中共十八届三中全会打响了新一轮改革锦标赛的发令枪，中国证监会率先冲了出去，中国央行也不甘人后，在12月2日周一市场的大幅波动中，择机出台了《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》。实际上在银监会、保监会、证监会于9月28-29日分别发布了《银监会关于中国（上海）自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知》、《保监会支持中国（上海）自由贸易试验区建设》和《资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区若干政策措施》三个文件以来，自贸区未来伸展的全部空间几乎都寄希望在这个千呼万唤始出来的人民银行的总纲领上，终于，市场等到了一次足够当量的金融大爆炸。
全文分为7部分共计30条，在"金十条"的基础上对自贸区金改进一步细化，自贸区披上人民币国际化的战甲，手持离岸金融中心的利剑，即刻出发。我们对其评价主要包括以下几点：分账是前提，渗透是目的，准入有清单，监管会优化，风险可控制。
在央行没有提出自贸区账户体系设置之前，三会文件中所提出的有关贸易、投资、融资等各项政策措施是无法落地的，账户的性质界定是一切交易行为的基础和前提。同时设立自由贸易帐户是在自贸区发展离岸金融市场的必要条件，将账户分为区内、区外；居民、非居民；境内、境外，从而使资金在自贸区内以及向境外形成自由流动，如意见中提到"居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转（为此服务的金融机构则相应成立分账核算单元）。"尽管相对"在岸离岸账户"的划分，这种"自由贸易账户"的创新相当的缠夹，但这对于国内的跨境资本流动管理是一个从无到有的创新，同时明确了在自贸区内率先发展离岸金融中心业务的战略定位。在这一点上，应该是借鉴了美国"国际银行设施"（IBF）的经验，IBF的交易严格限于会员机构与非居民之间，会员机构的资格主要包括美国银行和美国境内的外国银行的分行。存放在该设施帐户上的美元与国内美元帐户严格分开，视同境外美元。纽约"国际银行设施"属于严格的内外分离型，该设施的交易享受离岸金融的各种优待，包括不受利率上限的限制、免交存款准备金、存款保险和利息预扣税等。这种内外分离型的离岸金融中心既可以在很大程度上控制资金大量进出的风险，又可以利用离岸金融的优势，促进资金流动。
图1：在岸、离岸与境外账户的资金流动
资料来源：东方证券研究所
分离仅仅是开始，渗透才是方向
从自贸区的账户设置和投融资汇兑便利、人民币跨境使用、外汇管理改革中的相关内容来看，自贸区同时具备分离渗透型离岸金融中心的某些特征。无论是严格分离型还是分离渗透型离岸金融中心，其与境外市场均是完全开放的，从上图资金流动中可以看出自贸区的离岸市场与境外市场是完全开放的。目前自贸区与境内区外之间的流动仍然受到较多管制，如居民自由贸易账户与境内区外居民账户之间的资金流动仍视同跨境业务管理。但意见中充分仍预留了一些未来在岸、离岸可能渗透的管道，如在企业端"同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转"中"其他符合规定的跨境交易"有待于细则解读，是不是就是资本项下亟待开放的那15%部分。值得注意的是，这里没有出现额度管理的概念，因此给市场留下的一定的想像空间。估计后续还是会有些管控，但无论如何这就意味着，只要在自贸区拿到FTA，则非自贸区的资金可以相当灵活地调度到自贸区，并从自贸区出海，反之亦然。又如在银行端，试验区分账核算单元因向区内或境外机构提供本外币自由汇兑产生的敞口头寸，应在区内或境外市场上进行平盘对冲；又提出了经批准，试验区分账核算单元可在一定额度内进入境内银行间市场开展拆借或回购交易，这也使得为自贸区服务的金融机构也获取了从离岸到在岸的一个有限额度的管道，这个管道的促销可能最终将决定自贸区资金来往的总量级和净头寸，这也将有利于离岸和在岸之间的资金价格的传导并最终形成一系列的基础价格和收益率曲线。本质上说，这就是全文含金量最高的干货，其核心可以概括为分账管理、离岸自由、双向互通、有限渗透。至此依稀可见，中国资本账户即将门户大开。
