进入2014年，通货膨胀率在全球不少国家低位回落，发达经济体尤其如此。以美国和欧央行为代表，不少央行都面临着这样一个令人不安的困境：尽管经济活动已经开始回升，通胀下行压力有所上升。央行是应该根据实体经济数据回暖而开始收紧货币政策，还是相反，考虑通缩的威胁上升而保持政策宽松？

考察低通货膨胀率的可能原因，有时候，通胀下行或通货紧缩可能并不一定是坏事，因为它可能反映生产率提升相对于工资增速更快而降低了物价，或者能源供应突然增加压低通胀率。

虽然最近美国的通胀数据可能有部分后者的因素存在，如页岩油革命的冲击，但我们怀疑这一因素恐怕难以完全解释为什么全球范围内通胀如此低：核心通胀率在不少国家也在下行。我们认为低通货膨胀实际上是中央银行们求助于非常规的货币刺激措施导致的政策实力衰减的表现。实际上已经有大量例证显示非常规政策对金融资产的影响比对实体经济影响更大。

在本期全球经济季报中，我们探讨了非常规政策通过汇率变动渠道造成的另一个扭曲的效果。货币刺激政策不仅没有扭转通货紧缩趋势，反而似乎更多的是让央行将通缩出口到世界其他地区。可以看做是货币战争的货币政策版本。

第一轮量化宽松-无论是英格兰银行，美联储，还是最近的日本央行-都伴随着相当大幅度的汇率贬值，并暂时提升了实施量化宽松国家的通胀水平。然而，每一次汇率的下调之后，往往汇率上涨随后而来。而对于经历过"不受欢迎的"汇率升值的国家来说，往往之后通胀会低于预期，甚至低于合适水平。最近的例子是2013年下半年欧元区的经验。

在正常情况下，这不成其为问题。但随着国内传导机制不再顺畅，加之不断增长的保护主义政策限制了贸易乘数起作用的范围，一个国家的货币刺激政策对另一个国家形成负担和锁链的表现越来越明显。如果非常规政策主要是通过汇率来起作用的话，政策效果主要表现为出口上升，而不是扭转物价下行的趋势。在国际经济层面上，通胀回落压力一时难以消退。

人们当然可以说随着经济活动加快，低通胀不会持续很长时间。然而，伴随美国和英国近来关于失业率回落好消息而来的是工资增长的异常疲弱。此外，还有更有威胁性的因果关系倒置。标准经济周期中，经济活动是因通货膨胀走势是果。但在泡沫破灭，高负债，去杠杆化期间，可能恰恰相反：过低的通胀率会增加实际债务水平，使去杠杆化过程更为困难，并最终抑制需求和经济活动。日本曾经的经历就是一个明显的、和发人深省的例子：经济在90年代中期的温和复苏，最终被通缩和过早开始收紧的政策破坏。

这使得从量化宽松政策到前瞻指导的政策调整，如美联储目前正在执行的，更加难以管理。前瞻性指导发挥作用的基础在于央行可以展望未来经济形势，并提供有关利率水平未来路径的可置信承诺。但是，如果央行无法确定是产出引导通货膨胀上行（在标准经济周期的意义上）还是通货膨胀下行导致产出萎缩（结构泡沫破灭后情景），就难以对未来货币政策走向提供足够明确的指导，特别是如果货币政策委员会成员还在公开争论何谓适当货币政策基调。

尽管全球经济增长前景有所改善，我们并不认为经济增速会回归到危机之前的水平。预计2014年全球经济增长从2013年的2%加速至2.6％。主要反映欧元区经济从收缩转为小幅扩张。英国经济明年可能回升至2.6%（2013年1.4%）。美国经济2014年预计扩张2.3%，2015年为2.5％。新兴市场经济有望从2013的4.5%逐渐加快至2015年的5.2%。巴西经济则可能仍明显偏弱。

全球经济并不会立刻落入通货紧缩。应该强调关注目前通胀水平过低，而且未来两年还会继续走低的可能风险。日本20世纪90年代的经验清楚地表明，经济短期内发生周期性回升并不意味着通货紧缩精灵已经被关回笼子。我们猜想各国央行的前瞻性指导可能会更多地把重点放在通胀下行风险而不是增长的上行风险上，这意味着低利率政策维持的时间可能比预期更长，特别是在美国和欧元区。

屈宏斌先生为汇丰中国首席经济学家兼经济研究亚太区联席主管