摘要：    

- 继《金融周期看经济》之后，本文将讨论金融周期下半场中，财政稳定货币的功能。过去40年，在新古典经济学为理论基础的宏观政策框架下，财政和货币政策分离成为全球的主流模式，货币供应的主要渠道是银行信用。全球金融危机后，以中央银行大规模购买长期国债为标志，财政与货币再次关联在一起。重新审视财政与货币的关系，是分析宏观经济环境的重要一环。

- 在金融周期的下半场，债务紧缩是增长下行和系统性风险的主要来源，财政扩张对稳定经济和金融的作用体现在三个方面：

第一、财政赤字改善企业部门利润和现金流，缓解企业债务压力。另一个途径是借助外部融资，但这加大未来债务偿还负担。依据Kalecki-Levy 框架分解利润的宏观驱动因素，财政赤字是近几年美国企业利润扩张的主要来源。而在中国，在贸易顺差和投资两大传统因素弱化的背景下，企业利润反而受到财政的紧缩影响。

第二、政府债券类似央行发行的本位货币，都是非政府部门持有的安全性和流动性高的资产。经济中需要偿还的债务、交易产生的支付需求等都以货币为记账单位，持有货币能够保证这些支付承诺完成，国债起到类似货币的保险作用，有助于金融体系的稳定。尤其是，政府债券的价格逆周期变动（经济不景气时，利率下降，国债价格上升，反之亦然），和土地财政的顺周期特征形成鲜明的对比。

第三、财政或者准财政活动投放的货币具有外生性，对冲银行信贷投放的内生货币的顺周期性。在金融周期的下半场，房地产市场降温，抵押品价值的变化降低了银行放贷的意愿和能力。同时，企业部门的去杠杆，抑制了信贷需求，导致银行信用增加内生货币的效率下降。由此可见，“宽财政”是“紧信用”环境下“松货币”的有效渠道。

- 预计2015年预算赤字占GDP比重接近2.4%，加上盘活存量资金，实际的赤字率可能在3.2%，远超2014年的1.8%，关键是能否落实。另外，央行对政策性金融机构的再贷款、PPP模式等准财政行为也值得关注。财政投放货币带有结构导向，既调节总量，又兼顾结构，减税降费和基础设施投资是积极的财政政策的落脚点。

-稳定短期增长的另一个途径是继续信贷扩张、刺激房地产投资，但政策力度不好把握，即使能做到，也只是推迟下半场的调整。中国经济能否在消化金融风险的同时避免增速大幅下滑，资本市场能否真正有助于实体经济创新发展，关键不是央行几次降准、几次降息，而是需要紧密观察，伴随降息、降准的是银行信贷扩张再次加快，还是有结构导向的财政扩张。

引言

谈到金融周期，涉及资产价格，尤其是房地产价格和银行信用，一般都和货币政策联系在一起，似乎与财政政策无关。但在金融周期的下半场，非政府部门需求疲弱，财政和货币一起，成为稳定经济的主要政策工具。中国央行继2014年11月降低基准利率以后，在2015年2月初又宣布降低存款准备金率，货币政策转向放松的信号明确。市场普遍预期，央行将进一步降低基准利率和存款准备金率，背后的逻辑是实体经济疲弱，稳增长需要宏观政策支持。

货币政策放松导致利率下降，但考虑到工业产出价格（PPI）下降，企业面临的实际利率还在高位，融资难、融资贵是实体经济面临的突出问题。另一方面，货币放松对房地产市场的刺激作用初露端倪，一线城市住房交易量反弹，开发商购买土地的需求也呈现回稳迹象。2014下半年开始的股市反弹，流动性宽松被认为是重要原因。对资金推动资产价格上升而不是进入实体经济的疑虑，会不会使得货币放松的力度比一般预期的小呢？在这样的背景下，市场特别关注媒体对发改委在2014年底加快审批投资项目的各类报道，一般预期是财政扩张力度将增加。政府主导的投资会不会挤压民营经济？钱从哪儿来？货币与财政政策是分割的，还是相互联系？

当前，在世界范围内，财政和货币政策的关系也是个重要且有争议的问题。2014年下半年，美国经济复苏力度强劲，在发达国家中一枝独秀，而欧洲陷在低增长的泥沼之中，且面临通缩风险，日本更是技术上处于经济衰退（连续两个季度GDP环比负增长）。为什么有这么大的反差呢？市场的聚焦点在美联储的货币政策，似乎量化宽松对美国经济复苏是关键，但日本央行的量化宽松力度也很大，欧央行在2015年前虽然没有量化宽松，但货币政策极度宽松（欧央行借给银行的流动性贷款利率只有0.05%，而银行在欧央行的存款利率为负0.2%）。其实，最大的差别可能在于财政政策，日本2014年2季度和3季度的负增长和4月份增加消费税直接相关，欧元区过去3年的财政赤字对GDP的比例都低于美国。