准入有清单
准入主要包括机构准入和业务准入两个方面。机构准入在前此的三会文件中都有明确表述，总体思路就是宽松和放松。银行业机构准入主要包括：支持中资银行入区发展、支持区内设立非银行金融公司、支持外资银行入区经营、支持民间资本进入区内银行业；在业务准入方面主要包括：为符合条件的区内主体开立自由贸易账户、鼓励开展跨境投融资服务、支持区内开展离岸业务、直接办理经常项下、直接投资的跨境人民币结算业务、为跨境电子商务提供人民币结算服务、区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金、在区内实现大额可转让存单发行的先行先试、将直接投资项下外汇登记及变更登记下放银行办理、支持银行开展面向境内客户的大宗商品衍生品的柜台交易。保险业机构准入主要包括：支持在自贸区内试点设立外资专业健康保险机构、支持保险公司在自贸区内设立分支机构；业务准入主要包括：开展人民币跨境再保险业务，支持上海研究探索巨灾保险机制、支持自贸区保险机构开展境外投资试点、支持国际著名的专业性保险中介机构等服务机构以及从事再保险业务的社会组织和个人在自贸区开展相关业务、支持上海开展航运保险。资本市场机构准入主要包括：上海期货交易所在自贸区内筹建上海国际能源交易中心股份有限公司、支持证券期货经营机构在区内注册成立专业子公司；业务准入主要包括：支持自贸区内符合一定条件的单位和个人按照规定双向投资于境内外证券期货市场、区内企业的境外母公司可按规定在境内市场发行人民币债券、区内证券期货经营机构开展面向境内客户的大宗商品和金融衍生品的柜台交易。
具体业务来看，分为对外对内两个类别，总体印象是大力鼓励企业走出去，特别是用人民币走出去，例如试验区企业跨境直接投资，可与前置核准脱钩，实行备案制，涉及到的资金收付和兑换，将可到银行直接办理。也鼓励个人跨境投资，在区内就业并符合条件的个人可按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资。这里说的个人，应该是中国国籍的个人，首先要在自贸区就业，还要"符合条件"，具体的条件，预计将在细则中公布。这样就实现了过去所说的类似"港股直通车"、中国老百姓参与海外证券投资等功能，进行全球配置资产。此外区内个体工商户可根据业务需要向其在境外经营主体提供跨境贷款，个人在区内获得的合法所得亦可在完税后向外支付，区内工作人士一下子就显得高端和洋气了。预计未来这也可能复制和推广到更多的居民主体上。
如果使用的是人民币那就更好了，例如第13条，仅需凭收付款指令，即可实现跨境人民币结算，而且不仅是经常项目，还包括直接投资。这在过去是无法想象的，以前一般都要凭交易合同、海关单据、完税凭证、资金核销单等，银行才能收付款。现在则大大简化了。同时第14条上海地区银行业金融机构可与区内持有《支付业务许可证》且许可业务范围包括互联网支付的支付机构合作，按照支付机构有关管理政策，为跨境电子商务（货物贸易或服务贸易）提供人民币结算服务。这有利于第三方支付行业、跨境电子商务企业的发展。第16条区内企业可根据自身经营需要，开展集团内双向人民币资金池业务，为其境内外关联企业提供经常项下集中收付业务。关于资金池，还有一处是第21条，即扩大跨国公司总部外汇资金集中运营管理试点企业范围，进一步简化外币资金池管理。两者都是指企业集团可以建立内外两个资金池，分别归集境内和境外关联企业的资金，实现资金集中收付、集中运营。两条合起来看，显然资金池里既可以放人民币，也可以放外汇。内外两个资金池可以实现双向互通，当然不排除初期会有额度管理。
至于海外资金进入方面，则提供了上海各种在岸金融市场的接口。这也是上海的核心优势，即有一个足够广度和一定深度的金融市场体系。首先区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易。这一条想象空间也很大。关键是其FTA账户中的资金，可参与度到底有多大。因为FTA账户可以从海外或自贸区内的非居民FTA账户获得融资。但后面的第15条明确，区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，但不得用于投资有价证券、衍生品。言下之意，自有资金或利润所得，可以参与证券期货投资，但不能有杠杆或者说短期投资的杠杆是被限制住的，这对对冲基金类的投资机构构成了总杠杆率的约束。但是在实际操作中，有可能很难区别借入资金还是自有资金。比如通过自贸区企业的境外关联企业借入资金，然后以资金池的形式放入自贸区FTA账户，这部分资金较难甄别，有可能也会流入在岸资本市场。
