在二十世纪世界历史上，哈耶克是举世公认的影响了人类社会历史发展进程的伟大思想家。他在四十年代出版的《通往奴役之路》和《个人主义与经济秩序》两本著作，深刻剖析了德国纳粹体制和苏联斯大林主义计划经济模式的运作机制，唤醒了世人对这两种集权体制弊端的认识。而一九六0年之后出版的《自由的构成》《法律、立法与自由》以及《致命的自负》等著作，阐明和弘扬了现代民主法治社会运行的基本原理，产生了广泛而深刻的影响。但是，直到今天，可能许多人还不知道的是，哈耶克之所以获得一九七四年诺贝尔经济学奖，并不仅仅是因为他从四十年代到八十年代所出版著作中的思想发现和理论主张，而主要是因为他在二十到四十年代初撰写的几本纯思辨性质的经济学著作和一些论文，其中很大一部分是为与凯恩斯论战而写的。诺贝尔评奖委员会在宣布把诺贝尔经济学奖授予哈耶克和缪达尔时就明确指出，颁奖给他们是为“表彰他们在货币政策和商业周期上的开创性研究，以及他们对于经济、社会和制度互动影响的敏锐分析”。
令人叹息的是，随着第二次世界大战后当代经济学尤其是宏观经济学理论的突飞猛进，哈耶克早期的经济学著作却在很大程度上被世人忽视和遗忘了。不但在西方国家新古典主流经济学和各种凯恩斯主义经济学流派内很少有人关注哈耶克的这些著作和文章，甚至在奥地利学派经济学家内部，也很少有学者去认真研读它们。这些著作主要包括《货币理论与商业周期》（一九二九年德文版，一九三三年英文版）、《价格与生产》（一九三一年第一版，一九三五年第二版）、《货币的国家主义与国际稳定》（一九三七）、《利润、利息与投资以及关于工业波动理论的其他论文》（一九三九）、《资本纯理论》（一九四一）。其中，《货币理论与商业周期》是哈耶克的第一本经济学著作。即便现在看来，他在该书中提出的“货币与商业周期理论”于世界经济格局仍有一定的现实意义。
近代以来，资本主义市场经济不断经历周期性的繁荣、衰退到复苏的循环过程，这被经济学界称为“商业周期”，也有经济学家把这一现象称为周期性的“产业波动”。尤其到一九二九年，出现了以美国为主的西方各国经济“大萧条”。商业周期理论自十九世纪以来成了大部分经济学家都关注的问题。哈耶克从一九二三年三月至一九二四年五月在美国游学时，曾亲受美国制度经济学家米切尔（WesleyC.Mitchel）的商业周期理论研究的影响。回到维也纳，哈耶克就向米塞斯提出要建立一个“奥地利商业周期研究所”。在米塞斯和美国洛克菲勒基金的支持下，该研究所于一九二七年元旦正式成立。正因为这一时期哈耶克专注于商业周期问题的研究，对这一领域之前的文献十分熟悉，因此，在《货币理论与商业周期》第一章，他就根据自己的广泛阅读和思考，先讨论了研究商业周期的方法论和理论进路问题。
首先，受当时德国的一位经济周期问题专家洛维（A.LÖwe）的影响，哈耶克讨论了经验研究在经济学中的作用，认为经验研究“本身不能提供有关商业周期的原因和必然性研究的任何新见解”（Hayek，1929/1933，MonetaryTheoryandtheTradeCycle，SentryPress，p.27，下引该书只标注页码）。他还认为，统计研究也不能在探寻商业周期的原因上提供任何帮助：“虽然商业周期理论可以作为统计研究的基础，但统计研究本身永远无法证实商业周期理论。”（31—32页）“因而，一再声称不带任何理论偏见的对商业周期理论进行统计检验的论断总是自欺欺人的。”（38页）
其次，哈耶克认为，商业周期理论应该被区分为非货币因素解释派和货币因素解释派。
