面研究应对冲击预案，以便在小概率逆向情景万一发生时沉稳应对，以确保调整改革取得成功。