（一）为何判断中国经济增速正在渐进下移？
今天圆桌讨论主题是“寻找经济新增长点”。我想先谈出一个基本判断：中国经济大致已经进入了这一轮工业化中后期——如果说还不是末期的话，这也在基本上决定了中国经济高速增长正在趋缓，正在逐渐进入一个中速增长时期。
刚才林毅夫教授在主题演讲再一次谈了他对未来20年中国经济的乐观预期，即仍有8％以上的增长潜力。毅夫之所以得出这一判断，如他刚才自己所解释的，主要依据是人均GDP水平。按照目前中国人均GDP大致只有5000多美元的现状，毅夫判断中国大致处于日本50年代初、新加坡1967年以及韩国和台湾1975-1977年与美国的差距，而这些国家和地区之后都利用了自己的“后发优势”，达致了一个20年左右的8%上下的高速增长，由此他预计中国可能还有20年超过8％的GDP增长潜力。
我自己没有林毅夫教授那样乐观。我自己感到，在未来20年中，中国经济能维持一个5％到7％平稳的GDP平均年增速，可能就很不错了。因此，我们未来的政府决策层和各界人士，似不宜再强为不可为，逆经济发展大趋势而为，再力图保八，再千方百计维系一个难以维系的经济增长速度。
我之所以得出这样一个判断，有以下两点理由：
首先，从表层上看，中国经济增长“三驾马车”目前看来都动力不足。这一点林毅夫教授已经做了全面的分析，我都同意，另一方面我想补充的一些想法是：经过20多年尤其是加入WTO十几年的高速增长，外贸出口大致已臻顶峰，未来几年净出口对GDP的贡献将很低，甚至是负的；另一点是中国投资的黄金时代正在过去，加上中国的消费增长因受居民家庭收入在国民收入中持续多年下降和其他因素制约而不可能支撑未来中国未来高速经济增长，这将从表层上决定了中国经济增速今后几年甚至更长的时间里将会逐渐下移。另外，从近现代世界经济史来看，任何一个国家经济的高速增长时期，都是投资的高速增长期。当一个经济由靠投资占GDP的份额很高转向主要靠消费增长来拉动经济增长时，本身就意味着这个经济正从高速增长转向中速或低速增长了，几乎没有例外。
为什么说中国的投资增长的黄金时代已经过去？我们不妨先看制约中国投资增长的三个因素：第一，房地产投资的巅峰期已经过去。按照2012年5月13日人民银行和西南财经大学发布的研究报告，中国自有住房拥有率已经高达89.68%，远远高于世界60%的平均水平，差不多已是世界上最高的了。这一事实反过来实际上说明房地产投资高速增长期也自然会过去。说进一步靠中国未来的城市化来增加房地产投资，在中国目前的体制、制度安排和文化传统下，中国未来的城市化怎么走，怎么自然演变，我们好像还不是很清楚。至少从目前的经济格局来看，房地产发展的一个周期快到了。
第二，中国出口不振和产能过剩，出口企业利润率偏低和下行，会影响制造业投资增长。近些年来，中国企业的平均利润普遍逐渐下降，众多企业出现亏损，自有资金不足，即使不做出口的企业的投资扩张动力也在减弱。
第三，也是最主要的，21世纪以来一轮大规模的由各级政府所推动的基建投资的黄金时代也已经过去，包括高速公路、高铁、机场、码头、政府大楼，乃至绝大部分城市的基础设施已经基本完成和趋于饱和，即使再启动一些项目，也不可能想前几年那样全面地大规模地铺开了。当然，根据国家“十二五”规划的部署，公路、铁路、地铁、水利等基建投资未来数年仍有一定增长潜力，但地方政府负债率已经很高了，加上经济增速下滑所导致的税收增收减缓而民生类支出压力较大，局部地区风险约束明显增加，因此各级和各地有政府所推动的基建投资扩张的能力受到限制。即使按照国务院经济研究中心刘世锦所率领团队的新近研究，他们也预计2013年固定资产投资增长率会低于20%。投资机会在减少、投资在下降，又加上过去的投资还留下巨大的银行负债在那里，这也决定了中国经济的增速在渐进下移。