在现阶段，中外都面临如何平衡财政和货币政策的短期和长期影响，如何在两者之间取舍的问题。到目前为止，政策当局似乎把重点放在货币政策，市场的关注点也在货币政策。即使在美国，虽然过去两年财政赤字比欧洲和日本大，但美联储的量化宽松才是聚焦点。在中国，对于过去信用扩张带来的企业部门的高负债率，在2013和2014年上半年被普遍认为是重要的宏观风险，也是抑制货币放松的因素；但到了2014年下半年，随着货币政策放松的信号明确，似乎这变得不再是一个重要问题，货币政策再次被推到稳增长的前台。

重视货币政策、轻视财政政策，实际上是过去40年全球的主流思维。在主流的宏观政策框架下，货币政策是经济逆周期操作的主要工具，财政政策则注重中长期的稳健和可持续，货币和财政政策相对独立。2008年全球金融危机后，主要经济体财政大幅扩张，但在危急情形过去后，又回到对货币政策的倚重。这里面有一些政治经济学的因素，在欧元区德国不愿意为财政联盟买单、迫使边缘国家财政紧缩，美国共和党和民主党为减少政府开支（对低收入群体不利）还是加税（对高收入群体不利）争论不休。学术界的争议也很大，诺贝尔经济学奖获得者保罗•克鲁格曼和前美国财长劳伦斯•H•萨默斯是主张财政扩张刺激总需求的典型代表，他们认为，财政扩张稳定增长，改善未来的税基，不是损害而是有利于财政的长期可持续性。

我们应该如何看待财政政策的作用？在稳定短期增长、调整经济结构、控制金融风险的目标的平衡中，财政政策有哪些优势和劣势，财政和货币政策是竞争还是相互补充的关系？本文将超越一般的经济周期的视角，从金融周期角度来分析财政政策，我们将说明主流的思维存在哪些误区。我们的结论是，财政政策不仅在短周期稳定经济增长中发挥有效作用，也可以在降低金融周期的波动幅度、控制金融风险中扮演重要角色。与美国等发达国家相比，我国的房地产泡沫和去杠杆的调整刚刚开始，相比于货币政策，财政政策更能在有效稳定短期经济增长的同时，促进结构调整和化解金融风险。

财政顺周期还是逆周期

在企业和家庭部门需求疲弱的时候，政府增加支出或者减税有利于稳定总需求，也就是在非政府部门增加储蓄的时候，政府降低储蓄（增加赤字或减少盈余）。在现代财政税收体系里，政府的这种和私人部门反其道而行之的影响包括两部分，一是所谓的财政的自动稳定器作用，也就是财政税收制度设计本身使得政府收支在经济繁荣时期自动抑制总需求，在经济衰退时期自动支持总需求；二是财政政策的积极部分，也就是政府主动调整自己的收支，进行逆周期操作，以降低经济周期的波动幅度。反映财政制度的差别，每个国家财政的自动稳定器的效率不同，在自动稳定器效果小的地方，稳定经济周期要求财政的“积极性”更高。

自动稳定器的效果体现在税收和政府支出两个方面。在经济繁荣阶段，政府税收增加，在实行累进税制的情况下，税收的增长率超过国民收入增长率，而税收增加意味着居民收入转移给政府，具有遏制总需求的作用。反之，经济衰退时，国民收入下降，但税收减少的速度高于国民收入。在税率不变的情况下，税收随经济周期自动地同方向变化，起着抑制经济过热或过冷的作用。财政转移支付方面，在繁荣阶段，失业率下降，失业救济金和其他福利支出会随之下降，抑制居民的可支配收入和消费需求；反之，经济不好的时候，失业救济金和其他福利支出上升，部分抵消收入下降对消费的影响。

在我国，财政的自动稳定器功能弱。我国的税收制度以间接税/流转税为主，具有累退属性，而不是累进的。增值税等流转税占我国总体税收的比例在60-70%，而发达经济体一般在30-40%。流转税的税基是消费，一般来讲，高收入群体的消费占其收入的比例低，低收入群体消费占其收入的比例高，所以流转税是累退性质，收入高、有效税率低，收入低、有效税率高。累退性质的税收机制既不能调节人群之间收入分配的差距，也不能平滑同一个人在经济周期的不同阶段的可支配收入的变化。另一方面，和其他国家，尤其是发达国家比，我国财政支出中用于社会保障的比例偏低，这也是导致财政自动稳定器作用小的因素。

