2011年第二季度，中国的CPI上涨到6.4％，创下1996年以来的新高。实际上，为遏制高通胀预期，自2010年下半年始，中国央行六次提高银行存款准备金率至21.5％的新高；三次提高基准利率至3.5％。2011年8月CPI回落到5.6％，但仍高于政策目标3％。遏制通胀的货币政策令中国经济支付了以下不菲的代价。第一，信贷资金抽紧导致民间金融异常活跃，银行存款流失，高利贷盛行，正规金融秩序受到冲击。第二，在发达国家执行零利率的国际环境下，我国的高利率引发套利资本流入。巨额热钱流入削弱了央行遏制通胀的政策效力；热钱流出则打击了资本市场，加剧股价波动。第三，原投资轨迹被迫中断，一些在建项目因银行贷款减少而无法如期完工，造成资源浪费。

面对市场上出现的要求央行放松货币政策的呼声，本文认为，现阶段控制通货膨胀比追求经济高增长更重要；改变货币政策调控手段的重点，建立离岸人民币金融市场，将境外人民币纳入货币数量管理范围，是实现“十二五”期间无通胀的经济增长的必由之路。

一、治理通胀的历史经验

上世纪80年代，企业承包制、财政包干制、银行取代财政配给资金，刺激了企业和居民压抑的投资和消费需求，导致首先开放的农副产品、日用消费品价格猛涨，1988年CPI涨幅高达18.5％。这是一轮需求拉动型通货膨胀，价格形成机制的渐进式改革加剧了结构性矛盾。政府采取遏制通胀的措施是：加大改革力度，调动生产积极性，增加供给；加速放开资产资料价格，完善市场定价机制。

上世纪90年代，中国加大了国企抓大放小、市场化经营的力度，并通过外汇体制改革实现了经常项目下的人民币自由兑换。1993年，各地投资出现井喷式增长。1994年，人民币对外贬值33％，进口成本大幅提高，带动下游产品涨价。人民币贬值扭转了贸易逆差，1994年实现了300亿美元的贸易顺差，人民银行因此超预期投放2000多亿人民币，CPI涨幅创改革开放以来的新高，达到24.1％。投资过度膨胀、人民币大幅贬值是这轮通胀的主要原因，性质是需求拉动与成本推动混合型通胀，基础货币结构的改变也起到了推波助澜的作用。政府采取遏制通胀的措施是：清理整顿信托公司贷款，严格控制银行体系外的融资规模；鼓励引进外资，提高技术水平和劳动生产率，以降低成本；将外汇占款预期纳入基础货币管理，严格控制M[,2]总量的增长幅度。

2000年以来，中国的加工贸易长足发展。资本流动规模日益增长，外国对华直接投资年均增幅超过30％，同时，中国企业大规模“走出去”，2010年中国成为世界第五大投资国和第二大经济体，外汇储备达3.8万亿美元。除2004年CPI为3.9％外，2006以前中国基本上实现了无通胀的经济增长。经济增长保持在两位数，通胀低于2％。此后，除2009年全球金融危机导致暂时的通货紧缩，通胀一直是悬在中国经济稳健发展头上的达摩克利斯之剑。这轮通胀凸显了经济全球化下的外部冲击特征。例如，2004年的通胀与“9·11”事件后美联储连续13次降息，实行宽松货币政策有关。国际流动性泛滥导致原油、铁矿石等大宗商品价格一路上扬，当时中国刚加入WTO，大幅降低关税和开放服务业，在企业经济应对“狼来了”之时，保持人民币汇率稳定是减少外部扰动的明智之举。然而实行固定汇率导致国际物价上涨可以通过贸易畅通地传导到国内。根据作者的研究，国际物价上涨对中国近十年通货膨胀的贡献超过30％。

当然，2010年以来的高通货膨胀，很大程度上是政府应对全球经济危机的副作用，是宽松货币政策和经济刺激计划的滞后效应。2008年10月以来，人民银行多次降息、下调存款准备金率，2009年政府推出4万亿经济刺激计划，人民币新增贷款从2008年的4.91万亿翻番到9.59万亿，2010年贷款规模有所回落，但仍高达7.95万亿。大力度、及时的危机应对措施，使得2009年中国经济增长成功“保八”，成为拉动世界经济的引擎。然而，M[,2]增幅成倍超过实际经济增长，其结果必然是流通中的货币过剩，价格轮番上涨，需要数年来消化通胀的苦果。

这轮通胀的主要原因是国际流动性过剩和国内突发性的信贷膨胀，政府采取的遏制通胀的措施是：增加人民币汇率的灵活性，降低国外通货膨胀向国内传递的程度；加大资本项目的外汇管理，打击热钱流入；如本文开头所述，采取严厉措施回笼货币，控制信贷规模，缩减流通中的货币数量。然而，2010年5月爆发的欧洲主权债务危机给全球经济带来新的不确定性，资本从欧洲市场大规模撤退，流入美国、亚太国家。数百亿美元的热钱涌入中国，成为民间金融的一个重要资金来源。在银行信贷紧缩的情况下，社会融资规模迅速扩大，达到银行信贷规模的90％，特别是监管之外的“影子银行”① 通过高利贷，投放了大量贷款，导致流通中的货币数量不能按照央行的预期下降，CPI仍然在高位徘徊。