其次，上述三驾马车动力不足说，只是说明了短期中国经济增速会下行的一些表层因素。更深层次的问题是，经过30多年的中国经济的高速增长，尤其是中国加入WTO后随着外贸出口高速增长、人民生活水平的提高（牵涉到家电、汽车的快速增长等）和较快的城市化，尤其是随着过去二三十年来中国实体部门的高速增长，到目前为止，中国经济已经基本上到了在人类目前的科学技术发展水平上的工业化过程的中后期，如果说还不是末期的话，从而导致在目前的中国经济发展阶段上，几乎所有部门的资本投资边际回报率都在逐年下降，在现实中表现为各行各业赚钱的机会和可能越来越少，越来越小。
中国整体的资本边际回报率已经多年开始下行，这一点本身也就表明中国的潜在经济增长率在下移。这里，我特别推荐一下新近一期《财经》（2012年第27期）上发表的伍晓鹰教授的一篇文章，按照他多年的跟踪研究，自1995－1999年以来，中国的资本边际回报率“下降速度是惊人的”。由此伍晓鹰得出结论说：“当经济进入低谷，为了实现增长的投资努力往往是牺牲效率为代价的”。我非常同意这一判断。实际上，在坐的彭文生博士的研究团队最近一两年所作的几个研究报告，也表明和支持这一观点。
资本的边际回报率普遍下降，意味着整体上中国经济的潜在增长率在下移。我之所以得出这一判断，在理论上是得益于今年年初我重读凯恩斯的“货币三论”——即《货币改革论》(1926)、《货币论》（1931）以及《就业、利息和货币通论》（即《通论》，1936）——所得到的一些感悟。在《货币论》第30章中，凯恩斯曾强调指出：“我要提请史学家特别注意的明显的结论是：各国利润膨胀时期和萎缩时期，与国家的兴盛时期和衰败时期异常地相符”。指出这一点，凯恩斯还觉得不够，又补充道：“本书的重要论点是，一国的财富不是在收入膨胀中增进的，而是在利润膨胀中增进的；也就是说，发生自物价超越成本而向上奔驰的时候”。
凯恩斯的上述判断，是一个极其伟大和深刻的理论发现。他这一段话的核心思想是，一个国家的兴盛与衰退，与资本的边际回报率或言平均利润率的高低密切相关，或者反过来说，资本的边际回报率是一国繁荣兴衰的重要经济指标。当然，经济学的业内行家会知道，从宏观经济的分析技术上说，资本的边际回报率短期可能与经济的去库存化周期有关。但是，伍晓鹰、彭文生的研究团队以及其他研究机构的研究都表明，中国各行各业的资本的边际收益率多年来已经保持了一个下降的趋势，这就可能不是一个短期去库存化的问题，而可能是个经济增长趋势性的问题了。或用一句通俗的话来说，当各行各业都感觉赚钱难和不再赚钱了时候，这也意味着一个国家在一段历史时期的经济繁荣已经差不多到了顶峰。
正是基于这一深层次的考虑，我在今年五月所做的一篇“大转型中的中国经济”访谈中，尤其是今年8月10日在FT中文网上发表的《把脉当下中国经济》另一篇长篇访谈中，都谈了同一个意思：中国经济增速逐渐下移，目前看来是个无法改变的自然和必然趋势。
最后要指出的是，我之所以在今年以来初步感到中国经济增速正在趋势性地逐渐下移这一点，也与多年来我一直在研读世界经济史和中国经济史的文献有关。从1979年算起，中国经济已经连续高速增长30多年了，年平均增长速率超过了9%；尤其是在中国加入WTO后到2011年，尽管有2009年上半年的短期经济增速下跌，但是我们可以说经历了10多年的黄金增长时期，年平均GDP增速超过了10％。这么长时期和这么快速的经济增长，在人类历史上是前所未有的。
从人类近现代和当代经济史来看，在欧洲近代崛起中，工业化导致一个国家的经济起飞，先是有一个“快速”增长时期，然后进入中速增长期，最后进入一个长期停滞时期。按照麦迪森（Angus Maddison）教授生前的研究，英国从1830年到1870年的复合增长率才 2.05％。到1873年第一次世界经济大萧条就结束了。然后到1870到1913年进入中速增长期，复合增长率为1.90％。1813年后，出现了“英国病”，二、三十年经济增长率为零，失业率超过10％甚至20％。直到第二次世界大战后，差不多直到1950年后，英国才随二次战后的一波全球快速经济增长而从“英国病”中走路出来。从近代史上来看，德国的经济崛起时间也大约只有30至40年，从俾斯麦1871年统一德国后，从1871年到1913年，德国的GDP年平均增长率为2.83%，然后，德国卷入了第一次世界大战，经济变成一片废墟和萧条。再看日本。日本战后的快速高速增长期为18年，实际上这还要归因于日本在战争废墟上的经济恢复，才有这一波相对快速的经济增长。从1955到1973年，日本GDP年平均增速为：8.89％，1975年至1990年为中速增长期，年平均增速为4.29％。1990年后，日本陷入长期的萧条期，到目前，这20多年年平均增速只有0.85％。