更重要的是，土地财政导致财政机制具有明显的顺周期特征，不仅没有发挥自动稳定器的功能，反而放大了经济周期的波动。地方政府收入主要包括三块：一般预算财政收入、中央对地方转移支付、政府性基金收入。其中，地方政府性基金收入主要来自土地出让金，其占地方政府总收入比重自2007年以来快速上升，2013年达到四分之一。地方政府的基建投资资金相当大的部分来自土地出让金，而土地出让金取决于房地产市场的热度，具有鲜明的顺周期特征。在投资者预期改善的上行阶段，房价上升、土地出让量价齐升，地方政府的资金来源充足，促进支出增加；相反经济不好的时候，土地出让也困难，地方政府资金来源减少，抑制政府投资支出。另外，地方融资平台负债往往是以土地为担保的，加大了土地财政的顺周期性。过去两年，随着房地产市场降温，土地财政紧缩抑制了地方政府的投资，也加大了地方政府债务风险。

其实，在很多国家，尤其是发达国家，与房地产相关的收入都是地方政府收入的重要部分。但关键是这个收入的形式存在差异，形式不同，其对经济的影响可谓是天壤之别。如果来自房地产的收入是税收，比如房地产持有类税（房产税），或者房地产交易类的税（印花税、增值税），在房地产市场繁荣时期，房产和土地的价格上升，相应的税收增加，税收代表资源从家庭和企业部门净转移到政府，对前者的支出有抑制作用。反过来，经济和市场不好的时候，房价下跌，相关的税收也减少，非政府部门对政府的资源的转移下降。但如果政府收入来自卖地，情况就不一样了，土地买卖是一种资产交易，政府获得现金流、开发商获得资产（土地），开发商的净财富没有受损。在繁荣时期，开发商购买的土地的价格上升，财富增加促使他们扩大投资，而一旦土地价格下跌，负的财富效应会紧缩投资。

正因为财政机制缺少自动稳定器功能，甚至有顺周期的倾向，财政政策的积极部分，或者逆周期操作对平滑经济周期更显重要。这主要是通过调节政府主导的固定资产投资来进行，基建投资与CPI通胀率反向变动正是财政逆周期操作的体现。最著名的例子是，为应对全球金融危机的冲击而采取的政府主导的大规模投资。基建投资（主要是政府主导）一直是中国财政逆周期操作的最主要工具，它不仅在增长下降时支持总需求，也在经济过热时起到抑制总需求的作用，比如基建投资增速从2010年的18.5%大幅下滑到2011年的6.8%，反映政府为控制经济过热和通胀，紧缩自己的支出。主要依赖投资进行逆周期操作存在效率问题，比如大型基建项目开始建设后中途下马会造成损失，导致的结果是这种逆周期操作不是完全对称的，可能带来过度投资的问题。

放在经济增速下行压力较大和财政体制缺少自动稳定器功能的背景下，政府增加2015年的投资和财政赤字，也就是增加财政政策的积极性就不难理解了。问题是，政府支出增加是否会挤压非政府部门的支出呢？在非政府需求疲弱的时候，财政扩张稳定总需求背后的机制比较清楚，尤其是经过全球金融危机后，政策和学界对政府支出挤压非政府部门的问题有了新的认识。过去的主流框架里，财政政策之所以不受重视，一个理由是其刺激短期需求的效率低。在新古典经济学的模型里，经济人的理性是无限的，人们能看清未来并据此做出理性的决策，所以当政府财政赤字增加时，人们预期未来的税收将增加，导致非政府部门支出减少，抵消财政扩张的影响。现实远非如此，如果人们能够看清未来，就没有资产泡沫这个加大经济周期波动的问题了。

财政扩张对总需求的影响一般以财政乘数来表述。增加政府支出扩大总需求，减少政府支出紧缩总需求，相应的GDP增加或减少的规模取决于乘数的大小，而乘数的大小，是由非政府部门的边际支出倾向所决定的。以财政支出来讲，每增加一元钱支出，对总需求直接拉动一元钱，同时，政府支出转化为居民的收入（比如工资）或企业利润后，带来居民消费或者企业投资的增加，乘数效应大于1。税收对GDP是一种收缩性的力量。增加税收可以压缩总需求，减少税收可以扩大总需求，和财政支出比，对经济的影响少了第一环政府支出的变化，税收乘数比支出乘数小1。

除了通过调节总需求，财政政策可以实现稳定增长、降低经济周期波动的作用外，其还对对金融周期也有影响，即信用和房地产周期。谈到资产价格、信用扩张或紧缩，一般都会想到货币政策，似乎和财政没有关系，其实不然，在金融周期的某些阶段，财政甚至比货币政策的影响更大。我们首先从企业利润在金融周期中的角色和财政行为如何影响企业利润这两个方面来理解。

利润是债务链条的关键一环

在凯恩斯解释大萧条的理论中，投资是关键变量，投资持续低迷是导致萧条的根本驱动力量。明斯基遵循凯恩斯理论的精神，把投资和内部资金（企业利润）与外部融资（负债）联系起来，讲述一个完整周期的变化，不仅有凯恩斯的下半场的萧条，也有上半场的繁荣，以及繁荣本身如何埋下衰退的种子。