他自己实属于商业周期的货币因素解释派，但是，他的理论不同于当时已有的从货币价值变动来解释商业周期的各种理论，而更注重货币进入经济体系后对整个经济过程和生产结构产生的影响。在二十世纪三十年代之前，研究现代市场经济体系中商业周期现象的大多数经济学家大都认为，生产技术的变化、生产规模的扩大和收入的不平等，乃至经济的外在因素冲击（包括天气等），是商业周期的主要原因。其中包括熊彼特（创新驱动理论）和米切尔、汉森（A.H.Hansen）等等。这类商业周期的非货币因素解释学派提出了各种各样的商业周期和工业波动产生的原因。为了反驳种种非货币因素的解释理论，哈耶克假定：“为了弄清‘真实的’原因（这些因素是被作为‘货币变化不是周期性波动的原因’而加以强调）是否能对周期性波动进行充分解释，有必要研究它们在纯粹物物交换条件下的运作。”哈耶克认为，在没有货币的物物交换经济中，还谈不上均衡与非均衡，因而也不可能产生周期性的经济波动。由此，哈耶克强调指出：“货币因素必须被视为解释周期性波动的决定因素。”（98页）“通过将货币包含在阐释的基本假设之中，就有可能推断出诸如在周期性波动中观察到的那些验前的（apriori）现象。从商业周期理论的角度来看，一个最重要的例子就是，由货币影响所引起的价格机制的扰动，就是为诸种商业周期理论所理所当然地认为的‘利率制动’（interestbrake）的失靈。”（94页）
从货币、利率、投资与经济波动的角度来思考商业周期问题，哈耶克自然追溯到了企业家的行为和预期。沿着这一理论分析进路，哈耶克天才地辨识到了企业家在市场经济中的行为尤其是企业家的预期在商业周期中的作用。哈耶克指出：“如果企业家真的必须依靠他对产品总需求的知识来做决策，如果经济活动的成功真的总是依赖这种知识，那么，不需要非常复杂的情况就能对供求关系产生持续不断的扰动。……在现代交换经济中，企业家不是为了满足某种需求而生产……而是基于对盈利能力的计算；而正是这种计算才能使供给与需求平衡。在给定的情况下，他一点也不关心总需求的变化，他只关心情况变化后他可以期望得到的价格。之前所讨论的理论中没有任何理论解释清楚了为什么这些预期通常被证实是错误的。……很久以来，由于货币的扰动的影响没起作用，我们不得不假设，企业家预期的由于需求变化或生产条件变化所产生的价格，差不多会与均衡价格相一致。对于企业家来说，根据他们对生产条件和市场的了解，通常能估算出变化发生后的主导价格，而这不同于对总需求数量变化后的估计。”（68—69页）哈耶克的这一观察和分析是非常深刻和有道理的，因为，每一个企业家只能根据自己有限的知识来估计未来产品的需求量和市场价格，而不可能精确估算到其他生产商的生产规模乃至全社会的总需求。即使是信息网络十分发达的今天，每一个生产商尤其是那些个体种植农民和养殖大户，也往往只能根据去年乃至往年的市场销售量和价格来决定自己当年的生产，而根本无法估计来年和未来市场的实际需求量和市场价格，更无法预期到社会总需求的变化，以及随着货币总量的变化而发生的价格变化。这就导致了这几年反复出现的“猪周期”“苹果周期”和“西瓜周期”等等。哈耶克提出要从企业家的行为和预期来探寻现代市场经济中的商业周期现象，与凯恩斯在“货币三论”（即《货币改革论》，一九二四；《货币论》上、下卷，一九三0；《货币、利息和就业通论》，一九三六）尤其是在《通论》中所提出的经济危机不过是资本的边际效率（这取决于企业家的预期）突然崩溃的结果，因而“商业周期最好应当被认为是由资本的边际效率周期性的变动所造成的”这一分析理路在精神实质上是完全一致的。
