三年的持续经济减速，让中国经济学家和决策者有些乱了方寸。金融分析师对于中国国内生产总值（GDP）增长是否会降到低于7%十分紧张，并试图在官方陈述中，寻找政府是否会采取行动的蛛丝马迹。

政府财政部门高官似乎并不太紧张。但是，在平静的表面下，中国领导人实际上是相当忧虑的。国务院发展研究中心副主任刘世锦最近解释说，当局面临的两难，是再次实施大规模经济刺激计划来提振增长，将带来更多的未偿还信贷——考虑到地方政府已经积累了巨大的债务和金融风险，这一方式是有问题的。但经济过度停滞不前也会带来风险。

诚然，中国政府10年前面对了类似处境。但如今的经济表现却不如10年前。中国需要新的解决方案。

从某种程度上来说，中国经济早已从货币超发和常规信贷扩张刺激的短期增长井喷，转变为由政府抑制过热的措施引发的收缩。一旦风险得到控制，政府会逐渐恢复促进增长的政策。长期以来，这一“繁荣周期”——通过大量的新投资机会，将日益积累的债务和金融风险化解——一直让中国得以避免硬着陆。

10年前，当中国的主要问题是通缩时，世界贸易组织打开了巨大的新出口市场，成了中国的救星。更重要的是，刚刚启动的国内住房改革，还有巨大的回报可供收割。由此带来的新投资机会的大量涌现，减少了闲置资本和高风险债务所带来的风险，同时也推动了投资效率和劳动生产率的提高。

但最后一轮的反通缩政策，加上政府在全球经济危机时所推出的大规模经济刺激计划，导致了房地产市场的供给过度和制造业的闲置资本。更糟糕的是，欧洲和美国对中国出口的需求大幅降低，在中长期看来也反弹无望。这些都削减了中国的短期投资机会，引起了硬着陆之忧。

当然，从长期看，中国仍有巨大的投资潜力，特别是考虑到其相对较低的城镇化率，及结构性改革和产业升级的需要。然而，在这期间，李克强总理的政府必须在经济增长和金融风险之间取得审慎的平衡。在这方面，政府的政策目标已从“经济复苏”转为“稳增长”，表现出愿意接受GDP增长降到一定程度——大概是7%甚至更低——以免金融风险失控。

但平衡本身并非目标。在李克强看来，政府真正需要做的是为结构性调整和改革争取时间，这是创造新一波投资机会的关键。

李克强甚至在刺激经济增长的问题上，也采取结构性方式。比如，上个月实施的“微刺激”方案，把投资转移到铁路、农业、智能电网和其他生产性服务。

但维持这一平衡并不容易。第一个挑战是确保房地产市场进入调整和清理阶段。这需要谨慎但持续的政策。

好消息是，许多地方政府已开始放松对地方房地产市场的控制，这很有可能是遵照了中央政府的指示。这或许是良性循环的开端，让价格调整帮助清理存货。房地产市场进入清理阶段而不引起恐慌或崩盘，将是李克强担任总理的一大成就。

另一个主要挑战是管理信贷风险。这需要降低信贷扩张速度的政策，同时不给地方政府和国有企业太大压力，导致它们转向资产负债表外融资和影子银行。

此外，政府必须盘活地方政府资产存量和信贷，这可以通过将这些投资组合证券化来实现。问题在于，拜行政限制、结构不够多元化和缺乏创新所赐，中国国内证券市场依然发展不足。因此，短期内很难取得进展。

这也凸显出创造更有效、更开放及更具竞争性，并与其经济规模相称的资本市场的结构性改革的必要。这将有利于创新金融产品的创造、加强货币政策与资本市场的联系、及让固定资产具有流动性（反之亦然）。

长期而言，多层次资本市场和多元化金融产品，有助于中国摆脱对信贷的过度依赖。但这需要中国政府改变管理宏观经济的方式。当然，这是另外一回事了。

作者是上海复旦大学经济学教授、中国经济研究中心主任。

英文原题：Li's Balancing Act

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