通观人类一些国家的近现代和当代史，反观中国经济目前的整体发展阶段，我有一个不甚成熟的判断：目前中国经济大致相当于日本经济在1973年所处的发展阶段和日本在1975年所面临的情形，即正在从一个高速增长期，逐渐向一个中速增长期移位。
正是基于这一判断，我最近在广州所作的一场岭南大讲坛中呼吁说：中国进入中速增长期不可怕，可怕的意识不到这一点，再人为批准和促动政府所推动的一些不讲效率的盲目投资项目——如湛江“吻增长”的钢铁项目等，来人为保8，从而逆经济发展的必然法则和必然趋势，费不可为之力，为不可为之事。这样做，短期只会逼迫各级地方政府及其统计部门在经济增长的统计数据上造假，甚至勉强投一些无法收回投资成本和没有效率的项目，在中长期这将会把中国经济推向大萧条！
刚才林毅夫教授讲到他仍然主张依靠进一步的政府基础设施投资来维持“保8”的增长，我感觉，尽管这一政策建议的思路值得同情和理解，因为，我上面已经指出，任何国家的高速经济增长期，都是投资尤其是固定资产投资的快速膨胀期，但是今天我们也应该意识到这一政策导向也有许多局限性和潜在风险。
我粗略计算了一下，从2009到2011的过去三年中，中国全社会固定资产投资总额加起来为80.49万亿，年平均增速为25.8%。如果2012年政府的货币政策再一放松，财政刺激政策再加大，这四年，中国全社会固定资产投资总额加起来将会超过110万亿，这将是2012年GDP总量的两倍，也将超过中国的广义货币M2和全中国的银行储蓄总额。理解了如此大规模的固定资产投资，才能真正理解在过去三、四年中为什么在全球经济复苏步履维艰、一片低迷中中国经济仍有超过9％的GDP年增速了，也就随之能理解中国经济增速下移将是一个不可避免的自然趋势这一点了。因为，任何一个社会都不可能在如此天量的投资推动下长期可持续的增长。在全社会的资本边际回报率下降的大趋势（这一下降趋势反过来看恰恰是这一天量固定资产投资快速增长的必然贡献因素）下，等到所投项目不赚钱了，大多数企业利润为负的了，谁来还款？谁来为这超过百万亿的固定资产投资埋单？这也就是这几年我根据奥地利学派米塞斯和哈耶克的商业周期理论的理路一再呼吁：要警惕中国经济潜在的风险。按照这一学派经济学家的分析理路，等到还款期到了的时候，等到投资要清算的时候，大萧条就不远了。
（二）未来中国经济的新增长点在哪里？
认识到中国经济增速在未来将会逐渐下移，是否意味着政府在未来经济增长中就要完全退出和无所作为了呢？显然不是。刚才毅夫在主旨讲演中提出他主张在未来一段时间中，要继续增加政府在基础设施方面的投资，并把这一点作为未来中国经济增长速度的一个重要贡献因素。
对于这一点，我基本上表示同意和支持。尽管在过去数年中有许多政府的不当投资和浪费性的投资，且给各级地方政府留下了巨大的负债包袱，但是在目前中国经济的发展阶段上，考虑到各级政府实际上掌握着近20万亿的财政收入（“第一财政”、土地出让金以及各种“预算外收入”和“制度外收入”），中国政府在一些地区和城市——尤其是在中西部部一些城市——继续投改进民生的地铁和一些公共设施项目，还是应该支持的。在财政体制上，我同意贾康等学者的看法，应该允许地方政府靠发债来进行基建投资建设。允许地方发债来进行基础设施建设，这将推进地方政府阳光财政、阳光融资，更重要的是推动中国政府的市场化融资，而不是现在这样靠银行贷款和各种各样的政府融资平台来暗箱操作。通过银行贷款和政府融资平台进行基建投资融资，这已经给中国经济埋下巨大的隐患，实际上已经成了许多官员腐败寻租的重要渠道和温床。各级政府通过发债来进行基建投资，也会减轻银行的负担，把风险留给市场，留给投资者自己。这也将从整体上和长时期降低银行的风险。