在上半场的开始阶段，经济处在一个良性状态，企业和金融机构的财务状况都比较健康，企业利润系统性地超过债务的还本付息需要的现金流，印证了过去的投资项目的正确性，增加了企业对未来的信心。投资因此增加，而且通过加杠杆（外部融资）进行。投资增加带来收入扩张，企业利润增加，对未来预期进一步改善，金融部门提供的信用和其所支持的投资继续扩张。随着乐观情绪的上升，对货币的流动性需求降低，人们把流动性资产转化为风险资产，带来资产价格上升，进一步加大投资者的风险偏好，同时抵押品价值上升增加银行放贷的意愿和能力。

有两个因素使得资产泡沫和相关的信用扩张带来的繁荣最终难以持续。第一、企业经营产生的利润不足以支持累积的债务的还本付息所需要的现金流，债务偿还越来越多地依靠外部再融资和新增融资。在这个过程中，企业中间对冲型融资（利润能支付债务的还本付息所需要的现金流）所占比重下降，投机型融资（利润只能支付利息，本金偿还需要债务展期）和庞式型融资（利润连利息也支付不了，还本依靠再融资、付息需要新增融资）的比重上升。这种情况下，表面上看，企业持有的净资产可能是增加的（资产价值超过负债），但不一定代表现金流改善，现金流主要来自利润和外部融资。

第二，随着债务的扩张，外部融资的可得性出现问题，利率上升。一个可能是通胀压力或者房地产市场过热导致货币政策紧缩，外生货币（基础货币）供应紧缩。另一个可能是金融体系运作出现瓶颈，内生货币（银行信用创造的货币）紧缩。随着债务扩张，企业利润对债务还本付息覆盖率下降，有些企业的运营出现问题，亏损增加，甚至发生债务违约，金融机构增加信用供给的意愿和能力下降；同时，维持债务持续的融资需求还在高位，导致利率上升。

利率上升和外部融资可得性下降削弱一些过去有投资价值的项目的可行性，导致投资下降，对整体经济来讲，投资下降紧缩产出和利润，企业的偿债能力下降，企业的外部融资条件进一步紧缩。这个时候，企业有两条途径可增加现金流来偿债，一是紧缩开支、降低投资；二是变卖资产。从个体来讲，这都是理性的选择；从总体来讲，两者都会降低总需求，进一步削弱企业利润，同时降低投资者和金融机构的风险偏好。整个经济进入资产泡沫破裂、债务通缩的调整阶段。

从近期的发展看，我国处在金融周期的什么阶段呢？以2013下半年利率上升为标志，我国进入金融周期的下半场（参阅2015年1月30日外发报告《宏观经济专题报告—金融周期看经济》，）。就房地产市场和信用扩张这两个最有代表意义的指标来讲，两者在近年都出现调整迹象，社会融资总量（广义信贷）增速显著下降，房地产价格有所降温，尤其是三四线城市。同时，企业利润增速放缓，投资增速下降。

但是，这种调整还在开始阶段，甚至可以说还在僵持阶段，尤其是央行降低基准利率释放明确的货币政策转向之后，加上地方政府放松或取消限购措施，一二线城市房地产出现回稳迹象。和金融危机后欧美的情况不同，我国宏观政策面临的挑战是如何防治金融周期的调整变成剧烈震荡，对经济产生很大的冲击，同时还要避免政策刺激继续吹大房地产泡沫，和进一步大幅增加企业部门的杠杆率。

总结以上分析，有两个途径可以改善企业的现金流，以控制还本付息带来的总需求紧缩压力，防止债务链断裂可能导致的系统性风险：一是改善融资条件，降低再融资和新增融资的难度，二是改善企业利润。从宏观层面来讲，放松货币政策有利于改善融资条件，但由此带来的企业负债的进一步上升增加中长期的调整压力。改善企业利润才是降低杠杆率，解决债务问题的治本之道。下一节从宏观视角阐述财政政策影响企业利润的机制。

财政赤字增加企业利润

财政政策如何影响企业盈利呢？我们可以从产出（收入）在不同部门之间的分配的角度来分析这个问题。首先，一个基本的宏观经济恒等式，储蓄（S）等于投资（I），我们把经济分为四个部门：家庭、企业、政府、对外部门，总的储蓄等于这四个部门储蓄之和。企业储蓄是企业利润减除派发的股息，政府储蓄是财政盈余（赤字就是负的储蓄），来自外部的储蓄是贸易逆差（贸易顺差是储蓄流到境外），把这些关系代进总储蓄，我们可以得出如下的关系：