随后，沿着维克塞尔、米塞斯的“自然利率”与市场“货币利率”的分析进路，哈耶克开始了他自己的货币与商业周期分析框架的理论建构之路。在《货币理论与商业周期》第四章，哈耶克认为，有证据表明，“周期性波动的首要原因必须从货币数量的变化中去寻找，这种变化无疑总是反复出现，而货币数量发生变化，总会导致定价过程的扭曲，从而把生产引向错误的方向。因此，我们正在寻找的新要素，就存在于可供经济体系运用的货币数量的‘弹性’中。正是这个要素的存在，构成了商业周期出现的充分和必要条件”（140—141页）。进一步的问题是，在现代货币和信用制度下，货币数量变化以及由此产生的自然利率与货币利率之间的背离是如何发生的？哈耶克对这个问题的追问，使其开始探究现代货币和信用经济中货币创造机制问题。
哈耶克发现，当时的大多数货币理论都是错误的，要理解商业周期的货币理论解释理路的现状，必须要特别注意这些流行理论所依据的一些假设。而当时货币理论普遍是“外生理论”（即认为所有货币都是央行印发出来而注入经济体的）。事实上，直到今天，国际和国内经济学界和财经媒体界的大多数人士还是相信这种“货币外生理论”，只不过多考虑进了一个货币流通中的“乘数效应”变量而已。这种“货币外生理论”相信，一个经济体中流通的所有货币，都是央行通过印钞、对商业银行的再贷款、降低商业银行法定准备金，乃至通过在债券市场购买政府和公司债券而“外生地将货币注入”经济流通中去的。于是就有了现今几乎每天都能听到的央行又在“超发货币”和“大水漫灌”这一类的流行术语。央行通过各种手段向经济体“外生注入”的货币，大致可以从央行的资产负债表估算出来。而“货币内生理论”则认为，在现代银行和金融制度下，货币之所以增加，除了央行的“外生注入货币”外，主要是商业银行通过贷款给借款人，借款人再支付给卖家，而卖家又把收到的钱存入银行，从变成银行账户中的“记账货币”而内生地创造出来的。
正如哈耶克在这本书中所解释的那样，一个商业银行和贷款机构，并不一定先有存款和自有资金才能贷款，而可以“无中生有”地将一笔贷款放出去，贷款人可能又存回到同一家商业银行，或存到另一家银行，货币就这样内生地创造出来了。这种通过贷款创造的存款（即后面哈耶克所说的通过“被迫储蓄”）而产生的记账货币，就被称为“内生货币”。譬如，目前中国（二0二三年十月）的广义货币M2为二百九十万亿元，但是，中国M0即狭义货币，只有十一万亿元不到，而央行的资产负债表目前约为四十二万亿元。這说明，中国的广义货币中有近二百八十万亿元都是由银行储蓄的形式存在的。除去央行通过各种渠道向经济体外生注入的货币，可以粗略估算出，有近二百五十万亿元是通过商业银行的贷款创造存款而内生出来的（包括商业银行从中央银行获得的再贷款）。也就是说，中国的广义货币大部分都是通过企业、家庭、金融机构和政府等的储蓄而由经济过程自身“内生”出来的。对于这一点，哈耶克在这本书中曾明确说明过：“有三个因素可以调节一个国家内的流通媒介的数量—由黄金流入和流出所引起的现金数量的变化；中央银行纸币发行的变化；最后，在许多方面也是最重要的，是经常引起的其他银行‘创造’存款。这些因素之间的相互关系自然是复杂的。”（148—149页）哈耶克还特别强调指出，银行发放信贷从而创造存款是增加货币数量的三种可能途径中最重要的一条。
