现在几乎什么都是亚洲制造，除了经济危机之外。至少目前经济危机可能依然是“美国制造”。

自从5月份美联储(Fed)主席本?伯南克(Ben Bernanke)暗示可能会结束超宽松货币政策以来，新兴市场就一直受到严峻考验。美联储最早可能会从9月开始缩减每月850亿美元购债规模的传闻，推高了美国长期利率。这似乎又进而引发了套利交易的部分逆转。在套利交易中，投资者借入美元购买收益较高的资产，并且往往是在新兴市场购买。全球的汇市和股市都出现下跌，特别是那些经常账户赤字、对变化无常的资本流入产生依赖的国家。

在似乎毫发无损地从2008年金融危机中走出来的亚洲，之前一直被当作成功典范的经济体也出现了问题。印尼，一个有着2.4亿人口和十年稳定增长的国家，最近由于汇率和股市下跌受到了关注。摩根士丹利(Morgan Stanley)统计显示，在4月到7月之间，印尼央行拿出将近150亿美元（大约占其总储备的14%）来支撑印尼卢比。尽管如此，5月份以来，印尼卢比兑美元汇率还是下降了将近15%。

问题已经酝酿一段时间的印度，成为市场对经常账户和财政双赤字国家担忧的焦点。印度严重依赖能源进口并且制造业产能有限，目前经常账户赤字大约为其国内生产总值(GDP)的5%，如果算上地方政府债务，财政赤字接近GDP的10%。2010年以来印度经济增长率已经减半到5%，市场对该国经济的担忧，已经导致短短数月之内印度货币贬值20%左右。8月28日，印度卢比创下18年来最大单日跌幅，主要是由于市场担忧，印度石油进口成本会因为西方可能介入叙利亚而增加。

甚至是从2011年严重洪灾中复苏之后，增长率达到5%左右的泰国，也由于出口疲弱而陷入技术性衰退。人们也担忧其高额大米补贴的成本。5月份以来，曼谷股市已经下跌了将近15%。

正如泰铢暴跌开启了1997年亚洲金融危机，一些人担忧亚洲多国货币承压可能会在这一地区引发新一轮动荡，而很多人本以为该地区正在形成免疫力。过去，据信城市化和中产阶级壮大会给这一地区带来可自我持续的增长，投资者曾对此深信不疑。

很多投资者对这种长期趋势仍保持着信心，但短期前景却比较暗淡。不仅资金正在重新回到美国，一些亚洲经济体还感受到了中国放缓的影响，而中国一直是地区增长的引擎，也是大宗商品超级周期的主要推动因素，现在这个超级周期似乎已经终结。这所带来的动荡绝不仅限于亚洲。从南非到土耳其、从巴西到澳大利亚等国也受到冲击。然而，投资者将仔细审视亚洲，看看其长期以来毫不间断的增长轨迹现在是否面临危险。

雅加达政策研究和教育中心(Center for Policy Research and Education)主任乔纳森?平卡斯(Jonathan Pincus)在谈及美国经济改善可能导致亚洲资金外流时说：“如果全球的总体变动趋势足够强大，那么新兴市场经济体能够做的是微乎其微。”

在某些方面，今天亚洲各经济体与它们在1997年时的情况很少有共同点。那个时候，很多国家都实行固定汇率制，它们的企业举借了大量外债。当货币承压时，央行拼命拿出储备来“捍卫”本国货币。当钉住汇率制度最终瓦解时，货币随之崩溃，企业以外币计价的债务于是暴涨。

泰国、印尼以及韩国不得不从国际货币基金组织(IMF)寻求帮助。IMF的一揽子紧缩措施使它们随后陷入深度的衰退中，这些措施现在已遭到质疑。受到最严重冲击的印尼一年之内GDP下降了13.5%。独裁者苏哈托(Suharto)被赶下台。

如今的情况大有不同。亚洲经济体实行浮动汇率，拥有高得多的储备和更健全的银行体系。比如印度就有能够支撑7个月进口的储备，而在印度1991年向IMF寻求帮助时，其外汇储备只可以满足大约三周的进口。而且，这次印度央行也没有在捍卫本国货币方面浪费太多火力。相反，印度央行基本上是让印度卢比顺其自然地下跌。货币走软应能增加出口、减缓进口，从而自动消除经常账户赤字。

标普(Standard & Poor’s)经济学家龚华德(Paul Gruenwald)表示：“我们认为，关于1997年重演的说法是不切实际的。亚洲国家没有维持汇率，它们的储备也比过去多。我认为在可预见的未来，没有哪个国家会去向IMF求助。”

