本文为本文为东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛邵宇理事在阿尔法工场线上活动分享内容

主讲人：东方证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事邵宇

各位，晚上好，我是邵宇，今天通过这种方式和大家做个一个交流，我大概讲20分钟左右，之后如果大家有问题我们可以文字沟通一下，谢谢！

前面在群里头为大家准备了一些参考资料，主要是我们最近这段时间做了关于明年的宏观策略的一些主要的展望，主要观点是我们觉得明年资本市场可能会进入一个所谓的火红的年代。最近这段时间大家可以看出来，整个市场是比较热烈的。

对于明年的经济情况，应该说是没有分析师是看好的，但也很有趣的是，也没有分析师对于明年的股票市场是看空的。这两种情况是一种很奇妙的组合，那么我们需要找到一个合理的解释，为什么在基本面、流动性以及情绪之间有一些奇怪的结合。

首先，我们还是谈一下经济的情况，大家可以看看我们的PPT。我们对于目前的经济有一个诊断，就是相对而言我们是比较谨慎的。我们认为可能中国经济最坏的时间还没有到来，明年能不能见到底呢，可能有一定的概率能够见到底。

现在的一个经济增长大家应该体会得出来，今年能不能实现经济目标，可能要还主要得靠统计局努把力了，因为如果看中观或者微观的高频指标，总体来说整个经济还不是特别乐观。根据我们的预测，整个经济已经是在7以下运行了，整个经济是比较悲观的，明年的话，名义GDP的变化可能还不会特别的大。

政府设定的增长目标应该还是7左右，无论如何和今年比起来还是缓慢地下了一个台阶。这里面的原因很多，大家也都知道，官方的说法叫做所谓的三期叠加。

我们的看法更加简单一点，我们认为中国经济无论是在经济增长、全球化或者在大家比较关注的改革方面，都遭遇了一些非常重要的瓶颈。我们称之为中国经济的三重断裂带，也就是它在三个方面都有一些青黄不接或者是有一些重大的空缺的所在，那么首先呢我们来看的是全球化。

大家可能会觉得全球化跟我有什么太多的关系呢，中国经济主要是靠自己内生的增长，那么这个理解呢？应该说是不完整的，因为中国的这轮经济景气周期是由全球化发动的，也就是从2001年加入WTO到2013年，到2013年整个十年快速的变化，这个变化主要是基于全球化的两个方面，一个方面是全球化的贸易方面，另一各方面是全球化的货币和投资的方面。

在PPT里面有一张图，大家可以看一下，就是在贸易方面，全球化是一个三个世界的结构，也就是他把全球化分成一个资源国、消费国和生产国一个三元的结构，中国是里头是一个典型的生产国。所以在这一轮全球化里面，中国基本上是买什么什么就变得贵，因为你要有原材料投入进行生产。

而当中国卖什么的时候，什么就变得非常便宜，所以你可以想见，中国整个的利润空间是越来越狭窄的。生产国其实也分三六九等，日本和德国是比较成功的生产国，这也就意味着中国转型的方向是肯定像德国或日本一样，向所谓的工业化生产或精密制造往上进行跃迁。

但是这样一个三个世界的循环，在2008年金融危机以后就整个断裂了，这个变化主要是由于主要的消费国，或者说是美国所发动的。美国一方面通过再工业化，使得对中国包括其他的制造国的出口的弹性迅速下降，可能只有原来的大概百分之60左右。同时对这些资源国的需求也在下降，因为现在全球最大的油气产出国，既不是沙特也不是俄罗斯，反倒是美国。

这就代表他对比方说中东的控制的能力或者意愿也在下降，那么这个变化会带来什么样的影响呢，很简单，会带来地缘的一系列的冲击，比方说中东ISIS的崛起。

中国东海和南海的地缘摩擦，这里头包括日本解禁集体的自卫权，以及在欧洲的克里尼亚的分裂的这样一个动作，也就是说在这样一轮全球化里头，我们把他称作全球化3.0里头，获取力量的一些大的国家，正在对原来的权力进行挑战。

