目前来看，中国房地产市场在严格的调控政策下逐步进行调整。未来5—10年，房地产市场整体趋势仍处于上升周期，但行业的调整与整合将会更为显著。一方面未来5到10年，户均住房套数超过1，人均住房面积达到38平方米，国际经验表明，户均住房套数等于1是住房市场发展的临界点;另一方面，未来5到10年，中等、中等偏上、高收入及最高收入家庭的住房需求已满足，房地产市场开始面临新的任务。

房地产投资减少不会对固定资产投资带来明显影响

目前的一个担忧就是持续调控可能会引起经济“硬着陆”或“二次探底”风险，我们认为这种担忧一定程度上是过度的。致力于扩大供给、抑制投资性需求的房地产调控政策应当会持续更长的一段时间，不能因为短期的经济回调而改变现有调控政策。

房地产行业是一个宽泛的称谓，它至少可以粗略地区分为住宅房地产和非住宅房地产两类。从2009年房屋竣工面积来看，房屋竣工面积总计15.74亿平米，其中住宅和非住宅分别为7.9亿、7.8亿平米，约各占50%的比重。因此，两者在整个房地产行业中的地位大致相同。

仅就住宅房地产而言，它又包括商品房住宅和非商品房住宅如保障性住房。从2009年的数据看，在7.9亿平米住宅中，有5.8亿平米为商品房住宅，其余2.1亿平米为非商品住宅，两者占比各为74%、26%。换言之，商品房住宅在整个房地产行业中的占比约为37%。

更进一步，按照同样的梯次分类，我们会发现35个大中城市、房价上涨最快的一线核心城市在整个房地产行业中的占比仅为15%、3%。

因此，局部城市的商品房住宅在整个房地产行业的影响力是较为有限的。即使在新政的冲击下，这些城市的商品住宅投资减少也不会给固定资产投资带来明显影响。

土地出让收入对地方政府投资有影响，但没有想象的大

房地产行业回调产生的另一条冲击渠道是地方政府的土地出让收入，冲击的具体程度则取决于地方政府对土地出让收入的依赖程度。

首先我们考察土地出让收入在地方政府收入的占比情况：地方政府的收入来源主要为两部分：地方一般预算内收入和地方预算外收入。地方本级收入、中央转移支付和税收返还构成预算内收入，土地出让收入则是构成预算外收入的绝对来源。具体来讲，2009年地方政府本级收入为32520亿元，中央对地方税收返还和转移支付28621亿元，土地出让收入13964亿元，三者占比分别为18.6%、38.1%、18.6%。土地出让收入方面，占比仅为18.6%。因此，总体而言，土地出让收入占比并没有想象中那么高。

其次，从统计内容上看，新增建设用地部分包括工业用地、商服用地、住宅用地及其他用地。2009年新增建设用地31.9万公顷，其中真正用于商品住宅供应的土地为5.6万公顷。公开资料显示，2009年全国综合地价水平为2653元，商品住宅地价为3824元，那么新增建设供地与商品住宅供地收入分别为8463亿元、2140亿元，两者占地方土地出让收入总量占比为61%、15%。

从静态对比看，15%的收入占比对地方政府土地出让总收入的影响的确有限。但是考虑到土地一直是地方政府从银行获得贷款的最重要的抵押品，如果土地抵押品的价值出现下降，那么地方政府贷款或融资能力将会受到一定的限制。但是，除非土地价值出现明显下降，这一影响渠道才会变得显著。

中小房地产商最有可能是新政冲击的最大承担者

每一次调控都会产生相应的成本，而成本的分担却又每次不尽相同。在这一次房地产商、地方政府、购房者和商业银行的多方博弈中，房地产商，特别是中小房地产商经受调控的能力是最弱的，地方政府的承担能力实际上较强，无非是减缓或减少投资项目而已。因此，中小房地产商很可能是这次调控成本和风险的最大承担方，同时也是承担能力最弱的一方。

从房地产上市企业公布的最新财务报表看，2009年以及2010年前两个季度的销售主要集中在大公司，前十大上市企业的营业收入占比约为70%左右，其余的30%则非均匀地分布在中小企业。这种明显分化决定了中小房地产商最有可能是新政冲击下的最大承担者。

中小房地产商的开发贷款也将受到更为严格的控制。目前，商业银行已经开始对大多数中小房地产企业的开发贷款采取更为严格的控制措施，许多中小房地产企业的开发贷款到期之后将不能续借。如果没有新的融资渠道，中小房地产企业只有两个选择：要么通过降价来维持现金流，这样房价的下跌可能会提前到来;要么通过行业的重新整合来提高抗风险能力，这样房地产行业的新一轮调整难以避免。

寻找房地产行业健康成长的内源动力

过去的十多年，房地产在中国经济中一直发挥着“新的经济增长点”甚至“支柱产业”的作用。历史表明，房地产行业对中国经济的高速增长有很强的拉动作用，它的发展带动了上下游数十年行业的发展。

然而，以新国十条为代表的新一轮调控将使房地产的“支柱地位”和“增长功能”发生大的变化，未来房地产民生功能将被放到至少同等重要的位置，这意味着房地产行业的角色将发生转移。

如何最大限度地减少房地产周期与经济周期叠加所产生的共震是房地产行业长期可持续发展的关键。在行业回落、经济回落时期，最大化地拓展资金渠道，增大土地的供应，保持适度的投资增速以及完善保障性住房的补充机制都是房地产行业稳定发展的重要问题，并在中短期内可以一定程度上对冲因为房地产市场的调控带来的冲击。

从长期来看，房地产行业面临着不少重要的发展机遇。首先，宏观经济平稳增长、结构调整的逐步推进、房地产市场结构的多元化和分层化将是房地产行业发展面临的三大背景。结构调整意味着经济难以再续过份依赖出口带动的高速增长，需要通过收入的增长来带动内需的扩大。

其次，劳动力、资源、土地将为房地产行业长期发展设定成本约束。未来人口红利的趋小、资源约束的趋紧、土地供给的规范化都意味着房地产行业难以依赖低劳动成本、粗放式资源投入、低价增加土地储备获得人力溢价、资源溢价与土地溢价，特别是土地溢价带来的利润贡献会显著降低。

再者，从房地产行业结构看，未来商品房市场与保障性住房市场所形成的“双线格局”将逐渐明朗化，消费者在保障性住房、中低档房、高档房之间保留更宽广的选择空间，商品房市场只有开发出高质量的产品才能把保障性住房市场的消费者吸引过来。市场与政府之间不断明确的界限本身将增大商品房市场的竞争压力。

那么，当前及未来房地产行业要想持续成长，并不断培养投资价值就必须完成一个关键性转变：即从依赖土地溢价、资金扩张与成本控制转向产品溢价和打造行业品牌。

从当前的情况看，不同规模、不同层次的企业实质上正处于不同的价值驱动阶段。一些中小房地产企业仍处于依赖土地增值的初级阶段，而一些大型企业则走向开发更好的产品与打造知名品牌的中高级阶段。例如一些龙头房地产企业正在研究与开发低端地产，这不但代表着未来的竞争优势，而且也与建筑节能、降低能耗的发展方向相一致。

(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员、博导)