大多数经济学家认为1997年的场景不会重演。但这并不意味着不会出现另一种危机。摩根士丹利的经济学家鲁吉?夏尔马(Ruchir Sharma)表示：“每一次危机都是不同的。只有在每一次新危机发生之后，我们才能了解其背后的推动因素。”

一种担忧是，2008年以来亚洲的经济增长主要是靠信贷。中国2009年的庞大刺激举措主要就是通过信贷扩张提供资金的。贷款通过顺从的国有银行潮水般地发放给受照顾的项目和企业，而这些项目和企业很多都是没有收益的。

根据汇丰银行(HSBC)的数据，中国公共债务相对适度，但如果将私人和企业债务都算入的话，中国债务总额达到GDP的200%左右，逼近美国233%的水平。信贷扩张的不仅是中国。在泰国，2008年以来消费者债务已经从GDP的55%上涨到77%，而新加则从不到GDP的一半增加到三分之二以上。马来西亚的家庭债务已达GDP的80%。

一直到不久前，亚洲各国货币都异常坚挺，这可能会让一些经济体的泡沫更严重。那时它们的货币之所以走强，是因为有巨额资金从美国流入，而现在资金正在逆流。一个结果就是，各央行都在尽可能地维持宽松货币政策，促进了更多信贷的形成。

德意志银行(Deutsche Bank)经济学家迈克尔?斯宾塞(Michael Spencer)说：“历史告诉我们，当政策回归常态的时候，一些债务可能无法偿付。有人以前可能从未贷过款，因而也就无法完全了解利率上涨的时候会发生什么。”

汇丰银行首席亚洲经济学家范力民(Fred Neumann)也担忧债务的积累。“几乎所有亚洲经济体的杠杆都很高，使得这些经济体对资金成本的略微变动都非常敏感。从这个角度来看，情况实际上是非常令人担忧的，”他在谈到美国利率可能进一步上涨时如是说。

一些人的观点更加充满忧虑。大和证券(Daiwa Securities)经济学家赖志文(Kevin Lai)预计一场债务危机正在酝酿之中。他说：“我们之所以担心存在巨大的信贷泡沫，是因为亚洲本身就不需要量化宽松。我们担心会发生国际收支平衡危机、货币危机，以及债务危机。”

这只是少数派的观点，但即使是那些不认为会发生系统性危机的人也承认，一些新兴经济体将会遇到利率和资本流动急剧逆转的压力考验。如果企业曾以低利率借款，那么它们将承受压力，特别是如果它们像1997年那样，有未对冲的外汇风险敞口。

在亚洲，印度和印尼成为了关注的焦点。标普的龚华德认为，在理想状态中，面对市场担忧，这些国家不会像印度那样，对资本控制进行无益的调整，而是会推出大胆的经济改革。改革举措可能是以降低预算赤字的形式呈现，比如说减少对燃料或者食物的补贴。或者它们也可以以吸引更多资本流入为目标，尤其是通过改善外商直接投资环境。

然而，印度和印尼都面临即将到来的大选，因此它们较不可能采取不受大众欢迎的措施。印度最近采取了一些举措以吸引外国投资，但即使成功了，流入资金的速度也不太可能满足任何即期的资金需求。美国零售集团沃尔玛(Walmart)最近搁置了其在印度扩大业务的计划，部分是因为变化无常的监管。

夏尔马认为，最近的动荡不只是一次市场故障。他说，过去十年新兴市场的全面增长是一种偏轨现象。它诱使专家和政策制定者相信“趋同神话”，即贫穷国家的生活水平以不可阻挡之势接近富裕国家。他指出，上世纪50年代以来的任何一个十年中，都只有三分之一的新兴市场能够保持5%的增速。十个发展中国家中只有一个能够连续30年以这一速度增长。

在夏尔马看来，很多国家都没能利用好宽松货币政策与中国强势需求同时出现这一几十年不遇的机会。随着这些因素的消逝，他认为旧的增长模式将恢复。换句话说，一些新兴经济体将继续快速增长，但大多数都不会。那些不是很依赖中国大宗商品需求的国家的状况会好一些。

法国里昂证券(CLSA)首席策略师克里斯托弗?伍德(Christopher Wood)认为，如果美联储结束量化宽松并提高短期利率，这些国家可能会受到资本流出的冲击。然而，他也指出，包括印尼（公共债务大约是GDP的30%）在内的大多数亚洲经济体应该能够渡过这场风暴。

他认为，更令人担忧的是，中国在努力“戒断”信贷拉动的投资时，能否维持合理的增速。他说：“在我看来，中国能否顺利完成这种再平衡，要比美联储减少债券购买造成的各种影响重要得多。”伍德得出结论认为，亚洲经济体足够强大，能够挺过华盛顿刮来的经济逆风，但他补充说，能不能挺得过中国的变化引发的风暴，就另当别论了。译者/王慧玲