如果这样一个判断是对的，这就意味着今年所发生的一些地缘冲击事件，可能只是一个开始而不是结束，这就意味着像军工或者是安全方面，可能会有更多的投资的需求和机遇。

还有一个更为重要方面，也就是全球化3.0的流动性方面，如果大家还记得的话，在2003年也就是上一轮周期开始的时候，中国的存款准备金率是6.5%，那么这一轮周期完，现在已经到20%了，这个过程中央行还发出了20万亿的央票。

即便如此，我们的货币增长也是非常高的，现在我们的广义货币差不多是120万亿人民币，大家可以算一下，我们从1986年有M2的数据就开始进行计算，一直算到现在，大概整个年的复合增长率是21%左右，如果大家是做投资的，就会知道这究竟意味着什么。

这意味着如果你在过去的接近30年的时间里头，如果每年你的投资收益达不到21%，并且持续30年的话，那你基本上就是个所谓的屌丝，是个Looser，这就意味着从1985年开始到现在，差不多你的投资要翻310倍左右，这就是广义货币供应量增长的程度。

总体来说，我们都做不到这一点，总体来说我们都被这个印钞机打得满地找牙，基本上没有主要的资产能够跑过印钞机的速度。

但是从明年开始，特别是美联储现在已经退出了量化宽松，明年可能会在夏天的时候会有第一次加息，如果真的这样做的话，就意味着可能未来很长一段时间里头，中国的外汇储备可能会下降，这也就意味着我们整个货币投放机制会有一个重大的变化。

我们的判断是降息现在才刚刚开始，明年可能还有100个bp的降息，和大概400个bp以上的准备金的下降，以防止因为外汇占款的下降，所导致的基础货币的供应不足和M2的供应不足。

这个事情更为诡异在于实际上在全球化3.0的过程中，全球第二大的经济体就是中国，他用的是全球第一大的经济体的货币，来作为自己的货币发行基础。这就是非常诡异的地方，他把整个的中国和美国绑架在一块儿，因为美元在中国创造了120万亿的广义货币以后，并没有消失，这4万亿的外汇储备又重新投入到了美国的长期国债市场。

所以如果说2008年格兰特发明的，所谓用美元买美国国债的新的技术手段，叫做量化宽松的话，那么其实早在2008年以前，中国、日本、中东的石油国以及其他的用美元作为储备的主权基金，已经投放的大量的资金来购买美国的国债。

这就是美元的双重投放，他在中国和美国同时创造了一个巨大泡沫，直到08年这个泡沫崩溃，使得全球的循环突然变得非常的疯狂。

对应到全球化3.0的版本，我们可以看看中国经济增长的逻辑，实际上中国经济的增长就是全球化3.0的一个投影，或者说是一个内部的镜像。在全球化的过程中，中国是应该说是最大的受益者，所以基本上我们的经济增长就采取的是一个大推进的战略，所以叫做BIG PUSH。

由三个部分组成，第一是中央政府，中央政府做的是压低要素的价格，主要是包括利率和汇率；第二是地方政府，也就是做所谓的GDP竞标赛；第三个是国资和国企，因为整个推进的大部分的基础设施和能源，都是由国资和国企来完成并且提供的。以前这些东西都做得非常的顺，但是现在看来呢他却遇到了重要的问题。

首先的问题是来自于反腐，现在官员其实是挺辛苦的，不能吃，不能喝，也不能代表，所以相对而言他们去做这个发展的动力，也就明显的下降了。

因为现在每一个地方的班子构成，都跟着两个小组，一个是巡视组，一个是督察组，巡视组是负责抓人的，督察组是负责监督人干活的，所以明显是巡视组更加牛一些。

现在明显地方政府都是消极不作为的，这就使得产出受到了明显的受到了抑制，当年做四万亿投资的时候，大家都说这个四万亿的刺激如何如何，但是大家忽略了当年一个重要事实，那就是地方当年都是有配套的，大约23万亿左右。

