自2001年国股减持问题提出以来，流通股民已第N次通过用脚投票方式与管理层博弈了。眼下，是又一次博弈。一次次博弈的结果，不仅仅是股价惨跌、市值蒸发，更重要的是股民丧失了信任，政府失去了威信。这便是既往十分有效的“利好”承诺顷刻便失效的原因。这种内伤，对中国股市的健康发展来说，预后是很坏的。
其实，在笔者看来，中国股市今天的这种局面完全是可避免的。笔者通过股市“业余”研究国企改革、研究中国市场经济已十多年了。1993年我就提出中国国企“缺机制不缺钱”的观点，希望改变股市功能偏废的问题(《中国证券报》1993、10、3；1993、12、22署名“曾宪文”文章)，1997年提出国有分营、国股低价减持的方案(《试论国有股上市解决国企改革难点》《经济学家》１９９７年６期)，指出这是中国股市治本之策（《国有股上市，中国股市治本之策》《证券市场研究》１９９７年１１期）。2002年我又多次指出：国股“减持应以国企改革为前置条件，而不是相反。”（《国有分营：解决国企、股市两大难题的方案》《社会科学报》２００２、７、１１）、“国股减持流通，是为了建立多元控股机制、促使上市国企改革、完善中国股市功能。任何偏离这一目的，把国股减持变成对股市财富的一种再分配，只能使中国股市陷入灭顶之灾、给社会带来剧烈震动。”（《还富于民，还是杀贫济富？》《南方周末》２００２、１２、 １２）。但遗憾的是，直到今天，决策者并不真正理解中国股市的缺陷，一些经济学家根本不懂中国股市规律。他们不承认今日中国股市是在理性地下跌；他们依然认为股民是在借此要挟政府，因此要不顾一切地将股权分置方案坚持下去；他们不相信中国股市会出现“灭顶之灾”，当然更不会相信中国股市会跌到700点。
那就让我们来分析一下吧！
按目前已出台的分置方案，非流通股向流通股让权幅度一般在25%以下，有些甚至更低。所谓权证方案，本质上是一种新的圈钱方案。由于中国股市已完全变成投机市场，资金决定股价升降。这样，根据流通股增加权重的幅度，我们大体可推算中国股市也上涨25%，即到1250点左右。当然，在总市值不变的情况下，获权各股都会先升后降，大盘仍保持在1000点左右，但流通股权益相当于1250点。但接下来，问题便严重了。尽管管理层声明，国有股获得流通权不一定流通，但这种承诺是不合逻辑的。既然解决了股权分置，就是要允许国有法人股流通。而目前的上市国企，大多由地方政府主管；许多地方政府已对股权分置表现出了很大热情，其积极态度绝不亚于争上市指标。一旦国股全流通，地方政府从地方利益最大化出发，第一选择就是合法地减持，把国股卖掉1/2，甚至更多。特别是一些劣质国企，卖掉后，地方既甩了包袱，又获得一大笔资金，用来填补地方财政或社保资金的缺口。即便股价跌到1、2元，用“垃圾”换黄金，也是非常合算的。
由于国资委不是独立投资主体，它们出售国股所得，将永远离开股市，这比上市公司圈钱的后果严重得多；他们的做空能量，比流通股民、比基金机构大上不知多少倍；因此，股价下跌近1/2应在情理之中！这样，股指跌破700点是没什么悬念的。当然，管理层在900点可能会推出平准基金的。但以目前的股市盘子，以地方政府巨大的抽资冲动，投入千八百亿资金，不过打个水漂。其结果，只是中央政府的钱，跑到地方政府的口袋里了；平准基金托市托成个大股东！当然，国家可能会在800点左右，下令国股一律不准减持；或者，当股市跌到700点时，因多数股价跌破净资产，地方政府怕担责任不敢减持；届时，中国股市可能会自动止跌。但这样一来，所有“不解决股权分置是万万不能”的说法还有什么意义呢？解决和不解决股权分置还有什么区别呢？管理层和股民博弈了四年，转了一圈，又回到了“暂停减持”的起点上，只是中国股市却再也没有复兴或振兴的内驱力了。
由此可见，只要国企改革不到位，只要国有股股东仍然是政府部门，设计不合理的全流通方案，无论对中国股市发展还是对国企改革，都将是弊大于利。在中国股市没有能与国股抗衡的经营投资主体之前，解决股权分置并不能解决国股独大的固有弊端。这也证明了我所反复阐述的，只有实行“国有分营”，国股减持才是一个对中国股市、国企来说双赢的观点。当然，如果决策层“开弓没有回头箭”，要继续推行股权分置而又不想让股市承受“灭顶之灾”，办法也是有的，这就是改变全流通方案，确保流通股按1：2或1:3合理扩权或非流通股按2：1缩权（拙文《全流通怎样才合理》《社会科学报》2005、6、30）。这样，中国股市从理论上可恢复2000点，然后再因国股抽资跌到1000点。但由于流通股股权成倍增加，中国股市的资本结构将发生巨大变化，届时会出现一大批可控股中小上市公司的大股东，他们会倒逼国企改革到位、迫使国资委直接经营国企体制的改变。这样，国有股流通后，中小上市国企也可改变翻牌公司性质，形成多元股权制约下、监督激励机制有效的公司治理结构。但这样做的前提，还是我多年来主张的，国家要彻底转变立场，国有股彻底还权、让利，退一步进二步，而不是像目前这样，靠小小的让利与流通股民博弈，既要救活股市、推动国企改革，又不想让国资“流失”。市场原则是双赢原则，任何一方想单赢，只能是双输！(大军经济观察)