二、经济稳定增长与通货膨胀

市场经济是货币经济，一切经济活动都要用货币来充当交易媒介。若货币数量不能满足经济总量，部分商品和劳务的价值就不能顺利实现，生产就会受到抑制。诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森、索洛都认同菲利普斯曲线②，充足的货币数量被公认为是实现充分就业的必要条件。

1988年法国诺贝尔经济学奖得主莫里斯·阿莱通过分析1700—1913年英国的经济增长与物价之间的关系以及缜密的数理推导，得出生产增长率与价格增长速度完全不相关的结论。从动态均衡的角度看，尽管实际收入增长水平与名义国民收入增长率相关，但实际收入的增长率却与后者无关③。根据阿莱的理论，实际收入的增长率取决于技术进步。要确保信贷货币经济制度下实现无通胀的经济增长，货币政策必须在收入增长最大化与价格稳定之间搭成折中。由于使得实际生产量达到潜在最大产量的名义收入增长率为9.3％，据此可估算一个适当的通货膨胀率。若一国实际收入增长率为6％，则该国能够确保获得最高产量的价格增长率应控制在3.3％左右。

实践证明，通货紧缩使得企业的收入预期无法实现，易导致停工、减产和裁员，其对经济增长的危害高于通货膨胀。因此，货币供给略大于实际产量的需求是明智的，按照货币学派倡导的单一货币规则，货币增长速度应该等于经济增长率加上通货膨胀率。

然而，多高的通货膨胀率才是适度的呢？这取决于一国居民的持币习惯，以及经济市场化程度决定的货币流通速度。阿莱认为，发达国家适度的通货膨胀率应在1％左右。由于中国处于经济货币化过程中，银行卡、电子货币的使用范围局限在城市，货币流通速度低于发达国家，特别是金融危机以来，我国加速了产业结构的调整，存量资本交易以及沉没成本④ 需要更多的货币，货币流通速度也可能因此减慢，考虑到这些特殊因素，中国政府将通货膨胀率目标确定为3％，这是符合经济学原理和具体国情的。

三、实现无通胀的经济增长的几点建议

在纸币制度下，中央银行提供基础货币，银行在提取很小比例的存款准备金后，将居民存款用来放贷，不断地形成派生存款和货币供给。这种建立在人们对银行充分信任基础上的现代信贷制度，本质上具有潜在的不稳定性。一方面，银行的盈利动机促使其过度放贷，引起通胀；另一方面，人们对银行的信任完全依赖于心理机制，容易受到经济周期性波动的干扰，导致挤兑和银行危机。正是银行家为了增加流动性、降低存款准备金的硬性约束的过度金融创新行为，大大提高了银行的杠杆比率，导致信用资金极度膨胀，推高了大宗商品的价格，制造了巨大的房地产资产泡沫，最终导致了2008年的全球金融危机。因此，一国经济能否实现无通胀的经济增长，关键在于该国的央行能否按照实际经济增长来制定通货膨胀目标，在于该国的银行信贷规模增长能否控制在适当的范围内，既能确保经济增长所需的货币供给，又能避免通货膨胀或金融危机对经济增长造成的人为干扰。

根据“十二五”经济发展规划，我国将实现经济增长方式的转型，减少经济的对外依赖成都，提高消费对经济的拉动作用。为了提高生产效率，将大力发展要素市场，建设国际金融中心，推动资本市场发展，加快人民币国际化进程。一旦直接融资超过间接融资，资金融通的规模、速度就会改变，一旦人民币充当国际储备货币，货币供求关系就会呈现出前所未有的变化。货币流通速度的提高和来自国外的人民币供求，可能对国内经济增长造成强烈的短期冲击，使得通胀偏离其长期趋势。因此，本文建议采取以下措施，以实现无通胀的经济增长：

第一，改变央行的货币政策重点，由控制M[,2]为主转向调控利率为主，将价格型管理作为货币政策的主要手段，并辅之以数量型管理手段，以便适应资本市场配置资金作用扩大情况下控制货币数量的需要，为实现3％的通胀目标奠定坚实的制度基础。

第二，加速发展离岸人民币金融市场，加强金融监管与国际合作，在人民币离岸业务和国内业务之间建立有效的防火墙，使得境外人民币利率与国内利率之间保持联动。目前人民币跨境贸易计价结算规模为贸易总额的10％，未来五年该比例有可能提高到15-20％，发达的人民币离岸金融市场既能够为国外人民币资产提供保值增值的场所，又能够为人民银行通过调整利率来引导境外人民币流入或流出，避免境外人民币直接冲击国内金融市场提供便利。在人民币国际化进程中，拥有足够深度和广度的金融市场，是我国有效管理通胀预期的物质基础。

第三，加大自主研发力度，通过不断创新来提高我国的科技水平，提高劳动生产率，为价格下降创造可能性。美国经济增长的70％得自科技进步，技术进步是美国物价稳定的重要因素。如果我国的技术进步在经济战争中的贡献率能够从当前的不到20％提高到40％，价格能够按照技术进步的幅度下降，无通胀的经济增长就有了强大的技术保障。

第四，通货膨胀管理应该与人民币汇率政策更加紧密地配合。在增加人民币汇率的灵活性后，外汇供求的变化容易引起汇率的波动，并通过进出口贸易迅速反映到商品和服务的价格中，增加了价格波动的风险。因此，要控制通货膨胀，就必须对汇率波动的幅度进行一定的控制。明确人民币汇率波动的目标区，有利于引导市场预期，产生蜜月效应⑤，进而减轻汇率不规则波动对物价的不利影响，为实现通胀目标增加一个有效手段。