那么，货币数量的变化是如何影响经济过程乃至造成经济危机的？哈耶克认为，在我们讨论银行向工业提供生产性信贷时，这些信贷正是货币数量增长的最通常的形式。只有在使用这些信贷是有利可图的时候，或者至少看起来是可以获利的时候，才会被发放。然而，企业的赢利能力是由为这些信贷所支付的利息与企业使用信贷所能赚取的利润之比所决定的。只要在任何给定利率下可获得的信贷数量是有限的，竞争就会确保只有最有利可图的业务才能获得贷款资金（198—199页）。因此，利率决定了这些新增货币的用途，而这些新增货币用途的数额又取决于银行和贷款企业对利率与企业预期利润率之差的估算，或用凯恩斯在《通论》中的术语和分析理路简单来说，信贷规模取决于由企业家和商业银行的预期所决定的资本的边际效率，即一笔款要不要贷出去，款贷给谁，取决于对企业能不能赚到钱，以及银行贷出去的款能不能收回的预期。
到这里，哈耶克就沿着货币创造的外生和内生过程、货币供给与需求所导致的利率问题追溯到储蓄问题上来了：“毫无疑问，基于储蓄活动速率变化的自然利率波动，在利息理论中提出了一些非常重要的问题，解决这些问题将非常有助于评估受货币变化影响的波动效应。”（206页）为什么储蓄在自然利率与市场货币利率之间的关系中起到如此重要的作用？哈耶克认为，每一种给定的生产结构中以及在不同生产部门和生产阶段上每一种产品的配置，都要求最终产品的价格与生产资料的价格之间存在某种确定的关系。“在均衡状态下，这两组价格之间必然存在差异且必须与利率相等，在这个利率水平下，必然要求从当前消费中储蓄相同的资金，并作为维持这种生产结构所必需的投资。”（212—213页）但问题在于，“除了个人储蓄活动（其中当然包括公司、国家和其他有权筹集强制性缴款的其他机构的储蓄）外，消费与资本创造之间的比例只能随着有效货币数量的变化而变化”（214页）。哈耶克还认为，“消费与积累”之间的变动并不是真实的，“因为，这些差异是由于给企业家提供了新增信贷。……将货币注入流通过程只有暂时的作用——直到新增贷款变成了收入。此时，除非新增贷款与新增加的货币收入总量之间的关系，和第一笔注入的货币与之前的货币收入总额之间的关系相同，否则资本创造的比例必定会回落到自愿储蓄活动的水平上”（215页）。哈耶克这段话实在拗口和难以理解。实际上，哈耶克这里想要说的是，通过信贷扩张、货币增长和市场利率降低所引起的资本品生产部门扩张，扭曲了生产结构，导致资本品和消费品之间结构的失衡，这实际上也是一种资本的虚增和价格扭曲。只有市场利率回到了自然利率或均衡利率的水平（这时所有储蓄都是“自愿储蓄”）上，整个经济才能恢复到均衡状态，才不会发生人为制造的经济危机，或者说才能从经济危机中走出来。
提到了“自愿储蓄”，哈耶克又接着论述了“被迫储蓄”这个在经济思想史上经常被人使用但又争议甚多的概念，并把现代资本主义市场的经济危机或商业周期的最终原因归结为“被迫储蓄”。沿着上述信贷增加、货币内生，市场货币利率与“自然利率”对生产结构—即消费品生产和资本品生产—影响的分析理论，哈耶克认为，“消费与资本形成这二者之间的变化首先表现在价格体系上，进而表现在自然利率或均衡利率上。只要生产结构保持不变，由于储蓄活动增加而产生的贷款利率下降的第一个影响就是，贷款利率低于生产资料价格与消费品价格之间的差额”（216页）。哈耶克还进一步解释道，储蓄活动的增加一方面很快带来消费品需求的下降，另一方面则增加了对资本品的需求，从而导致其价格上升。然而，如果利率的下降是由于流通货币增加造成的，那么，这就不会导致价格边际的相应降低，也不会导致两组价格重新调整到持续下降的均衡利率水平。在这种情况下，对投资品需求的增加将会带来对消费品需求的净增长，但这又会带来通货膨胀。一旦信贷膨胀停止，也会造成投资品价格上涨止步，从而使消费品价格上涨，投资品价格与消费品价格之间的差价也反过来扩大，这时经济危机就会到来。