企业利润=投资+企业派发的股息-家庭部门储蓄+财政赤字+贸易顺差

这就是所谓的Kalecki-Levy 利润公式。这个公式描述的是一个结果，它并没有告诉我们驱动这个结果的背后的经济行为关系，后者取决于我们如何认识经济的运行机制。把利润放在恒等式的左边，反映了凯恩斯理论对经济运行机制的理解。按照凯恩斯的理论和明斯基的金融不稳定假说，投资（需求）是驱动经济周期波动的根本因素，投资取决于人们对未来的信心和预期，投资决定收入，收入带来储蓄，包括企业利润。当然，企业利润的变化反过来会影响投资，但这更多是通过印证过去投资项目的正确与否，来影响企业对未来的信心和外部融资条件。凯恩斯理论所给的关系可以被总结为“投资-利润-投资”，是从宏观视角看利润和投资的关系。

与凯恩斯理论对照，古典经济学从单个企业的微观视角出发，遵循“利润-投资-利润”的逻辑，也就是先有利润，利润决定投资，投资进而带来更多的利润。在宏观层面，古典经济学强调供给决定需求，先有产出（供给），其代表的收入分配给劳动者和资本（利润），带来消费与储蓄，储蓄转化为投资，市场供求关系使得投资不会长时间偏离达到潜在经济增长率的水平。在金融周期的下半场，总需求相对于总供给疲弱是主要矛盾，凯恩斯的理论更有针对性。

按照上述的Kalecki-Levy 利润公式，在投资不足的情况下，有两个宏观外生变量可以改善企业利润，一个是贸易顺差（比如外部因素导致的油价下跌，降低了进口成本），另一个是财政赤字。财政赤字取决于政府政策，和非政府部门的商业行为比较，有两个不同。首先是目标不同，企业和家庭是为了赚取利润和增加自己的收入，政府的目标不是自己赚钱，而是总体的宏观经济稳定；其次政府面临的财务约束条件不同，政府有税收和印钞的能力，其信用度也就是负债能力超过非政府部门，使得其支出受当前收入的制约比企业和家庭部门小得多。

基于上述的两个差异，财政在稳定金融周期中可以起到逆周期调节的作用。在繁荣时期，针对房地产价格上升、非政府部门投资快速增长、企业利润攀升，政府可以减少政赤字（增加财政盈余）来降低政府对非政府部门的资源转移，抑制企业利润和与此相关的对未来的预期。在房地产价格下行、非政府部门投资放缓、企业利润下降时，政府增加财政赤字，也就是对非政府部门的资源转移，从而稳定企业利润和预期、促进非政府部门的债务偿付的可持续性。

按照Kalecki-Levy 利润公式来看美国的情况，在金融危机之后，投资对GDP比例大幅下降，家庭部门储蓄增加（消费放缓），这些都不利于经济增长和企业利润，但企业利润近几年大幅上升，背后主要的支撑因素是财政赤字。企业利润的大幅反弹缓解了危机后资产负债表调整的痛苦，尤其是支持了美国股市上升，后者带来财富效应，增加了消费，促进了美国的经济复苏。可以想象，没有财政扩张的逆周期影响，美国企业的利润可能大幅减少，投资下降的幅度会更大，即使货币政策极度宽松，没有利润的支持，股市也难以出现如此大幅度的上涨。

对照我国，依据资金流量表的数据（最新到2012年）估算的Kalecki-Levy 利润对GDP比例在历史上接近实际的利润数据，说明这个分析框架符合我国的现实。估算的数据显示，投资是中国企业利润的最大贡献因素，但从边际变化来讲，2008年之前，驱动企业利润增长的最大因素是贸易顺差，2008以后，贸易顺差的贡献大幅下降，财政赤字的贡献上升。但财政在2011和2012年对企业利润起到紧缩作用。就2013-14而言，虽然没有完整的资金流量数据，但财政政策的执行效果对总需求是紧缩的影响，自然对会企业利润构成拖累。

就2015年而言，一个对企业盈利有利的因素是贸易顺差，反映大宗商品价格全面下跌的影响，对中国来讲，代表贸易条件显著改善。但我们也需要注意，大宗商品价格下跌，部分是因为中国的需求放缓，这和中国的投资增速下降有关，后者本身是抑制企业盈利的一个重要因素。在这种情况下，扩张性的财政政策有利于增加企业利润、改善企业部门现金流、缓冲其对资产负债表调整的影响。

需要强调的是，扩张性的财政政策是指财政赤字的增加。近期，在讨论2015年宏观经济形势时，一个流行的观点是反映经济增长下降，财政收入面临较大的下行压力，这将限制政府支出的增加，进而限制了财政对总需求的支持力度。这样的观点有一定道理，通过税收把资源从非政府部门转移到政府部门，政府支出增加，对总需求的净影响是扩张性的，因为在非政府部门信心不足的时候，其边际支出倾向较低，100元钱在政府手里可以全部花出去，在家庭和企业手里可能只花出70元。但是，财政政策对经济的影响主要还是体现在赤字的变化上，政府负债支持的支出比税收支持的支出对总需求的拉动力度大。在经济增长下行的时候，财政收入下降是正常的，这个时候，如果政府加强税收征管以增加税收，那对非政府部门来讲是雪上加霜。面对收入下降，政府部门应该通过发债来增加支出，赤字增加正是财政政策逆周期操作的需要。

