从《中国金融年鉴》和Wind研究所给出的数据中，我们发现，从2008年12月底，到2010年12月底这两年期间，中国经济体内部的MO只是净增了4万亿，基础货币（高能货币）也才增加了5.6万亿，但是，同一期间，M1却增加了10.05万亿，广义货币M2存量则增加了25.06万亿。现在的问题是，如果基础货币增加了5.6万亿，那么这两年广义货币增加与基础货币的增加之间的差额19.5万亿元是怎么创生出来的？

流通中广义货币的“外生”与“内生”解释

照目前宏观经济学教科书中的说法，货币是由中央银行外生供给的，因而央行可以通过银行基准利率、商业银行法定准备金以及公开业务市场操作等政策工具来调节一个国家货币供应量和物价水平。按照这一经典货币主义的理论，通货膨胀最终是由中央银行的货币供给增长来决定的。

但是，如果按照凯恩斯尤其是后凯恩斯主义的“货币内生说”来看待现代市场经济运行，就可能会达致一个完全不同的认识。货币供给并不完全可以由央行自行决定，而是由经济体系内的许多因素所决定，因而流通中的货币尤其是广义货币M2，是由一国经济活动内生地创生出来的。

按照这一理论逻辑，在信用货币时代，“通货膨胀”之所以发生，不是货币发多了导致物价和名义GDP全面的上涨，而是资本资产头寸的增加和生产总量的扩张导致了货币存量增加。因而事实是银行贷款创造银行存款，而并不主要是因为央行在主动地向经济体内注入货币。如果中央银行无力控制一个经济体内部的贷款量，那也就无法控制经济体内部的货币存量。

从“银行贷款创造存款”来解释广义货币迅速膨胀

根据《中国金融年鉴》和央行发布的月度数据，并根据Wind的资料库的数据，我们现在可以精确地计算出来，自2008年12月底到2010年12月底，中国的基础货币从12.9万亿增加到18.5万亿，净增了5.6万亿（其中2009年只增加1.8万亿，2010年则快速增长了3.8万亿）。同一期间，MO净增了1.04万亿，M1增加了10.05万亿（尤其要注意Ml中主要是企事业单位活期存款净增了9万亿以上），M2则净增了25．06万亿。从上述数字中，我们现在可以大致判断，这两年广义货币增加和基础货币增加之间的差额19.5万亿元，应该是在政府4万亿刺激经济计划促动下各商业银行信贷急遽膨胀而“内生出来”的结果。

各级和各地政府拼命扩大铁、公、地（铁）等基建项目投资，铁路和其他国有企业也趁机大举借贷，导致各商业银行几乎无任何节制地向国有部门和地方政府融资平台增放贷款，这是近两年中国经济体内广义货币迅速膨胀的主要原因。央行的数据显示，2009年，全国的银行信贷规模净增了9.59万亿，同比增长了32.99%；2010年全年又新增贷款7.95万亿元。结果，即使按照央行公布的数字，两年全国银行信贷规模就总共增加了17.54万亿，比上面我们计算出的19.5万亿“内生货币”数字只差不到2万亿元。从这一视角我近来一直推测，这两年全国的信贷规模可能比央行报出的17.54万亿还要高。从这一事实中，我们也可以确知，银行贷款的急剧膨胀，才是中国近两年的Ml和M2快速膨胀的主要原因。