尽管保持一个相对较高的投资率尤其基础设施投资率是必须的，但是我个人觉得，从国家发展战略上讲，在中国经济增速渐进下行的趋势中，与其说要靠启动更大规模的投资来“保增长”，毋宁要努力寻找当中国逐渐进入中等收入国家时期和即将进入中速增长时期一些新的增长点。
未来中国经济的新的增长点到底在哪里？在这个问题上，林毅夫教授在最近出版的《新结构经济学》和《繁荣的求索》中，提出除了继续依靠政府基建投资外，主张还要靠政府指导和引导下企业技术创新和产业升级来求得未来中国经济的新增长点。实际上，中国政府尤其是发改委在过去几年中在这些方面已经做了大量工作了。虽然看来有些成绩和成效，但现在所造成和带来的问题也不少。其中，像太阳能和多晶硅行业的大量企业——如无锡的尚德和江西的赛维——这几年在盲目发展中导致企业负债累累，资不抵债，企业面临清算倒闭的窘境，就是一些典型的例子。
那么，除了基建项目投资外，未来中国经济的新增长点主要在哪里？我觉得一个被过去常讲，人人讲，但却在现实中被实际上忽视了的因素是发展服务业，尤其是金融服务业。
中国经济新的增长点可能不能再指靠再启动更大规模的固定资产投资，而是要靠发展服务业，尤其是金融服务业——这一点说来已经好像不是什么新的理论了，因而好像也构不成新的增长点了；我觉得问题的关键在于，要从经济学的基本理论上理解这么一点：服务业，尤其是金融服务业，并不只是为制造业和实体部门服务和融资的部门，而是金融服务部门本身也创造GDP。
回顾人类近现代经济史，尤其是当代经济史，我们发现，各国的经济发展和社会繁荣，并不仅仅表现为科技进步、制造业部门的产业升级，而且表现为市场分工越来越细，生产越来越迂回，更多的交易部门和服务部门的出现，结果是第三产业产值占GDP的比重越来越大，尤其是金融服务业的比重越来越大。就此而论，服务业的发展，服务业所创造的国民收入占GDP的比重越来越大，这是现代经济增长的一个典型的特征事实或者说内在构成部分。
为了说明这一点，我们不妨先问这样一个问题：近几年来，中国物质生产部门的许多产品的总量都为世界第一了，但是目前中国的GDP总量差不多只是美国GDP现价的一半。这到底是因为什么？譬如，按照国际钢协2012年年初发布的数字，2011年中国的粗钢产量已经达到6.955亿吨（按中国工信部2012年3月发布的数字，2011年中国的钢产量为7.3亿吨），占全球粗钢总产量15.27亿吨的45.5%。比日本、美国、俄罗斯和印度的总和还多。2011年，中国的水泥产量也高达20.85亿吨，占世界总产量的比例已经超过60%。2011年，中国煤炭产量为19.56亿吨油当量，远远将位居世界第二的美国（5.56亿吨油当量）甩在身后，在全球产量中的份额已经提升到大约50%。中国汽车产量在2011年达到1840万辆，比美国1370万辆高出了470万辆。2011年，中国的造船吨位完工量高达6800万吨，也保持了世界第一。另外，按照2011年3月4日中国国家统计局发布的数字，到2010年，中国已有220种工业产品产量居世界第一了，那为什么中国的GDP却不是世界第一而只有美国GDP的一半？其中的原因，就在于中国的服务业——尤其是金融服务业——发展的落后，服务业创造的产值占GDP的比重，远远落后于西方发达国家，甚至低于印度等发展中国家。
从图1中，我们可以清楚地看出，尽管中国的实体部门的产值远远超过美国，但是在服务业和第三产业的发展上，中国还远远落后于美国和其他发达国家，低于世界平均水平，甚至落后于印度（按比例）。比如，2011年，中国服务业所创造的GDP占整个GDP总量的份额，远远低于美国和世界一些发达国家，后者平均已占70%以上。2011年，在美国15.9万亿美元的GDP中，服务业所创造的价值超过76%，而同年在中国大约7.5万亿美元GDP总量中，服务业所创造的份额只占43.1%，尤其是金融服务业所创造的GDP占比，还不到7%（而中国香港这一指标为22%-25%，新加坡为26%）。这一例子充分说明，服务业，尤其是其中占很大成分的金融服务业，才是现代经济增长的主要构成部分。