但是到了今年，也就是说中央如果拼命能拿出两万亿的话，地方配套我估计也不会超过十万亿，也就是整个的量级是迅速的衰竭的。

而且根据我们的研究，我们认为国家的治理结构也发生了明显的改善，主要是以下三个方面：第一是权力清单和负面清单，寻租和社租可能就不会有了，或者说会被大幅度的抑制；第二是透明预算跟全口径预算，也就是公共财政，这样一建立的话，以前那种市场要说要上大项目，可能就上不了了；第三是推行的新提的领导干部的事项的公开制度，这就意味着你在揽大量的的钱财的时候，从家里面一下掏出两亿现金的话，我估计就挺难的了。

所以我们觉得传统的动力机制很重要，但是他现在已经彻底丧失了，所以我们现在遇到的经济的低迷恐怕不是一个短期的现象，所以我们说中国经济最困难的时期可能还没有到来。

然后我们想谈一下改革，应当说现在最大的看点就是改革。大家可以看看第七页的PPT，有一张图叫做七大改革拉动新三驾马车，这种图蛮重要的，我给大家做一些解释，这张图不是画在三种全会以后，而是是画在2012年底三中全会以前，现在应当说他还是比较准确，他都在逐一的验证，这张图的画法以及每一个改革在整个框架中的位置，都是有特定含义以及次序的，这一点也是比较重要的。

实际上做投资大家都是熟手，应该说，说复杂也挺复杂，说简单也简单。说简单就是两句话，第一句话就是当风起来的时候猪都会飞，这是雷军说的，实际上我们做投资就是找风口，找风口比找猪重要，如果你找到了风口，实际上挑什么具体的标的反倒问题不大。

第二句话是巴菲特说的，就是当潮水退去的时候，你才知道谁在裸泳。也就是说有一个择时的问题，因为整个市场还是随着流动性的起伏不断的起伏。比如说最近的行情好，也就在于大家认为流动性的预期有了一个实质上的改善。

对于我们来说，改革就是一个风口，也就是如果你能把握这样的一个投资的风口呢，应该在未来的投资里头有一个比较大的收益。稍微给大家做一个解释，整个这张图画成了一个弓箭的形状，这个箭头是行政体制改革，主要是放权，也就是说取消了八百多项审批。

应该说这个是本届政府的一个重要举措，克强总理他也说，这叫做开弓没有回头箭。所以我们也很巧地一直把它放在改革的前面。因为只有政府的手被摁住了之后，市场才有成长的空间。

市场最新的消息是，国务院废除一些执业资格包括以前含金量很高的保荐人，今后市场化的注册制会成为一个潮流，所以市场的空间也在释放，可能中国现在是历史上最好的创业和创新的时期，这个窗口已经打开了。

接下来就是三项重要改革，在弓的主干上，分别是金融体制改革、要素价格改革和财税体制改革。熟悉中国改革史的朋友们应该知道这个是一揽子改革，上一轮一揽子改革在1992年到1994年，也就是二十年前，那是十四届三中全会跟十四大决定的改革方案，时隔二十年之后中国有个升级的版本，那么也有可能是一个顽强的版本。

金融体制改革主要是五个方面，分别是利率市场化、汇率市场化、资本市场深化、金融机构的强化跟金融监管的优化。这里面的机会在哪里呢？就在于民营金融跟互联网金融。

在要素价格改革方面，主要是改水电煤、阶梯电价、铁路运费等。为什么要改要素价格，也很容易理解，因为我们现在那么多污染，从源头看是因为我们低效或者无效的使用了资源，只有价格反映市场的决定以及负的外部性，才能够从源头去治理这些污染。

也就是你收了这些高额的能源税，去反哺能源和环保这些新的行业。所以我们觉得这个高额的资源税，将来反哺新能源跟环境治理等领域，所以我们觉得这样的一个行当应该也是一个风口。