此外，区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券。注意这是"熊猫债券"而不是"点心债券"。更加给力的是这一条--根据市场需求，探索在区内开展国际金融资产交易等。这句话表述比较含糊，因为话题比较敏感。自贸区总体方案中也曾提及，允许金融市场在试验区内建立面向国际的交易平台。比如最近宣布的主攻石油期货产品的上海国际能源交易中心。今后是否还有类似平台或市场推出，还要看市场的接受程度、承受程度和需求程度。大方向是形成一个人民币标价的庞大离岸资产池，其中会出现债券（点心债券）、股票（国际板）或者其他类似的金融工具，这一方面可能有助于形成一个境外人民币的回流闭环、缓冲带和蓄水池，也会对其他境外离岸人民币中心制造出鲶鱼式的竞争效应。
至于个人投资者，在区内就业并符合条件的境外个人可按规定在区内金融机构开立非居民个人境内投资专户，按规定开展包括证券投资在内的各类境内投资。这里说的境外个人，也是要在自贸区就业并"符合条件"，可以参与中国资本市场操作。是否就是个人版QFII？即QFII2，境外合格个人投资者。他们能否将持有的外汇兑换成人民币，还是只能将其经营所得、工资所得人民币，用于A股投资。这些还有待明确。但结合对个人境外证券投资的放松，市场大致闻到DFII、QDII这些传统额度控制投资方式散发出的过气的味道。
在促进对外融资便利化方面，根据经营需要，注册在试验区内的中外资企业、非银行金融机构以及其他经济组织（以下简称区内机构）可按规定从境外融入本外币资金，完善全口径外债的宏观审慎管理制度，采取有效措施切实防范外债风险。
注意到，现行的外资企业还是按照"投注差"的模式来限制借入外债总额也就是杠杆率。结合第15条对人民币杠杆的限制来看，应当明确的是，央行鼓励的仍然是促进实体经济，这些资金完全可以对接区域内外金融支持实体经济的众多需求，注意到这也是"金十条"和上海配套的金融"42条"里面的重要内容，例如可以利用国内国外两种资源支持有市场发展前景的先进制造业、战略性新兴产业、现代信息技术产业和信息消费、劳动密集型产业、服务业、传统产业改造升级以及绿色环保等领域；满足在建续建工程和项目的合理资金需求，铁路等重大基础设施、城市基础设施、保障性安居工程等民生工程建设；以及支持居民对大宗耐用消费品、新型消费品以及教育、旅游等服务消费领域的合理信贷融资需求等。
当然上述大量的基础金融交易都需要衍生品方面的多样化风险对冲手段来辅助。因此区内机构可基于真实的币种匹配及期限匹配管理需要在区内或境外开展风险对冲管理。允许符合条件的区内企业按规定开展境外证券投资和境外衍生品投资业务。而对于银行的试验区分账核算单元则基于自身风险管理需要，可参与国际金融市场衍生工具交易。可以看到他们可同时享有利用境外、境内两种市场的便利，这是管理风险的需要，当然也给银行提供了新的业务机会。
监管正在优化
例如第21条提出扩大跨国公司总部外汇资金集中运营管理试点企业范围，进一步简化外币资金池管理，深化国际贸易结算中心外汇管理试点，促进贸易投资便利化。这两项政策，在自贸区批准设立前即已推出，它对于上海打造真正的跨国公司、集团企业的资金中心，意义十分重大。现在应该是从名单制管理实现常态化运作的时机了。特别是以前对于资金池和结算中心账户可供投资的渠道十分有限，影响了企业的投资收益和积极性，以后这些资金就可以从事跨境融资和资本市场运作，从而获得合理回报。此外还有一系列的简化直接投资外汇登记手续，取消金融类租赁公司境外租赁等境外债权业务的逐笔审批，实行登记管理。取消区内机构向境外支付担保费的核准，支持银行开展面向境内客户的大宗商品衍生品的柜台交易等一系列便利化措施。应当看到，在自贸区逐步迈向人民币离岸金融中心时，由于离岸市场和境外市场的全面互通，高度市场化和混业经营格局使目前的多头监管体制遇到极大挑战。