如果我们认清了是“贷款创造了存款”这一点，也就会对目前中国经济体内积存下来的近73万亿的广义货币存量有新的认识。它在很大程度上只是一个看来既“虚幻”但确实又是“实实在在”存在的“数字镜像”。说它是“实实在在”存在的，是因为它是由亿万居民家庭和个人以及企业、公司和单位的存款所构成的；说它是个虚幻的“数字镜像”，因为各银行可用的“储蓄钱”的很大部分已经贷了出去（到2010年年底，全国人民币贷款余额已经高达47.92万亿元，本外币贷款余额更是高达50.92万亿元）。再加上被央行法定准备金冻结的近14万多亿元和4.46万亿流通中的MO，我们就可以知道目前各银行的平衡账户中究竟还剩“几个子儿”可用了。正是因为这一点，不久前央行再次提高银行准备金率，各商业银行均纷纷告急√惊叫缺乏资金，银行间同业拆借利率也随之迅速飙升，单周和双周拆借率均攀高到6%以上，各银行又都在用各种能用的手段拼命拉存款，可见是到了燃眉之急的程度。从某种程度上说，在当今中国，最可怕的可能还不是经济体内钱太多，而是只要央行一收紧流动性，银行部门、证券市场和实体部门（尤其是中小企业）就缺钱。这一实一虚，一钱多一钱缺，就给政府决策层尤其是央行的货币政策出了道真正的难题：就73万亿广义货币数量之“实”来说，中国经济体内看来确实“钱多”，因而不采取紧缩银根的货币政策，可能物价上涨的势头就很难抑制得住；就银行平衡账户中这73万亿广义货币之“虚”来看，因为“储蓄”大都被贷了出去（超额准备金在2010年1月就接近0了），各银行又都特“缺钱”，故而央行一提高法定准备金，各银行就纷纷告急，一些在建项目自然会“缺血断氧”。这一实一虚，一钱多一钱缺，就决定了决策层和央行只能在货币政策上走钢丝。弄不好，就是通货膨胀上去了，但经济增速却下滑了。这种最坏的结果，就是宏观经济学中一个时尚术语——“滞涨”。

目前中国的通胀主要是“信贷膨胀溢出型”

那么，我们会自然进一步追问：这两年多20多万亿的银行信贷都流向哪里去了？

目前，从央行和其他研究机构的资料库中，我们还找不到2010年全年全国信贷按所有制构成来划分的流向数据，我们还不能对这两年商业银行信贷的整体流向做个全面的评估，但至少从目前所能得到的2009年的数据，可以粗略地估算到，即使把各商业银行向“乡镇企业”的贷款也算作对民营部门的贷款，这十几万亿的商业银行的贷款80%以上还是都流向了国有部门以及各级政府所发动的投资项目（包括与各级政府有关的地方融资平台）。

认清了这一点非常重要。靠过去两年多的4万亿刺激经济计划所促动的商业银行信贷的迅速膨胀，使中国在全球经济衰退的外部情况下保持了9%左右的GDP增长，但这种主要靠银行信贷所推动的基建投资为主的经济增长，却为未来数年乃至十几年的长期增长留下了巨大的隐患。随着各级地方政府的公开和隐形负债的遽增，一些公益性项目和建成后会常年继续亏损的投资项目将如何偿还银行贷款？

其次，如果我们理解了银行贷款创造存款的这一经济扩张时期的广义货币供给的逻辑，就会认识到，现在要控制中国CPI上涨的势头，单靠央行提高商业银行法定准备金和加息，并不能完全奏效。如果决策层一方面继续采取大规模政府投资的扩张计划，如建数千万套经济适用房，再来一个4万亿对农业基本建设的投资，还要如”十二五”规划所确定那样在未来5年投资近十万亿来发展7个战略产业；另一方面又要控制银行贷款和通货膨胀，这是根本做不到的。即使中央政府不允许地方融资平台进行银行借贷，甚至把商业银行法定准备金率提高到20%以上，并且继续加息，但地方政府也会通过发行城投债等其他金融工具进行投资项目融资，而这将与商业银行信贷增加一样会在经济循环过程中创生更多的广义货币。当下，一个明显且简单的道理是：控制不了现行体制下各级政府基建投资的冲动，就不可能控制商业银行的信贷规模和地方政府债券融资，从而“通货膨胀”在未来就是一个不可避免的结果。

根据上述推理逻辑，可以判断，在市场经济初成的当今中国经济社会体制中，如果政府越来越是市场的最大参与者和最大投资主体，银行信贷规模不断扩张就很难抑制，随之广义货币存量的继续膨胀就似乎是不可控的。目前乃至可见未来的中国通货膨胀问题，决非只是一个简单的宏观货币政策选择问题，而在根本上是一个政府体制和基本制度安排问题。