财税体制改革主要是解决地方政府杠杆的问题，地方政府杠杆过多我们觉得主要是靠移杠杆的方式解决，主要是发行市政债，或者是PPP也就是公司合作伙伴关系，在新一轮方式中得以化解，所以我们认为拥有这样一种能力的公司，我们认为也是下一轮投资的一个比较好的标的。

接下来我们来看看非常关键的改革，一个是户籍一个土地，这些都是要素资源。户籍的问题主要是解决农民工的问题，现在很多经济学家都在给大家说中国的人口红利没了，是的从12年开始我们每年净减少300万左右的劳动力。

但是我们计算发现，一个农民工一年只能有9个月在城市工作，一生9年在城市提供劳动，如果你放开户籍的话，他就能一年11.5个月，一生30年在城市提供劳动，这样能够提快速提高供劳动供给，对人力资源不断投资，这就意味着他的劳动效率能够得到高速的提升。

所以新一轮的人口红利，实际上是工程师红利或者是熟练的高技能工人红利。这个不管是效率方面，还是总的供应时间量方面，都会有一个显著的提升，所以其实刘易斯拐点在中国就是一个伪命题，因为没有考虑到中国有这么一个变态的户籍政策。

然后是土地，土地改革主要是四个方面，第一个农地自由流转，第二是集体建设用地直接入市，第三是宅基地直接入市，第四是现有建成区域土地的直接利用，如果某有一个标的里头他储备这四类资产的话，我觉得都有资产重估的机会。刚才户籍忘记说了一点，他的在于教育设施和民营的公用服务设施。

最后就是国企改革，我们之所以把国企改革放最后面，是因为我们一直认为他是最难的改革，根据我们的计算，2013年底整个政府拥有净资产35万亿，国资拥有的资产是80万亿，民资拥有的净资产是263万亿，也就是说如果能够充分的混合，这213万亿能够充分混合掉这部分国资或者国企的话，那就能够使得我们的国资一般的ROE6%提升到社会资本的12%，这样一下就可以拉动GDP每年两个百分点的增长。

所以什么是改革的红利，这个就是改革的红利。总的来说改革本身的蓝图还是很性感的，但是有一些问题在哪里呢，就是改革有的快有的慢，这个里头如果配合得不好呢，就会有一定的风险。

比方说现在的一个改革就是利率市场化改革，利率市场化改革本身是应该的也是对的，但是如果走得太快的话，就会有一定的风险。我们大概算了一笔账就能明白，现在活期存款差不多是20万亿，0.35的利息，如果确实两到三年内完成利率市场化的过程，那就意味着这20万亿0.35的资金，可能要付7%-5%的市场的价格。

这一付的话，对老百姓来说爽了，但是对于商业银行来说就是件坏事。你可以大概算一下，现在整个A股现在银行盈利大概就是1.3万亿左右，现在如果你一年拿走八千亿到一万亿，那这估值就完全没法看了。所以太快的话商业银行体系就受不了，关键来看这个改革能否形成一种相互配合相互竞赛的良性循环，所以我把他定义为改革竞标赛。

所以总体而言，我们觉得现在中国正面临着一个新常态，就是在于全球化4.0环境下，改革竞标赛如何能够拉动经济增长，而新的经济增长的动力，就是来自于所谓的新三驾马车，特别是新型城市化、消费升级和人民币的全球化，而这些东西在未来几年内都会陆续的展开。

短期内我们对经济比较谨慎，但是我们觉得新一轮的增长动力也在打开他的框架。我们刚才说了那么多的投资判断，我们也做了一个投资的组合，大家也可以看看PPT里面有，叫做中国的逻辑，基本上我们发出主题投资报告，我们就利用市场平均价来建仓。