另据CEIC DATA数据库的统计数字，1950年，美国制造业的规模占GDP的比重高达27.03%，金融服务业只占11.49%。60年后，到了2010年，制造业的产值占美国GDP的比重下降到只有11.72%，而金融服务业的占比则提高到了20.7%。由此看来，与其认为现代经济增长主要是由于实体经济部门内部的产业升级所推动的，不如认为主要是由第一产业向第二产业、第三产业尤其是其中的金融服务业的过渡和转变所实现的。
理解了现代经济增长很大一部分主要靠服务业的扩张来实现的，也就能大致理解在过去二、三十年中国实体部门高速增长所推动的中国高速经济增长末期经济增速速率下滑这一经济社会的大转型期合宜的国家发展战略了。
在目前中国经济社会的格局中，以及在目前的世界经济大环境中，要想维持一个稳定的且可持续的经济增速，光靠政府的基建投资，显然不够，且十分危险。完全指靠技术创新和产业升级，就目前人类社会的科学技术发展的前沿看来，这一点还构不成未来中国经济进一步增长的主要推动发动机。现在要实现中国经济的进一步提升，要保持中国经济一个相对稳定的增速，看来还是要随西方国家已经走过的路径，发展服务业尤其是金融服务业了。反过来看，只有在金融市场和金融服务业繁荣发展了，才能有望为实体部门尤其是企业的技术创新和产业升级服务，才能更好的为投资和融资服务。更重要的是，金融服务业的发展和股市的繁荣，也会反过来通过增加人们的财富，并通过财富效应来提升人们对未来投资和消费的信心。
如何发展服务业？在这方面经济学界和社会各界已经有大量研究报告和政策建议了。我这里只想指出一个看似虚无但实际上却至关重要的问题：由于服务业尤其是金融服务业的发展需要一个良序运作的法律制度环境，没有进一步的改革，尤其是政治体制改革，就不能期望我们的服务业尤其是金融服务业有长足的发展。道理说来简单，如果现代法治民主的政治体制不能建立，如果司法部门一直是政府官员腐败的重灾区，如果政府官员运用手掌握的中权力和掌控的巨大资源进行个人和家族的腐败寻租现象越来越严重、越来越普遍，法制形同虚设，从而导致全社会感到社会收入和财富占有上越来越越不公平，社会紧张程度越来越大，如果一些民营企业家对未来缺乏安全感且感到存在巨大的不确定性，纷纷把资产转移到国外，未来中国又怎么会有繁荣的金融服务行业和可持续的经济增长？
也正是从这个角度，我们认为，如果说过去30年中国经济高速增长，主要得益于中国经济吃“市场化的红利”和如蔡昉教授所坚持认为的那样是靠吃“人口红利”而得来的话，在这两个红利都被快“被吃尽”的情况下，未来中国经济增长，就要主要靠“吃制度改革和法治民主建设的红利”了。
两周前，我在广州“岭南大讲坛”讲完当前中国宏观经济形势及其走势的报告后，一个蛮专业的听众问我这样一个问题：“韦森教授，既然中国整体的资本投资边际回报率在下降，你又怎么能期望中国能有一个股市繁荣？”这是一个很好、很深刻且很尖锐的问题，但背后的逻辑却值得我们进一步推敲。对于这个问题，这里可以反过来问两个问题，大家也就可以有自己的答案了：
（1）在过去三、四年中国经济仍然有超过9％GDP年增速中，为什么中国的股市表现却在世界上排名倒数第一？甚至比希腊和西班牙还差？
（2）为什么过去三四年中美国的综合年GDP增速不超过2％，但美国的道琼斯指数和纳斯达克指数均不断创历史新高？
一旦深究这两个问题，我们就会很容易发现这样一个问题：中国股市和金融市场一再萎缩，中国金融服务业之所以不怎么发展，关键还是制度原因。由此我们也可以得出这样一个结论：没有根本性的制度改革，中国金融服务也不可能得到大的发展，中国的股市也不可能有真正长期稳定的繁荣。这也从另一个方面说明，未来中国的经济增长，主要靠吃“制度改革的红利”这一点了。可能正是因为这一点，全中国人民乃是全世界都在对即将召开的中共十八大有诸多期待，大家都在期盼着十八大选出新一代中国政府领导人能够真正有所作为，能够在深化经济改革的同时，稳妥渐进地启动中国的政治体制改革。
