过去一年，全球市场一直盛行着几个相对收益策略：一是超配小盘成长股，并低配大盘价值股；二是超配发达国家市场，并低配新兴市场；三是低配中国长债。然而年初以来，尤其是在三月份最后两周的交易时段，这些流行的策略纷纷开始发生逆转。

最近，在美国股市抛售潮升温的同时，其他资产类别的表现却有些出人意料──在全球股市的波动飙升之际，上海及香港股市却表现出奇强势；金价企稳于1300美元之上，铁矿石及铜价亦继续反弹；新兴市场也跑赢了发达国家。与此同时，全球的小盘股指数却纷纷遭遇前所未有的抛压。

今年以来，跑赢市场的策略似乎可以简单粗暴地归纳为相对于当前市场的共识而进行反向操作。这些交易策略逆转的程度以动量最强的策略尤甚。通过比较美国市场动量股票指数与标普500指数的相对表现，可以发现，在短短的一个月之内，动量投资策略（Momentum Strategy）大幅跑输了大盘，基本上回吐了去年六月份以来所有的相对收益。那么当下最急迫的问题显然是搞清楚市场策略出现如此强烈的逆转的原因及其影响。

小盘股长期估值见顶

这次大小盘的风格轮动很可能应该归咎于小盘股的长期估值见顶。美国罗素2000小盘股指数的估值已经第三次达到了20年来的最高点。前两次达到这个高点的时候分别是1997年的亚洲金融危机以及2000年的互联网泡沫，而其后的一地鸡毛投资者已是耳熟能详了。

在这次大小盘轮动之前，中国市场的一个投资策略是以美国市场的表现来按图索骥。比如，以美国互联网概念股的走势来反推中国网络科技股的走势；以NetFlix的走势来反推乐视网的走势；以特斯拉汽车的走势来反推中国新能源汽车及其产业链的走势等等。在美国小盘股估值长期见顶的同时，我们注意到整个中国互联网行业的估值锚定，互联网巨头腾讯的市盈率也创下约60倍的2009年以来峰值。如果这次美国的小盘成长股再次见到其长期估值的顶部，同时腾讯的估值无法再向上突破的话，那么小盘股、创业板的回调很可能还远远没有结束。

新兴市场暂时触底

目前，相较发达市场，新兴市场的相对表现已跌至2008年10月时的水平，即全球金融危机时的底部。而中国及香港的相对表现则接近2005年初的水平。

市场对中国经济数据的预期已跌至2008年四季度的水平，在近期几乎可以说是到了否极泰来的地步。市场的资金开始向新兴市场和中国轮动，以至于专注这些市场的基金在最近几周都录得比较大幅度的资金净流入。大盘股和去年落后板块低迷的价格已阶段性地反映了大部分坏消息。简单来说，市场目前已暂时没有新的做空借口。而在当下这种低迷的水平上，中国和新兴市场可以用任何原因反弹，即使原因是错误的。

但是从更长的一段时期来看，新兴市场的相对表现已经在2011年一季度见顶，与1994年新兴市场的相对表现见顶一致而成为双顶。如果这次反弹可以得到延续，从技术分析的角度来说，似乎更像是构成了一个长期的头肩顶的右肩。

风险资产将承压

中国国债长期收益率的回落是迟早的事。如果经济持续放缓而通胀仍然温和，这样的环境是有利于债券的表现的。如果央行一如市场预期下调存款准备金率，那么将暗示经济放缓较预期更为严重，并将推动资金向债券轮动。长期收益率尚未下降的事实显示了市场对利率前景仍然不确定。然而，央行降低其回购利率，同时经济持续放缓，应已是长期收益率下降的充分理由。当然，随着许多债券和财政支付将于4月到期，债券将在短期内面临供应的压力。即将公布的经济数据也将维持长端收益率向上的压力。因此，长端收益率现时将会暂时在高位徘徊一段时间。

然而，如果我们把交易波段放长一些，那么不难看出长期收益率的下降将随着经济的放缓如期而至。我们的研究显示，债券收益率与风险资产（如中国创业板和房地产）价格之间的相关度甚高。经济增长放缓对于风险资产来说很难看做是个利好。而如果长期收益率从现在的历史高位水平进一步上升，而不是如我们所愿的下降，则将会显著提高实体经济投资的融资成本并最终反映到资产价格上来。也就是说，在目前的水平而言，不论长期收益率上升或下降都最终都拖累风险资产的表现。

综上所述，三个长期以来备受市场青睐的重要策略已经开始发生逆转。这些策略的逆转对市场有着重要的长期影响，而不仅仅局限于短期交易策略的收益变化。小盘成长股的长期估值见顶意味着小盘股的回调还远未结束；新兴市场虽然暂时止跌反弹，但是其相对收益已经处于一个长期的头肩顶的右肩，与1994年新兴市场危机前见顶一致。而中国国债的长端收益率将最终回落，引发资金向债券轮动，并使中国的风险资产再次承压。