更重要的是，从上述的利润、现金流、债务偿付等金融周期的角度看，财政赤字代表资源从政府部门净转移到非政府部门，对缓解企业部门债务偿还负担有帮助。因此，2015年财政的关键问题不是财政收入下跌，而是财政赤字是否有较大幅度的上升，对非政府部门形成实质性的支持。我们面临的不是一般的经济周期波动，而是金融周期的影响。在房地产和信用快速扩张的上半场，企业投资比一般经济周期繁荣阶段增长更快，同时，地方政府土地财政使得地方财政更像企业而不是政府，不仅没有起到逆周期调节的作用，实际是火上浇油的放大周期波动的作用，导致企业部门和地方政府债务负担大幅上升。到了下半场，整个情形反过来，房地产和金融的调整对经济增长、投资、土地财政产生比一般经济周期较大的下行压力，企业和地方政府在上半场累积的债务负担成为加剧这种下行压力的主要推手。总之，我们需要从金融周期的角度，而不仅是经济短周期波动，来看待新常态下财政政策的取向和力度。

政府债券是安全性资产

财政影响金融周期还有另一个渠道，那就是国债对非政府部门资产负债表的影响。政府发行的债券是政府的负债，同时是非政府部门持有人的资产。政府债券具有信用等级高、流动性高的特征，一般来讲是企业和家庭部门资产组合中最安全、最容易转化货币的资产，可以对持有人财务稳健起关键作用。实际上，财政部发行的债券和中央银行发行的货币都是政府的负债、非政府部门的资产。从金融稳定的角度看，货币的功能的特殊性在于经济中需要偿还的债务，需要支付的税收，以及商品交易产生的支付都是以货币为记账单位的，持有货币能够保证这些支付承诺完成，货币起到一种保险作用，有助于金融体系的稳健运行。

国债也起到类似的保险的作用，金融机构持有的资产中，国债等安全性高、流动性高的资产的比例越大，其面对外部冲击的脆弱性就越低。1950-60年代，西方商业银行持有的资产中，相当一部分是政府债券，反映当时的金融压抑措施（比如政府要求商业银行在其资产中持有一定比例的国债），也是货币和财政紧密联系的一个体现，虽然一般认为这影响金融的效率，但在那一段时间没有发生大的金融危机。全球金融危机后，美联储的量化宽松涉及购买国债增加货币供应，是政府债券和货币相连的典型的例子。同时，审慎监管要求商业银行持有一定比例的流动性资产，而政府债券是满足这个要求的主要资产类别，也就是说，银行存款部分是由政府债券支撑的。

政府债券作为一个资产类别，其对金融稳定的影响，尤其体现在金融周期中的自动稳定器的作用。具体来讲，在繁荣时期，市场风险偏好高，对安全性资产的需求低，经济增长也较快，财政赤字小，国债供应减少。在不景气时期，市场风险偏好低，非政府部门对低风险、流动性高的资产的需求增加，而此时正好财政赤字上升，国债供应增加，有助于满足非政府部门的资产配置调整的需求，否则投资者为追逐有限的安全性资产而竞相变卖风险资产，会导致风险资产价格大幅下跌。非政府部门持有政府债券的存量的价格变化也有一种自动稳定器的作用，繁荣时期，市场对资金的需求高，货币政策也偏紧，利率上升，国债价格下跌，负的财富效应部分抵消风险资产价格上升的影响；在经济衰退的时期，利率下降，国债价格上升，正的财富效应部分抵消风险资产价格下跌的影响。

政府债券的逆周期影响和土地财政形成鲜明的对比，和发行债券相同，政府卖地也增加非政府部门的资产。不同之处在于，资产的形式不同，一个是债券、一个是土地。和债券的价格相反，土地的价格有很强的顺周期特征，经济增长快、房地产市场繁荣的时期，土地价格上升，正的财富效应和土地作为抵押品带来的融资条件的改善，加大经济过热，房地产泡沫的压力，而到了调整的下半场，土地价格下跌，加剧经济增长和房地产市场下行的压力。

本节的叙述似乎在说政府发行的债券越多越有利于金融稳定，这当然不是绝对的，历史上有不少发展中国家因为财政赤字失控而带来货币危机，对内表现为通货膨胀，或对外表现为汇率贬值。我们讲的是，针对金融周期的特殊环境，在私人部门的负债由过度扩张到收缩的过程中，政府债券能起到反向对冲的作用。这种缓冲作用源自政府的债务偿还能力比较强，享受较高的信用度，可以获得较低成本的融资。政府的债务偿还能力来自其征税和发行货币的能力。其实，政府发行的货币和债券都是都是政府的负债，在金融周期的下半场，如果货币放松有助于稳定金融和经济，国债也将起到类似作用。换句话说，如果政府负债太多，将带来问题；而若货币发行过多，同样不可持续。