自一九二九年哈耶克的《货币理论与商业周期》出版以来，转眼已近百年过去了，但是今天再读他的这本著作，我们发现它仍有十分重要的现实意义。一方面，自二0二一年新冠疫情在全球暴发后，美国和西方各国央行史无前例地外生超发货币，加上美国对中国发起的贸易战导致全球供应链的部分断裂等因素，自二0二二年下半年以来，美国和西方发达国家（日本除外）普遍爆发了二十世纪七十年代以来从没有过的高通货膨胀，结果美联储、英格兰银行以及欧洲央行从二0二二年下半年开始急剧缩表，一次又一次地加息。这似乎在重走一九二九至一九三三年美国经济大萧条前后美联储的错误货币政策之路。另一方面，中國在一九七八年改革开放后经过了四十多年的高速增长，而广义货币（主要是如哈耶克和凯恩斯所认为的信贷扩张、债务迅速增加和“被迫储蓄”而内生创造出来的）增加得更快。目前，中国的广义货币已经超过了美国和西方国家广义货币总和。在此情况下，近几年中国经济增速又在下行。处于这种经济格局中，各国央行应该采取什么样的货币政策才是合宜的？再读哈耶克这本书，至少可以从中得到以下几点启示：
第一，在目前经济、贸易、金融、投资、运输和信息已经全球融通的现代市场经济体系中，一些发达经济体之所以不断发生周期性的经济危机，货币因素确实在其中起着关键性的作用。前面提及的一个经济体中货币增长的三个主要来源或者说三种货币创造机制对现代货币化的市场经济运行的影响均是巨大的。
第二，货币增减对现代市场经济中经济波动的影响并不主要是物价的上涨和下跌，而是生产结构的扭曲。反过来，市场上资本品价格（PPI）和消费品价格（CPI）的下跌，往往不是货币总量萎缩的结果，而反过来可能是经济萧条即将来临的一个前兆—或者说至少是一个伴随现象。
第三，在信贷急速扩张或央行急剧外生超发货币导致的短期繁荣之后，如若有经济萧条将要出现的征兆，这时央行的货币政策可能会突然失灵。一方面，不能像一九二九至一九三三年美国大萧条和二0二二年下半年以来美联储和西方发达国家央行所做的那样急促缩表或加息—这会制造或加深危机；另一方面欲靠行政命令继续扩大债务规模、银行信用膨胀和降息来救经济，可能也无济于事。唯一合宜的宏观政策正如哈耶克在书中所讲的那样，要考虑如何影响企业家的预期，或如凯恩斯在《通论》中通篇所强调的那样，要考虑如何提高全社会—或者精确地说各行业和各企业—的“资本的边际效率”。这里要特别警惕的是由制度安排和政府政策导向所造成的企业家们整体预期的变差和全社会资本的边际效率下降。
第四，在当下的货币银行制度中，广义货币的增加主要是贷款创造存款（一些存款是由于居民和企业的“被迫储蓄”）而内生出来的。广义货币的快速增长与社会总债务量的增长实为一枚硬币的两面，而后者往往比前者增长得更快、更多。在此类经济体中，如果广义货币和债务还在继续增加，而债务的总量已让整个社会不堪重负。这时，如果市场经济运行的自然机制产生银行信贷规模下降或增速减缓，这未尝不是一件自然而然甚至有益的事。因为，这意味着现代市场经济运行机制中还有些自我调节、自我平衡和自我修复的自然功能。如果意识不到这一点，而仍指望依靠行政命令强制让商业银行和金融机构继续增加贷款和社会融资来保增速，那结果只会增加必将到来的经济危机的烈度和破坏力。