同时我们买的都是600和000开头的，相对来说是流动性较好的大票，从2013年1月开始建仓，到现在绝对收益有196%，其实这就是我们对于风口的实践，对于明年来说我们毕竟看好的是券商，因为托媒的过程，特别是双重托媒的过程，意味着资本市场有一个比较大的空间，同时呢我们也看好上海本地的股票。

可以注意到我们在改革的工业图里头，我们把上海自贸区放在最中间的爆炸的位置，为什么这么画，因为我们认为上海不光是自贸区，包括沪港通、金砖银行等。整个的逻辑是在全球化4.0里头，上海有重要的金融的国家使命，也就是必须辅佐人民币的全球化。

如果伦敦是全球化2.0的全球的金融中心，纽约是全球化3.0的全球的经济中心，上海是向着4.0的全球金融的制高点来进行争夺的，所以这一系列的东西，包括国资国企改革都会有明显的尝试，这也是我们看好上海本地，也是重大的风口的来源。

所以我们把明年的整个投资策略叫做火红年代——风、猪跟潮水。也就是说找准风口，同时注意可能明年六月份，美联储加息所导致的套系交易反转带来的短期的风险回调，把握投资主题的机会，这是我们暂时对宏观的一个主要看法。

最后我们想补充两句，因为我们一直是这样的一种观点，就是接下来未来的五到八年对于我们中国，包括每个中国人来说都很重要，如果干得好的话我们就是欧美，干得不好我们就是拉美。

这不仅仅是一个玩笑，因为现在我们人均GDP大概6500美元，如果你还能比较成功，按照每年7%—8%的增长速度，再跑个五到八年也就是2020年左右，你的人均GDP就是13000美金了，这个13000美元在经济学上的术语叫做高收入之墙，翻过这个墙你就是欧美，就是发达国家了。

但是在6500美金去往13000美金这个过程中，应当说是非常非常凶险，差不多每年有一百多个国家对这样一个过程发动了冲锋，但是也就最多五个国家和地区能成功，所以显然中国不能在这个过程中掉下去，因为掉下去你可能就变成拉美了。

所以非常重要的就是，你必须看到或者去思考在接下来的这五到八年里头，我们究竟采用什么样的宏观、策略、路线和时刻表，去冲过这个中等收入陷阱，你只有把这个问题想通了，你才知道这个市场的风口在哪里，你怎么样通过系统的投资来把握你财富的积累。OK，这就是我给大家的分享，谢谢大家！

问答精选：

Q：您好，大家一致看多明年股市，甚至5000点的论点也不新鲜。整个基本面向下，至少不会上升，光看估值提升能支撑大盘持续走牛吗？谢谢。

A：和流动性谈恋爱，和基本面结婚，多养些主题BABY是我的建议。

Q：博士您好，请问中国要赶上美国还需要做哪些最根本的努力，中国未来的经济风险在哪里？

A：努力包括1、马歇尔计划；2、国际经济金融新三驾马车；3、中产培育和崛起。风险是四重叠加，房地产、地方债、影子银行和大贬值。

Q：邵宇博士，请问在美联储退出QE的过程中，中国、日本、欧盟却在放水，这会不会推迟美联储未来的加息，对全球经济和大宗商品价格会产生什么影响？

A：FED只考虑自己，有钱任性，别人陪玩。市场一致预期在6月前后多少都是surprise，我的观点是早死早超生。但大宗商品繁荣拜拜了，因为全球化3.0超级大循环中断，而中国的全球化4.0还有待时日。中国的出路是，全球化4.0、改革3.0、法治3.0、内需2.0、新兴产业（含工业化4.0）

Q：个人认为全球都在再工业化，在成功之前，全球经济都存在不确定性，您怎么评价？

A：不确定一直存在，工业化是其中一个部分，全球增长不收敛，就是资本套息，就会有波动和风险。

时间关系，各位群友今天或者先到这里，具体内容PPT均有包括我的3本新书（新政机遇、穿越镀金时代、危机三部曲）和超级微信平台——陆家嘴沙龙，欢迎来玩。谢谢大家！