财政投放外生货币

行文至此，有一个问题，那就是，既然政府债券和货币都是政府的负债，对金融周期有类似的影响，在当前经济增长下行压力比较大的时候，为什么不大力放松货币政策来应对？可否在财政政策扩张有限的情况下，主要依靠货币政策进行逆周期操作？从金融周期的角度看，财政和货币政策的影响有什么不同？这涉及到我们如何认识货币投放的方式及其影响，是通过财政赤字投放政府的本位货币（外生货币），还是银行信贷创造信用货币（内生货币）。

通过财政投放货币是把财政和货币政策联系在一起，中央银行扩张资产负债表，直接或间接支持财政扩张。金融危机后，美国央行的资产大幅增加，美联储购买国债是货币增加的主要渠道。近年来，中国人民银行对政策性金融机构再贷款是一种准财政行为，也是政府部门投放货币的一种形式。近期，国务院强调盘活财政存量资金，部分财政结余资金从央行存款转化为政府支出，也是财政投放外生货币的渠道。这些财政和准财政行为影响经济有两个渠道：一是支持了财政扩张，增加总需求；二是资产配置渠道，企业和家庭以商品与劳务换得政府提供的货币，增加其净资产，而且是流动性资产，促使投资者增加对风险资产的配置，资产价格上升，带来财富效应，改善企业部门的融资条件。

另一个投放货币的方式是银行信用扩张，信贷创造存款。近几年，中国央行的资产相对于经济规模有较大幅度的收缩，而商业银行资产则大幅攀升，货币投放的主要渠道是银行信贷。商业银行信贷投放货币影响经济也有两个渠道，首先是信贷增加了企业和家庭部门的外部融资，支持其投资和消费需求；其次是资产配置渠道，银行存款是风险低、流动性高的资产，在风险偏好不变的情况下，银行存款的增加促使投资者增加对风险资产的配置。

由此我们看出，财政投放货币和银行信贷投放货币影响经济的渠道类似，大的方向是一致的。但两者还是有根本区别，体现在两个方面。第一、和实体经济的关联度有差别，财政赤字扩大，政府发债融资支持的是和实体经济紧密相关的支出，比如基础设施投资的增加，或者公共服务和社会保障支出增加，都有助于促进家庭部门消费支出。而银行信贷支持的可能是当期的实体投资和消费，但也可能被企业和家庭部门用来购买已经存在的资产，比如土地和房产，尤其是后者往往是贷款的抵押品，引导信贷资金流向房地产市场。信贷投放货币如果过多，容易带来资产泡沫尤其是房地产泡沫问题，实际上2009-2010年，银行信贷大幅扩张对房地产泡沫起到明显的推动作用。

第二、银行信贷投放的是内生货币，其供给受经济内在的机制驱动，具有顺周期的特征，加长和放大经济周期的波动，信贷是金融周期的两大指标之一。财政投放的货币取决于政府的政策，是外生的货币。财政投放的外生货币可以对冲信贷投放的内生货币的顺周期性，实现政策的逆经济周期操作。

就当前的情况而言，我国经济处在金融周期的下半场的开始阶段，房地产市场的降温，通过抵押品价值的变化，降低了银行放贷的意愿和能力，同时企业部门在上半场累积的负债带来去杠杆和债务紧缩压力。在这个阶段，通过银行信贷渠道增加内生货币的效率下降，或者说，即使信贷扩张能达到改善当前的融资条件的目的，代价是进一步增加企业部门的债务负担，加大未来的调整压力。

当然，政府支出过度扩张，政府主导的投资本身也有问题，比如投资项目的效率不高，权力寻租，资源浪费等问题。政府也存在负债水平是否过高、能否持续的问题。但就我国政府债务情况而言，即使把20万亿元地方政府负债全部包括进来，负债水平也不算高，对GDP比例约为47.6%，低于大部分发达国家和新兴市场国家。更何况政府负债的可持续性和私人部门不一样，更多地取决于整体经济的表现，而不是本身的财务指标。

另一个角度是财政和货币政策对收入分配和经济结构的影响，后者也关系到金融周期。一般都认为货币政策是总量政策，不应考虑其对经济结构的影响，但货币政策有很强的结构和收入分配效应。就我国的现实来看，信贷资源的分配有利于大型企业，有利于现有财富比较多的企业和家庭。随着金融深化的推进。包括影子银行的发展，银行业占用的资源越来越多，信贷扩张加大收入分配的差距，扭曲经济结构。财政政策有调节收入分配和优化经济结构的功能，和货币政策相比，财政政策既有助于控制总量，也有调结构的手段。财政和货币政策结合，既能调节总量，又有助于改善经济结构。当然，我国现有财政体制存在一些问题，财政税收体制改革有利于提高其总量和结构调控的能力与效率。就2015来讲，地方财政的紧缩压力将是一个重要的关注点。

