过去一年，追寻价值的中国投资者们倍受煎熬。由于小盘成长股大幅跑赢了大盘价值股，那些专注于价值投资的基金渐渐地被唾弃。而做多小盘股、做空大盘指数的交易策略日渐盛行。在基金经理的回报率不断地被短期指标考验的市场中，价值型基金经理要么随波逐流、改旗易帜其投资策略，要么承受排名的压力、坚持不怠而最终被淘汰。任何一个选择都会使价值型基金经理最终无法找回自我。

在二月份的一个投资峰会上，我有幸与当下中国顶尖的基金经理交流。在交流的最后阶段，大家如期地互换了一下看好的股票代码。令人吃惊的是，这些代码几乎涵盖了互联网股、科技股和小盘股。与此同时，市场上出现了许多散户股神，令人想起了"1929年美股暴跌前擦鞋匠向摩根推荐买股票"的故事。在一个与阿里接触就能股价暴涨，与企鹅交流就能估值重估的市场里，能做对手盘的人已经不多了。同时在这种所有人都在执行同一个策略的市场里，逆转往往来得残忍而粗暴。

最近几周，那些曾经盛行的交易策略开始逆转，且市场仍对这个突如其来的巨变的起因不知所措。在当前市场大幅波动的环境下，新兴市场、中国市场、工业金属及黄金等高贝塔的资产类别却大幅跑赢，上述情况是不同寻常的。在近日全球股市大跌时，这些历史上波动性强的资产反而成为了避险天堂。当然，我们不能够简单地以一句"趋势逆转"来过滤掉这些市场的异动。细看之下，我们发现这些资产类别均有一个突出的共同点：它们的表现长期落后大市，且估值低。

做投资的人都知道，低估值从来就不是买入的触发点。因此当前最迫切的问题是：为何低估值在这个时间点会成为吸引投资者的关键因素？为什么离岸市场如美国、香港等地资金纷纷向大盘股轮动，但是中国A股市场的大小盘股轮动效应却远远没有离岸市场剧烈？目前市场风格的转换会不会最终演变为久违的价值投资回归？

小盘成长股畸高的估值促使投资者将目光转向低估值股。笔者认为，以创业板为代表的小盘成长股的估值已经到了极度昂贵的水平。该类股票的估值已经比2000年互联网泡沫时纳斯达克的估值还要贵。罗素2000小盘股指数的估值在过去20年中已经第3次攀升至顶峰，前两次分别出现于1997年亚洲金融危机及2000年互联网泡沫时期。

实则，是政策误读导致了中国股市大小盘股轮动效应滞后。现阶段中国股市对央行货币政策放松的过分预期，尤其是与美国市场对美联储加息预期的升温形成鲜明的对比，是导致离岸和在岸市场风格轮动表现脱节的主要原因。当然，A股市场在最近的全球抛售潮里表现相对较好，对稳定小盘成长股有一定的帮助。

近期公布的中国政府报告中，反复提及要稳住经济增长放缓的势头，同时推出了许多"新"刺激方案。但是细看下来，铁路建设的新增公里数其实和年初公布的数字一致；保障房棚户区改造的3年总指标并没有改变；政府的财政赤字也没有变，继续维持原有水平。也就是说，政府并没有祭出实质性刺激政策，只不过是市场的记忆力太差，以至于凭空多了一个"刺激方案"的幻想。

央行在最近的政策讨论里使用了"非常规的货币政策"一词，它认为在特殊情况下执行非常规的货币政策是可行的。有市场人士对此解读为中国式量化宽松的前奏，并认为央行有可能在公开市场上购买长债，就像美联储当年一样。但是，央行的"潜台词"是，其货币政策的执行有着多重的目标，如保就业等，而不仅仅是维持通胀的稳定。这个含义意味着央行的货币政策已经是"非常规"了。市场对货币政策宽松的预期有失偏颇，原因很简单，因为市场上现有货币环境已经很宽松了，根本不需要央行的干预。

相比之下，海外市场对流动性减弱的预期已增强。这或是海外市场大小盘、成长和价值之间风格轮动的主要原因。如香港市场，小盘股开始大幅回调，但是恒指等大盘指数在最近几周里的表现却是全球最好的指数之一。美国本周的首次申领失业救济金人数的降幅是2009年经济复苏以来最大的，而食品价格通胀也出现过去20年来最大的跳升。尽管这些短期经济数据波动往往不能下趋势性结论，但失业率的改善是美联储决定其利息政策的重要因素之一，同时伴随着通胀升温足以引起市场忧虑。市场对流动性缩减的预期边际增强，令之前表现强势的高估值资产类别出现转折点。

如果中国市场对货币政策和经济刺激政策能够最终做出的正确解读，无疑将成为价值投资回归的推手。现阶段，中国的长端收益率仍然在历史的高位徘徊，而短端收益率却下降得很快，暗示着市场对长端利率和经济增长前景的认识仍然不确定。

然而，经济放缓的现实将逐步反映到长期债券的需求上，这将大幅降低风险偏好，并使资金加速向债券轮动。而在股票市场中，风险偏好的下降将推动资金加速流向低估值且业绩稳定的股票，同时经济增长放缓的现实，将最终使小盘股估值严重过高的矛盾凸显，最终带来市场期待已久的价值投资的回归。

交银国际董事总经理首席策略师 洪灏 为英国《金融时报》中文网撰稿