风险可以控制吗？
魔鬼都在细节中，央行这份文件即便是专业人士也得琢磨好久，才能发掘其中的玄机，但担心也随之而来，风险可以控制吗？会不会犯系统性或者颠覆性错误呢？我们看到的解决之道是，数据监测、杠杆控制、紧急制动一应俱全。首先建立两个监管平台，一是垂直体系内由金融监管部门负责，对区内金融机构和特定非金融机构的资产负债表及相关业务信息进行监测，重点是关注跨境异常资金流动；二是属地的由试验区管理部门主导的综合信息监管平台，对区内非金融机构进行监督管理，按年度进行评估，并根据评估结果实施分类管理。这隐含着未来"好人举手"原则的使用。
也不用避讳，金融监管历来就是道高一尺，魔高一丈的猫鼠游戏，精明的机构很快会找到一些规避管制的方法，其实很多重大金融创新都是从规避监管开始的，例如著名的欧洲美元。金钱不眠，广义套息来来去去都很正常，真正的危险在于晴雨表式机构引发的"羊群效应"，实际上目前IMF和各主要经济体都不反对对短期资本进出附加有某种形式的临时管制措施（包括托宾税）。因此意见中明确指出："人民银行可根据形势判断，加强对试验区短期投机性资本流动的监管，直至采取临时性管制措施"。这意味着"水龙头"的开关还是放在央行，虽然开了很多口子，允许境内外资金在一定条件下互联互通，但必要时可以彻底关死"水龙头"。显然管理层对短期投机性资本流动形成的冲击仍保持相当谨慎的态度，人民币资本账户开放的进程仍将在"风险可控"的原则下稳步推进。当然不到万不得已也不需要动用非市场的方法，因为那会打断中国金融对外开放的节奏和信心，其中的关键仍旧是保持中国实体经济的稳定成长和增长预期。而且我们也得有一些心理准备，自贸区绝不是一个温室，而是一个货币竞争的真正的学习班和竞技场。暴风雨可能来得会比较猛烈一些，但没必要因噎废食。
至于市场觉得会略低于预期的部分，一是在人民币资本项目自由兑换方面，仍然有所迟疑，例如第6条中，提到条件成熟时，账户内本外币资金可自由兑换。这句"条件成熟时"，也就是说自由兑换还需时间。但实际操作上，可能会被绕过，例如自贸区企业可以利用FTA账户将人民币资金调度到境外，并在新加坡、香港等地兑换外汇，然后再将外汇调回自贸区。外汇兑换人民币，也可以同样操作，不过多一道手续。这就迂回实现了货币自由兑换。
此外是利率市场化方面，央行并没有明确放开存款利率，不过允许将区内符合条件的金融机构纳入优先发行大额可转让存单的机构范围，在区内实现大额可转让存单发行的先行先试。这一点其实是利率市场化的热身，央行比较谨慎的原因可能是担心，一旦全面放开会瞬间形成资金需求融资成本的洼地和资金供应存款价格的高地，从而引发资金虹吸效应，
总体而言，我们非常积极的看待央行宣誓的信心、决心和良苦用心。正如笔者在《上海自贸区的使命》一文中明确指出的：金融的国际化才是自贸区的真正内涵，其终极目的就是推动人民币国际化。必须要过的一关是放开资本项目管制。预期在未来三年中自贸区内，投资和贸易相关的资金可以自由兑换，利率、汇率都是市场决定的，会形成高效便捷的外汇管理体制，人民币跨境结算业务会得到重大进展，人民币会广泛应用于国际贸易、投资、保险等领域。预期未来自贸区金融方面的发展空间巨大，首先是初步实现香港、新加坡、澳门、瑞士、开曼、维京群岛等具备的自由贸易和离岸金融等功能（对于主要收入来源于离岸业务的机构目前仍然不排除获得税收方面的优势待遇），允许区内符合条件的中资银行从事离岸业务；同时考虑借助类似纽约的国际银行便利设施（IBF）、东京的JOM等的设计，培育在岸离岸分离型的金融中心，例如可以设立现有各金融（要素）市场的自贸区版或者说"国际板"，建立起天文量级的人民币"资产池"以容纳海外人民币和国际货币的投资（投机）需求，再通过建立适当的通道和管道（可以是额度、地域、账户类型、交易类别或者产品等），部分打通离岸和在岸市场，实现有限的互联互通，允许资金在一定的范围或者限额内相互渗透，建立分离渗透型（先单向再双向）金融市场。在风险可控和效率提升的前提下，全面放开资本账户管制，最终形成类似伦敦的，全面渗透型和内外一体化的真正的全球金融中心，这也是上海的新使命。
中国东方证券首席经济学家 邵宇 为英国《金融时报》中文网撰稿