规范地方财政

我国现有财政体制的一个特殊现象是地方政府的财政行为存在很大的扭曲，集中体现在三个方面：1）地方财政行为缺乏有效监督；2）地方政府财权与事权不匹配；3）地方政府存在诸多不规范的融资方式，例如融资平台和土地财政。从金融周期的角度看，地方财政的顺周期性是加大周期波动的因素之一。

由于透明度不够和缺乏监督，地方政府对经济的干预不断扩大，政府和市场的边界模糊，损害了经济运行效率。由于我国市场经济仍处于发展过程中，地方政府的事权不断增加，导致地方政府事权大过财权。与其他主要经济体相比，我国中央政府财政支出在全部财政支出中的比例偏低。发达国家，无论是单一制还是联邦制，中央和地方政府的事权、财权关系相对明确。以美国为例，联邦政府收入以个人收入税和社会安全税两部分为主，州政府主要税收来源分为政府间转移支付、销售税和个人收入税三部分，地方政府收入在转移支付之外则更多地依赖房地产税。

在中央和地方的财政制度安排方面，改革的方向是中央将部分重要事权收回，并通过更加规范的转移支付体系，纠正地方财权和事权的不匹配。具体来讲，为了缓解地方政府的负担，中央政府将承担更大的支出责任，特别是在公共安全、医疗保健和教育方面，并负责环境保护和食品安全方面的支持。中央政府将根据不同地区的经济发展水平和收入差距，以及影响财政收支的客观因素，核定各地区标准化收入和标准化支出，确定对各地区的转移支付的规模；同时，优化转移支付结构，严格控制专项转移支付规模，提高一般性转移支付比重。

地方政府长期扭曲的财政行为造成了地方政府债务高企，对地方财政的可持续性构成威胁。整体上看，我国政府债务占GDP比重远低于美国、欧洲和日本等主要经济体，财政赤字也相对可控，现阶段财政的可持续性不成问题。但是，地方政府的预算缺乏有效监督、投资冲动和事权大于财权等现实，导致地方政府通过融资平台积累了大量债务。地方债务主要用于基础设施投资，存在借短投长的期限错配，而且很多基础设施具有公共品特征，现金流不足以覆盖债务的还本付息。

对于地方政府财政持续性的问题，对存量债务的处置提上日程， 2014年9月，国务院办公厅下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》。随后，财政部下发《地方政府性存量债务清理处置办法》，要求各级财政部门汇总本地区存量债务清理及甄别结果。长效机制在于在地方政府事权上收的同时，确立一些新的地方税种，逐步培养稳定的地方税源；另一方面，在改进地方财政预算制度规范的基础上，允许地方政府在资本市场自行发债。2015年1月1日，新预算法正式实施，将地方债纳入财政预算并允许省级政府发债，市县两级政府可委托省级政府发债。

从平台贷款等非标准工具融资到允许地方政府在市场发债是一个重大改变，不仅有利于规范地方政府举债，增加透明度和市场约束，也为市场提供一个标准化金融工具，为非政府部门提供安全性和流动性较高的金融资产。但这将是一个逐步推进、完善的过程，需要财政预算体制其他方面配套改革的落实，在开始阶段地方自主发债额度预计较为有限。同时，基于房地产和经济的状况，2015年部分土地出让金收入与税收收入均有大幅下降的可能。不能排除一些区域出现流动性问题，抑制基建投资进度，加大经济增长下行压力。

在这种情况下，为了通过基建投资稳定经济增长，一个合理的政策选择是较大幅度增加中央财政赤字，而不是继续依赖地方政府平台贷款融资。虽然两者都是政府负债，但政府债券透明度较高，外部监督效率较高。同时政府债券是标准化的融资工具，有利于促进金融市场的深化，为非政府部门提供更多的安全性和流动性较高的资产，不仅有利于稳定经济增长，也有助于非政府部门在金融周期下半场，对资产负债表进行调整。其次，盘活财政存量既增加了政府支出，又投放了货币，意味着实际的财政赤字比正式预算的规模大，而且是货币化的赤字。我们预计，2015正式预算的赤字将在1.6万亿元左右，赤字率约为2.4%；加上盘活存量资金，实际的赤字率可能在3.2%，远超2014年1.8%的实际赤字水平，关键是能否切实执行。

还有一些准财政行为可以达到类似财政的功效。一个途径是中央银行对政策性金融机构的再贷款，或者对大型国有商业银行的政策性再贷款，以支持具有公共品性质的基础设施投资，可以部分弥补地方财政压力对基建投资的影响。未来几年，如果正式的财政预算的赤字规模难以持续大幅扩张，央行的政策性再贷款的重要性将加大，在支持基础设施投资的同时，投放本位货币。另外，PPP（公共和私人部门伙伴模式）近期受到市场关注，虽然短期能带动的投资规模存在较大的不确定性，但预计未来2-3年将有较快的增长。